创业板上市公司R&D资本化价值相关性研究

安慧　高洁

摘要：本文以创业板上市公司为样本，检验了R&D资本化的价值相关性。结果显示正常资本化R&D与企业价值之间呈现显著正相关关系；非正常资本化R&D与企业价值之间呈现显著负相关关系或者不存在显著相关性，表明市场能够对R&D资本化做出理性反应。

关键词：R&D资本化 正常R&D资本化 非正常R&D资本化 价值相关性

一、引言

R&D活动代表企业的技术创新能力，对于提高企业竞争力和经济效益发挥着重要作用。企业的R&D活动具有高风险、高回报、确认困难、过程复杂和投入巨大等特点。因此，R&D活动的存在会加剧信息不对称的程度。我国创业板于2009年10月23日正式推出，在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有创新能力强、经营模式和盈利模式新颖以及成长能力较强的特点，R&D活动对于这些企业的作用更加显著。为进一步提高创业板上市公司的信息披露质量，增强创业板上市公司信息透明度和切实保护投资者合法权益，中国证监会于2012年12月20日、2013年3月29日和2013年6月28日分别发布《创业板年报准则》、《创业板半年报准则》和《创业板季报规则》，均强调了创业板上市公司对R&D支出的披露要求，包括公司重要研发项目的进展情况及其对公司生产经营和业绩产生的影响。

我国《企业会计准则第6号——无形资产》对研发费用处理做出了明确规定，“企业内部研究开发项目的支出，应当区分研究阶段支出与开发阶段支出，企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益。开发项目阶段的支出，能够证明符合相关条件时，可进行资本化处理，应当确认为无形资产”，即对R&D支出进行有条件资本化处理，与国际会计准则趋同。但是由于企业R&D活动存在较高程度的信息不对称，对于研究阶段和开发阶段的划分，以及满足资本化条件的判断在很大程度上取决于管理层的主观判断，这就使得R&D资本化可能成为操纵利润的手段。

综上所述，R&D资本化是一把“双刃剑”，它为管理层提供有效传递私人信号渠道的同时，也成为管理层操纵利润的手段之一。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

目前，国内外关于R&D资本化的研究主要集中于两个领域：一是研究R&D资本化的动机，即寻找能够对企业R&D资本化决策产生影响的关键因素；二是研究R&D资本化的经济后果，主要是对比R&D资本化与R&D费用化的价值相关性。

1.R&D资本化的动机。Aboody and Lev （1998）以美国上市公司为样本的研究显示，成立时间较短的公司不倾向于R&D资本化，原因是它们不确定开发项目能否达到资本化的条件。Oswald（2007）认为，管理层对R&D支出选择资本化或费用化处理的目的是为了更好地传递私人信息。Zicke and Hommel（2013）基于盈余管理的视角，检验了R&D资本化的动机和影响因素，结果表明平滑收益的动机对资本化R&D没有产生显著影响，避免亏损的动机对R&D资本化有显著影响。

宗文龙等（2009）研究表明债务契约是影响企业R&D资本化的动机之一，平滑利润是R&D资本化的另一个动机。李莉等（2012）指出，上市公司选择R&D资本化会计处理方式既有提高和平滑利润的盈余管理动机，也有向市场传递研发信号的动机。王艳等（2011）以高科技企业为研究对象的结果显示，债务契约和资本市场动机是影响高科技企业R&D资本化的主要因素，薪酬契约和收益平滑不能作为R&D资本化的主要动机。

综上所述，国内外关于R&D资本化的影响因素主要包括具体的企业特征，包括公司规模、资产负债率、股权结构、年龄以及外部监管等；其主要动机包括债务契约动机、资本市场动机和盈余管理动机。

2.R&D资本化的价值相关性。Lee et al.（2008）以进行研发活动频率较高的七个行业上市公司为样本的研究表明，R&D支出有条件资本化能改变企业价值和R&D支出的相关性，且R&D资本化处理方式能增加企业价值和盈余信息的相关性。Zhang and Wang（2011）以中国2007-2009年上市公司为样本，得出R&D资本化与股价之间负相关，与股票收益之间正相关；R&D费用化与股价和收益之间均为负相关关系。作者指出，R&D资本化可能存在内生性问题。

杨久利和蒋永红（2012）认为，R&D资本化部分能够向投资者传递关于企业内在价值的信息，具体表现为，R&D资本化水平与企业内在价值之间正相关。葛家澍（2012）选取2008-2010年沪深两市上市公司的数据，采用Ohlson（1995）模型，检验了R&D不同会计处理方式对财务报表有用性的影响，结果显示，R&D资本化使每股盈余和每股净资产对股价的影响得到了提高，同时增强了二者的交叉解释能力，即R&D能够提高财务报表的决策有用性。

上述的研究结果表明R&D资本化与企业价值之间呈现正相关关系，但是也有部分研究得出了不同的结论。Anne and Thomas（2006）研究显示，资本化的R&D支出与股票价格和收益呈现负相关关系。Oswald（2007）的研究表明，资本化和费用化的价值相关性没有显著差异，管理层对R&D支出选择进行资本化或费用化的目的是为了更好地传递私人信息。Anne et al.（2011）认为，管理层无法通过R&D资本化决策来如实传达与未来业绩相关的信息。

从上述文献可知，国内外关于R&D资本化价值相关性的研究结果产生了分歧，其原因可能是，以往研究中采用的样本差异性较大（体现在国家、时间跨度、行业等方面），加之各国所处的政治、经济环境的不同，直接导致研究结果的不一致。

（二）研究假设

R&D资本化的最终目的在于提高企业会计信息的价值相关性，及时、真实地向市场传递企业经营情况的真实信号，以降低信息不对称程度。R&D资本化多大程度上能够向市场传递真实信号，取决于R&D资本化的合理性。为了进一步研究资本化R&D与企业价值的相关性，本文仿照琼斯模型将资本化R&D划分为正常资本化R&D和非正常资本化R&D。非正常资本化R&D代表企业利用R&D资本化进行盈余管理的部分。为了估计正常资本化R&D，本文根据以往的文献，对能够显著影响企业R&D资本化的关键因素进行了回归分析，在此基础上计算得出企业的正常资本化R&D，并将实际资本化R&D与正常资本化R&D之间的差额作为企业为操控利润而进行的资本化R&D，即非正常资本化R&D。本文结合Tami DinhThi et al.（2009）按照R&D支出能否给企业带来未来经济利益以及管理层R&D会计处理方式的选择将正常资本化R&D和非正常资本化R&D进行归类，如表1所示。endprint

本文认为，正常资本化R&D是根据企业具体特点和市场平均水平计算得到，具有真实性和合理性，是企业管理层“真实信号”的传递，能够向投资者传达项目成功及为企业带来未来经济利益流入的信息，进而增加企业价值，因此，预计投资者能够对其做出积极的反应；非正常资本化R&D，虽然增加了企业当期盈余，但属于管理层为了美化财务报表而进行的盈余管理，并不能真正促进企业价值的增加，因此，预计投资者会对此做出消极的反应。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：正常资本化R&D与企业价值之间显著正相关；

假设2：非正常资本化R&D与企业价值之间显著负相关。

三、研究设计

（一）模型与变量选取

1.正常资本化R&D与非正常资本化R&D。本文参考琼斯模型基本思路，利用多元线性回归的方法，首先找出对企业资本化R&D有显著影响的关键因素，在此基础上得出决定企业资本化R&D的多元线性方程，通过计算得出企业进行的正常资本化R&D和出于利润平滑等盈余管理动机而进行的非正常资本化R&D。多元线性回归基本方程见模型（1）：

CR&D=β0+β1CFO+β2IA+β3Size+β4R&D+β5Leverage+β6Firstyear+β7Industry+β8Year+ε （1）

其中，CR&D表示实际每股资本化R&D；CFO表示每股经营现金流量；IA表示每股无形资产；Size表示企业规模，用企业总规模除以流通在外的普通股股数；R&D表示企业每股R&D支出，用R&D支出总额除以流通在外的普通股股数；Leverage表示企业的资产负债率；Firstyear表示企业上市年，是虚拟变量，若企业在当年上市Firstyear=1，反之Firstyear=0。Year和Industry作为本模型关于年份和行业的控制变量。

2.R&D资本化价值相关性的检验。

（1）价格模型：模型（2）用于检验企业实际资本化R&D的价值相关性；模型（3）用于检验正常资本化R&D和非正常资本化R&D的价值相关性。

P=β0+β1BPS+β2EPS+β3CR&D+β4Leverage+β5Lnsize+β6Industry+β7Year+ε （2）

P=β0+β1BPS+β2EPS+β3NormalCR&D+β4DiscretionaryCR&D+β5Leverage+β6Lnsize+β7Industry+β8Year（3）

该模型主要基于Ohlson（1995）的价格模型，被解释变量P表示次年4月份最后一个交易日的收盘价。解释变量EPS表示每股收益；BPS表示年末每股净资产价值；CR&D表示企业每股资本化R&D；NormalCR&D是按照模型（1）回归得出的企业正常应该进行的每股资本化R&D；DiscretionaryCR&D是企业非正常资本化R&D。Leverage、lnsize、Industry和Year是控制变量，分别表示企业资产负债率、资产规模、所处行业以及年份。

（2）收益模型：模型（4）用于检验企业实际资本化R&D的价值相关性；模型（5）用于检验正常资本化R&D和非正常资本化R&D的价值相关性。

RET=β0+β1ROE+β2△ROE+β3△CR&D+β4Leverage+β5Lnsize+β6Industry+β7Year+ε （4）

RET=β0+β1ROE+β2△ROE+β3△NormalCR&D+β4△DiscretionaryCR&D+β5Leverage+β6Lnsize+β7Industry+β8Year+ε （5）

该模型是在Ohlson（1995）收益模型和Easton和Harris（2006）报酬模型的基础上发展而来的。被解释变量RET表示公司股票当年5月至次年4月末的累积报酬率，RET=∏（1+returni）-1，其中returni表示第i个月份的月度报酬率，i表示月份。解释变量ROE表示当年净资产报酬率；△ROE表示净资产报酬率的变化率；△CR&D表示当年实际资本化R&D与上年相比的变化率；△NormalCR&D为正常每股资本化R&D的变化率；△DiscretionaryCR&D为非正常每股资本化R&D的变化率。控制变量与模型（2）和（3）相同。

（二）样本与数据来源

本文选取2009-2012年在公司年报中披露过R&D相关信息的创业板上市公司为样本，共计872个。其信息主要来自：董事会报告，财务报表附注中的开发支出和管理费用详细科目。剔除数据明显错误和数据不完整的样本，得出价格模型样本总观测值为727；由于收益模型中变量采用的是R&D资本化的变动比率，因此需要剔除第一年上市的公司和前一年度R&D资本化数额为0的上市公司。本文数据均来源于巨灵金融数据库。数据整理和分析计算使用EXCEL、STATA11.0和SPSS18.0等统计软件。

四、实证结果分析

（一）多元线性回归结果

模型（1）主要变量描述性统计结果显示：每股资本化R&D、R&D支出、经营现金流量、无形资产以及规模之间存在较大差异；R&D支出以及资本化R&D的最大值和最小值之间存在较大差异，因此我们可以推断，创业板上市公司在选择处理R&D支出的会计政策上存在较大的差异。同时Size的标准差较大，说明创业板上市公司规模的波动幅度较大。

模型（1）的多元线性回归结果表明，公司每股R&D支出及无形资产越高，企业每股资本化R&D就越高；反之，每股经营现金流量越低、公司规模越小和资产负债率越低的企业越倾向于选择资本化的会计处理方式，提高每股资本化R&D；此外，公司上市当年不倾向于对R&D支出进行资本化处理。

（二）模型（2）至（5）的描述性统计endprint

模型（2）和模型（3）的描述性统计显示：CR&D最小值为0.0000元/股，表明该公司本年度没有进行R&D资本化；NormalCR&D的最小值-0.08，表明公司当年存在应进行资本化但未进行资本化的R&D支出，NormalCR&D的最大值为0.50，表明公司当年在正常情况下每股应该有0.50元R&D资本化支出；DiscretionaryCR&D的最小值为-0.50表明公司当年资本化水平低于市场平均水平，公司更倾向于选择费用化的会计处理方式；DiscretionaryCR&D的均值为-0.0434<0，表明整个创业板市场存在R&D资本化不足的现状。

模型（4）和模型（5）的描述性统计显示：RET的均值为-0.0438和△ROE的均值为-0.3453表明，样本期间，整个市场的收益水平呈现下降趋势，这与我国该时期股市整体的发展状况相吻合；同时△NormalCR&D的均值为0.5324，表明在正常市场状况下，企业进行适度的R&D资本化是合理的，且这一资本化水平呈逐渐上升的趋势；△DiscretionaryCR&D的均值为-0.1625，表明非正常资本化R&D在逐渐减少，R&D资本化趋向于更加合理真实。

（三）回归结果分析

1.价格模型回归结果。表2中模型（2）的回归结果显示，企业每股资本化R&D与股票价格之间存在负相关关系，但是不显著，说明理性的投资者不会仅仅依据企业整体资本化R&D的水平而做出明显的反应。相反，由于R&D资本化存在被管理层操纵的嫌疑，出于谨慎性考虑，投资者甚至会对R&D资本化做出微弱的消极反应。

表2中模型（3）的回归结果表明NornalCR&D与股价之间存在显著的正相关关系，显著性水平为0.01；DiscretionaryCR&D与股价之间存在显著的负相关关系，显著性水平为0.05，说明市场对企业正常资本化R&D能够产生显著的积极反应，具体表现为促进股价的上涨；反之，市场对企业非正常资本化R&D能够产生显著的消极反应，具体表现为引起股价的下跌。这与假设1和假设2的预期相吻合，即正常资本化R&D与企业价值之间显著正相关，非正常资本化R&D与企业价值之间显著负相关。

2.收益模型回归结果。表3中模型（4）的回归结果表明，企业实际资本化R&D变动率与企业股票的累积收益率之间存在负相关关系，但并不显著。这一结果与价格模型的回归结果相一致，说明理性的投资者不会仅仅依据企业资本化R&D水平而做出明显反应。相反，出于谨慎的考虑，他们甚至会对R&D资本化做出微弱的消极反应。

表3中模型（5）的回归结果表明，正常每股资本化R&D变动比率（△NormalCR&D）能够对企业的累积收益率RET产生显著的正向影响，显著性水平为0.1；非正常资本化R&D变动比率（△DiscretionaryCR&D）对企业的累积收益率RET也能够产生积极影响，但不显著。说明正常资本化R&D对企业累积收益率能够产生显著的促进作用，但非正常资本化R&D对企业累积收益率仅能够产生微弱的促进作用。关于正常资本化R&D的结果与预期结果一致，即收益模型的结果支持了假设1；但是非正常资本化R&D的结果与预期不一致，即在收益模型中假设2没有得到支持。出现这种结果的原因，一方面是由于企业R&D活动存在严重的信息不对称，投资者很难辨别资本化R&D的合理性和真实性；另一方面是由于企业R&D资本化的变动情况不稳定，再加上样本本身的局限性，使得结果并不理想。

五、结论与启示

本文以2009-2012年披露R&D相关信息的创业板上市公司为样本，首先对影响企业R&D资本化的主要因素进行了检验，结果发现：企业每股R&D支出和每股无形资产能够对每股R&D资本化产生显著的正向影响；企业每股经营现金流量、规模和资产负债比率能够对R&D资本化产生显著的负向影响；此外，在上市第一年，公司会倾向于选择费用化的会计处理方式。其次，本文将实际资本化R&D划分为正常资本化R&D和非正常资本化R&D，并认为两者在本质上有所差别，即正常资本化R&D属于管理层传递的“真实信号”，能够增加企业价值；非正常资本化R&D则属于管理层进行盈余管理的手段之一，不能够增加企业价值。最后，本文运用Ohlson（1995）的价格模型和收益模型分别对企业正常资本化R&D和非正常资本化R&D的价值相关性进行了检验，结果显示：价格模型检验结果表明，正常资本化R&D与企业价值间存在显著的正相关关系，非正常资本化R&D与企业价值间存在显著的负相关关系；收益模型检验结果表明，正常资本化R&D对企业价值能够产生显著的正向影响，非正常资本化R&D与企业价值之间的相关关系并不显著。

但是由于本文选取的样本存在一定的局限性，非正常资本化R&D价格模型和收益模型得到的结果并不一致。同时，由于样本数量较少，本文在仿照琼斯模型进行回归分析的时候并没有划分具体行业，这也是本文的不足之处。因此，未来研究还有待进一步的验证分析。Z

参考文献：

1.刘斌，李翔.R&D信息披露的市场反应研究[J].技术经济，2010，29（3）：5-12.

2.许罡.企业研发支出资本化和费用化的价值研究[J].统计与决策，2011，（12）：176-178.

3.宗文龙，王睿，杨艳俊.企业研发支出资本化的动因研究——来自A股市场的经验证据[J].中国会计评论，2009，（04）：439-454.

4.杨久利，蒋永红.R&D资本化与企业内在价值的相关性研究[J].商业时代，2012，（33）：104-105.

作者简介：

安慧，女，哈尔滨工业大学深圳研究生院城市规划与管理学院。研究方向：企业管理（财务管理研究方向）。

高洁，女，哈尔滨工业大学深圳研究生院城市规划与管理学院助理教授；香港大学会计学博士学位。研究方向：盈余管理、会计信息披露、代理理论、薪酬制度。endprint