基于创业板IPO的盈余管理研究

张君+邹晶晶

摘要：近年来，被查实的上市公司财务造假案例层出不穷，尤其是其IPO前后的业绩大变脸令人咋舌。大量的研究也进一步证实，上市公司在IPO时存在盈余管理行为，以达到粉饰财务报表、迷惑投资者、取得上市资格的目的。本文以创业板上市公司“万福生科”为例，从其财务造假手段出发，对其盈余管理行为进行剖析。

关键词：IPO 盈余管理 万福生科

一、案例回顾

万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（以下简称万福生科，SZ300268），是由湖南湘鲁万福农业开发有限公司整体变更设立的。公司股票于2011年9月27日在深交所挂牌交易，平安证券为其保荐机构。万福生科主要从事稻米精深加工系列产品的研发、生产和销售，短短几年时间已经发展成为我国南方最大的以大米淀粉糖、大米蛋白为核心产品的稻米精深加工及副产物高效综合利用的循环经济型企业。然而，好景不长，万福生科在上市不到一年的时间就被发现有虚构业绩的行为，被称为“创业板造假第一股”。

2012年8月23日，万福生科发布2012年半年报称，报告期内，公司实现营业收入2.70亿元，同比增长16.18%；实现净利润2 655.32万元，同比减少14.84%。报告对此解释为“今年上半年，公司实现的净利润由于受到原材料价格的上涨，计提的资产减值损失等因素同比有所下降，但随着募投项目的陆续建成、投产，产品的升级换代、销售渠道的积极拓展，公司主营业务收入将会持续稳定的增长、经营成果将会得到有力的提升”。

2012年9月14日晚，万福生科突然发布公告称：收到中国证券监督管理委员会湖南监管局《立案稽查通知书》，因涉嫌违反有关证券法律法规，湖南监管局决定于2012年9月17日起对公司进行立案稽查，并要求公司高管人员坚守岗位，积极配合调查。9月18日，立案稽查升级为中国证监会立案调查。

在此之后，就是长达一个多月的停牌，直到10月25日晚，万福生科才公告承认2012年半年报财务造假，2012年中报更正报告显示：“万福生科半年报中，虚增营业收入1.88亿元、虚增营业成本1.46亿元、虚增利润4 023.16万元，此外未披露公司上半年停产事项。”

然而，值得关注的是：在万福生科接到《立案稽查通知书》的前3天，也就是2012年9月11日，公司保荐人平安证券在其出具的“持续督导报告”中仍坚称万福生科“各方面正常”。

可是，更令人瞠目结舌的是，在2013年3月1日万福生科公布的《关于重大事项披露及股票复牌的公告》中明确指出，“经自查，公司2008年至2011年财务数据存在虚假记载，累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右。”也就是说，公司在IPO前即存在财务造假行为，这家于2011年9月27日上市的公司，目前披露的累计虚增收入已高达9.28亿元。

二、案例分析

（一）万福生科主要财务造假手段分析

经分析，发现万福生科主要存在以下造假手段：

1.虚构项目获取上市融资。万福生科招股书显示，斥资24 058万元的循环经济型稻米精深加工生产线技改项目拟建普米生产线、精米生产线、高麦芽糖浆生产线及葡萄糖粉生产线各1条，其中建成后将新增普米产能51 200吨/年，精米产能25 200吨/年，届时万福生科普米、精米年产能将达到11.12万吨、4.52万吨。2008-2011年6月普米与精米生产线产能及利用率情况见表1与表2。

然而，湖南省乡镇企业局网站披露的万福生科三期技改备案信息中显示：万福生科在2008年，也就是公司上市前，已经完成了三期技改，建成了年产普米9万吨、精米7万吨的生产线。与表1和表2相比较，很容易发现，招股说明书中分别低报了普米与精米产能3万吨与5万吨。若考虑实际产能与公开披露的产量，就会轻易发现招股说明书中披露的产能利用率与计算出的实际产能利用率相差甚大，具体见表3。

由此可知，万福生科存在涉嫌虚构项目产能以达到获取上市融资的行为。简单来看，2008年普米与精米的产能既然已经高达9万吨和7万吨，就完全没有必要再募集资金建立新的生产线。显然，万福生科上市前所构造的“生机勃勃现象”是有意迷惑投资者及监管部门。

2.销售操纵。从万福生科2012年半年报及更正后的自查报告对比中发现，万福生科主要是通过虚构客户和虚构资产进行销售操纵，具体见表4及表5。

表4显示，在更正后的半年报中，湖南祁东佳美食品有限公司与津市市中意糖果有限公司共虚增收入2 400多万元。而更正后，另外两家“大客户”——湖南省傻牛食品厂与怀化小丫丫食品有限公司所获得的营业收入竟然为0元，这两家客户均虚增收入1 300多万元。据媒体的最新报道，万福生科IPO时公布的所谓的“第一大股东客户”东莞市常平湘盈粮油经营部2008年刚刚成立，注册资本仅仅2万元，并且据湘盈粮油负责人透露，该经营部根本没有与万福生科有任何交易，那么更正后的报告中关于16 941 956.70元营业收入的来源，就未可知了。由此可知，万福生科IPO时即存在虚构客户增加销售收入的财务造假行为。

2012年公司自查报告中显示，公司2012年上半年虚增营业收入1.88亿元、虚增营业成本1.46亿元、虚增利润4 023.16万元。众所周知，虚增利润必然伴随着资产的增加或者负债的减少，这恰好与表5中所显示的资产虚增金额总额40 569 95.06元基本相符。

具体来说，在表5列示的五个资产项目中，预付款项和在建工程虚增金额较大，分别为4 469万元与8 036万元，所占比重分别高达110%与198%。通过比较2011年度与2012年半年度报告中关于预付款项与应付账款、现金支付情况之间的勾稽关系亦可以发现虚增资产这一事实。如表6所示，从2011年12月31日至2012年6月30日在建工程增加9 323万元，在此期间，在建工程没有项目转入固定资产，在这种条件下，若在建工程增加，则一般会有应付账款的增加或是现金支出的增加或预付账款的减少。然而，表6显示预付账款非但没有减少反而增加了263万元，应付账款只有379万元的增加额，与此同时，从 2012年半年报现金流量表中发现购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金只有5 883万元。显而易见，万福生科对“在建工程”这一科目进行了操纵。

（二）万福生科盈余管理因素分析

研究表明，万福生科的盈余管理行为与其公司股权结构（“一股独大”，家族持股等）、行业特征以及监管机构的缺陷存在相关性，具体分析如下：

1.“一股独大”的影响（见下页表7）。一般来说，大股东有以牺牲中小股东的利益而进行谋取私利的可能，这种现象在股权集中度高的公司更为普遍。由表7可知，龚永福与杨华荣夫妇为实际控股人，公司上市前后持股比例分别高达80.38%与59.98%。另外，自然人股东陈鑫为杨荣华妹妹的儿子，李方沂系龚永福的世交朋友之子，而社会法人股只有盛桥投资、鸿景创投以及中晓生物，持股比例在公司上市前后分别为8.8%与6.57%。坐拥“最终控制人”宝座的龚永福、杨华荣夫妇，可以通过在股东大会上行使表决权，对公司的经营战略、人事任免、利润分配等决策产生重大影响，从而存在损害公司或其他中小股东利益的可能。

另外，龚永福在造假事件曝光后，表示“我也不想这样（财务造假）。”由此可知，造假事件并不是由于股东与高管之间的代理问题引起的，而是在控股股东的“庇护指导”下，公司高管“堂而皇之”地进行财务舞弊。相应地，在这种公司治理环境下，盈余管理的发生就更不足为奇了。

2.万福生科行业特性的影响。万福生科属于农业类上市公司，农业类公司造假有“独到”的条件，农产品的交易大多数是零散的现金交易，这就为上市公司进行盈余管理创造了良好的条件。此外，万福生科正处于成长性发展阶段，持续经营时间不长，外界对其了解不深，因此投资者及监管者根据其表现的“优势”（如技术垄断等）很容易做出错误的判断，认为其有可持续发展能力。而事实上，万福生科也是利用了这一点，使其更有动机通过盈余管理来美化财务报告中列示的经营成果，以此展示自己未来发展潜力，迷惑外界。

3.中介机构的“维护”。万福生科能如此“堂而皇之”地进行造假，与中介机构的“相互配合”是分不开的。如前所述，经自查，万福生科 2008年至2011年的财务数据存在虚假记载，累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右，也就是说，公司在IPO前即存在财务造假行为。涉及如此巨大金额的造假行为，作为保荐机构的平安证券和作为审计机构的中磊会计师事务所竟然“毫无察觉”，未免有点让人费解。而且，在造假事件曝光的前三天，即2012年9月11日，平安证券在其出具的“持续督导报告”中仍坚称万福生科“各方面正常”。对此，我们不得不怀疑万福生科与中介机构之间存在某些利益关系。如果没有中介机构的“维护”，万福生科是不可能取得上市资格的。

三、启示

针对以上分析，本文提出以下几点建议：

（一）注重对报表之外信息的关注

投资者在分析资产负债表、利润表和现金流量表时，不能孤立看待各表中的数据，而应将三张报表结合起来找出其中的勾稽关系，进而评价其盈利质量和盈利能力水平。此外，随着公司造假手段的“花样百出”，投资者不能忽视与公司相关的其他方面的非财务信息，比如产能利用率统计表、在建工程项目进度表等，万福生科造假手段充分说明关注非财务信息的重要性。

（二）关注不同行业的特征

投资者在进行投资决策时，要考虑不同行业所固有的特性，比如说农业类上市公司盈利空间小，不太可能出现较高的利润增长率，如果出现高于行业平均值的异常比率，投资者就要注意了。此外，农业类公司存在交易频繁、交易额相对较低、交易对象比较零散的特征，这样管理层实施盈余管理隐蔽性较强，其盈余管理行为不容易被发现，从而在客观上导致发生盈余管理的可能性较大。

（三）完善公司内部治理机制

由上述分析可知，万福生科董事长与总经理二职合一，均由龚永福担任，这就为管理层提供了操纵利润的空间。在我国创业板市场中，公司治理机构表现为股权高度集中于创业者个人或家族成员手中，董事长和总经理二职合一，由社会公众分散持有的股票由于所占比例太小，同时有文献研究表明，与主板类似，股权集中程度越高，创业板上市公司进行盈余管理的动机就越大，而且，社会法人股、流通股比例与盈余管理呈反向关系，因此大力倡导两职分离，降低股权集中度，实现股权多元化、分散化，提高社会法人股及流通股比例对降低盈余管理有一定的积极作用。

（四）健全上市公司外部监管体系

万福生科案例中中介机构的“失职”表明，为了保证股票市场的正常运行，健全上市公司外部监管体系势在必行。资本市场能够良好运行的大前提是必须剔除那些不合法的上市公司，而做到这一点则需要证监会与相关中介机构的全面合作。首先，证监会要从源头上采取措施，严格按照《公司法》及其实施细则的要求，严把上市公司的入市关，从2013年年初证监会发布IPO核查令开始至今，已取得明显成效，尤其是对创业板市场来说。与此同时，金融机构、税务部门、工商登记部门以及中介服务机构也要发挥相应的职能，对IPO公司进行严格的审查监督。特别地，证监会要加大对保荐机构、会计师事务所、律师事务所的监管要求，对于在工作中存在“有意失职”的保荐人员、财务顾问以及法律顾问，要制定严厉的惩罚措施，除取消其相应的职业资格证之外，若对投资者造成重大损失的，或影响资本市场正常运行的，还要承担相应的刑事责任。J

参考文献：

1.吴联生，薄仙慧，王亚平.避免亏损的盈余管理程度：上市公司与非上市公司的比较[J].会计研究，2007，（2）：45-51.

2.陈享有.我国A股发行公司IPO前盈余管理的影响因素实证研究[J].北京工商大学学报，2009，（6）：66-72.

3.宁亚平.盈余管理的定义及其意义研究[J].会计研究，2004，（9）：62-66.

（二）万福生科盈余管理因素分析

研究表明，万福生科的盈余管理行为与其公司股权结构（“一股独大”，家族持股等）、行业特征以及监管机构的缺陷存在相关性，具体分析如下：

1.“一股独大”的影响（见下页表7）。一般来说，大股东有以牺牲中小股东的利益而进行谋取私利的可能，这种现象在股权集中度高的公司更为普遍。由表7可知，龚永福与杨华荣夫妇为实际控股人，公司上市前后持股比例分别高达80.38%与59.98%。另外，自然人股东陈鑫为杨荣华妹妹的儿子，李方沂系龚永福的世交朋友之子，而社会法人股只有盛桥投资、鸿景创投以及中晓生物，持股比例在公司上市前后分别为8.8%与6.57%。坐拥“最终控制人”宝座的龚永福、杨华荣夫妇，可以通过在股东大会上行使表决权，对公司的经营战略、人事任免、利润分配等决策产生重大影响，从而存在损害公司或其他中小股东利益的可能。

另外，龚永福在造假事件曝光后，表示“我也不想这样（财务造假）。”由此可知，造假事件并不是由于股东与高管之间的代理问题引起的，而是在控股股东的“庇护指导”下，公司高管“堂而皇之”地进行财务舞弊。相应地，在这种公司治理环境下，盈余管理的发生就更不足为奇了。

2.万福生科行业特性的影响。万福生科属于农业类上市公司，农业类公司造假有“独到”的条件，农产品的交易大多数是零散的现金交易，这就为上市公司进行盈余管理创造了良好的条件。此外，万福生科正处于成长性发展阶段，持续经营时间不长，外界对其了解不深，因此投资者及监管者根据其表现的“优势”（如技术垄断等）很容易做出错误的判断，认为其有可持续发展能力。而事实上，万福生科也是利用了这一点，使其更有动机通过盈余管理来美化财务报告中列示的经营成果，以此展示自己未来发展潜力，迷惑外界。

3.中介机构的“维护”。万福生科能如此“堂而皇之”地进行造假，与中介机构的“相互配合”是分不开的。如前所述，经自查，万福生科 2008年至2011年的财务数据存在虚假记载，累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右，也就是说，公司在IPO前即存在财务造假行为。涉及如此巨大金额的造假行为，作为保荐机构的平安证券和作为审计机构的中磊会计师事务所竟然“毫无察觉”，未免有点让人费解。而且，在造假事件曝光的前三天，即2012年9月11日，平安证券在其出具的“持续督导报告”中仍坚称万福生科“各方面正常”。对此，我们不得不怀疑万福生科与中介机构之间存在某些利益关系。如果没有中介机构的“维护”，万福生科是不可能取得上市资格的。

三、启示

针对以上分析，本文提出以下几点建议：

（一）注重对报表之外信息的关注

投资者在分析资产负债表、利润表和现金流量表时，不能孤立看待各表中的数据，而应将三张报表结合起来找出其中的勾稽关系，进而评价其盈利质量和盈利能力水平。此外，随着公司造假手段的“花样百出”，投资者不能忽视与公司相关的其他方面的非财务信息，比如产能利用率统计表、在建工程项目进度表等，万福生科造假手段充分说明关注非财务信息的重要性。

（二）关注不同行业的特征

投资者在进行投资决策时，要考虑不同行业所固有的特性，比如说农业类上市公司盈利空间小，不太可能出现较高的利润增长率，如果出现高于行业平均值的异常比率，投资者就要注意了。此外，农业类公司存在交易频繁、交易额相对较低、交易对象比较零散的特征，这样管理层实施盈余管理隐蔽性较强，其盈余管理行为不容易被发现，从而在客观上导致发生盈余管理的可能性较大。

（三）完善公司内部治理机制

由上述分析可知，万福生科董事长与总经理二职合一，均由龚永福担任，这就为管理层提供了操纵利润的空间。在我国创业板市场中，公司治理机构表现为股权高度集中于创业者个人或家族成员手中，董事长和总经理二职合一，由社会公众分散持有的股票由于所占比例太小，同时有文献研究表明，与主板类似，股权集中程度越高，创业板上市公司进行盈余管理的动机就越大，而且，社会法人股、流通股比例与盈余管理呈反向关系，因此大力倡导两职分离，降低股权集中度，实现股权多元化、分散化，提高社会法人股及流通股比例对降低盈余管理有一定的积极作用。

（四）健全上市公司外部监管体系

万福生科案例中中介机构的“失职”表明，为了保证股票市场的正常运行，健全上市公司外部监管体系势在必行。资本市场能够良好运行的大前提是必须剔除那些不合法的上市公司，而做到这一点则需要证监会与相关中介机构的全面合作。首先，证监会要从源头上采取措施，严格按照《公司法》及其实施细则的要求，严把上市公司的入市关，从2013年年初证监会发布IPO核查令开始至今，已取得明显成效，尤其是对创业板市场来说。与此同时，金融机构、税务部门、工商登记部门以及中介服务机构也要发挥相应的职能，对IPO公司进行严格的审查监督。特别地，证监会要加大对保荐机构、会计师事务所、律师事务所的监管要求，对于在工作中存在“有意失职”的保荐人员、财务顾问以及法律顾问，要制定严厉的惩罚措施，除取消其相应的职业资格证之外，若对投资者造成重大损失的，或影响资本市场正常运行的，还要承担相应的刑事责任。J

参考文献：

1.吴联生，薄仙慧，王亚平.避免亏损的盈余管理程度：上市公司与非上市公司的比较[J].会计研究，2007，（2）：45-51.

2.陈享有.我国A股发行公司IPO前盈余管理的影响因素实证研究[J].北京工商大学学报，2009，（6）：66-72.

3.宁亚平.盈余管理的定义及其意义研究[J].会计研究，2004，（9）：62-66.

（二）万福生科盈余管理因素分析

研究表明，万福生科的盈余管理行为与其公司股权结构（“一股独大”，家族持股等）、行业特征以及监管机构的缺陷存在相关性，具体分析如下：

1.“一股独大”的影响（见下页表7）。一般来说，大股东有以牺牲中小股东的利益而进行谋取私利的可能，这种现象在股权集中度高的公司更为普遍。由表7可知，龚永福与杨华荣夫妇为实际控股人，公司上市前后持股比例分别高达80.38%与59.98%。另外，自然人股东陈鑫为杨荣华妹妹的儿子，李方沂系龚永福的世交朋友之子，而社会法人股只有盛桥投资、鸿景创投以及中晓生物，持股比例在公司上市前后分别为8.8%与6.57%。坐拥“最终控制人”宝座的龚永福、杨华荣夫妇，可以通过在股东大会上行使表决权，对公司的经营战略、人事任免、利润分配等决策产生重大影响，从而存在损害公司或其他中小股东利益的可能。

另外，龚永福在造假事件曝光后，表示“我也不想这样（财务造假）。”由此可知，造假事件并不是由于股东与高管之间的代理问题引起的，而是在控股股东的“庇护指导”下，公司高管“堂而皇之”地进行财务舞弊。相应地，在这种公司治理环境下，盈余管理的发生就更不足为奇了。

2.万福生科行业特性的影响。万福生科属于农业类上市公司，农业类公司造假有“独到”的条件，农产品的交易大多数是零散的现金交易，这就为上市公司进行盈余管理创造了良好的条件。此外，万福生科正处于成长性发展阶段，持续经营时间不长，外界对其了解不深，因此投资者及监管者根据其表现的“优势”（如技术垄断等）很容易做出错误的判断，认为其有可持续发展能力。而事实上，万福生科也是利用了这一点，使其更有动机通过盈余管理来美化财务报告中列示的经营成果，以此展示自己未来发展潜力，迷惑外界。

3.中介机构的“维护”。万福生科能如此“堂而皇之”地进行造假，与中介机构的“相互配合”是分不开的。如前所述，经自查，万福生科 2008年至2011年的财务数据存在虚假记载，累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右，也就是说，公司在IPO前即存在财务造假行为。涉及如此巨大金额的造假行为，作为保荐机构的平安证券和作为审计机构的中磊会计师事务所竟然“毫无察觉”，未免有点让人费解。而且，在造假事件曝光的前三天，即2012年9月11日，平安证券在其出具的“持续督导报告”中仍坚称万福生科“各方面正常”。对此，我们不得不怀疑万福生科与中介机构之间存在某些利益关系。如果没有中介机构的“维护”，万福生科是不可能取得上市资格的。

三、启示

针对以上分析，本文提出以下几点建议：

（一）注重对报表之外信息的关注

投资者在分析资产负债表、利润表和现金流量表时，不能孤立看待各表中的数据，而应将三张报表结合起来找出其中的勾稽关系，进而评价其盈利质量和盈利能力水平。此外，随着公司造假手段的“花样百出”，投资者不能忽视与公司相关的其他方面的非财务信息，比如产能利用率统计表、在建工程项目进度表等，万福生科造假手段充分说明关注非财务信息的重要性。

（二）关注不同行业的特征

投资者在进行投资决策时，要考虑不同行业所固有的特性，比如说农业类上市公司盈利空间小，不太可能出现较高的利润增长率，如果出现高于行业平均值的异常比率，投资者就要注意了。此外，农业类公司存在交易频繁、交易额相对较低、交易对象比较零散的特征，这样管理层实施盈余管理隐蔽性较强，其盈余管理行为不容易被发现，从而在客观上导致发生盈余管理的可能性较大。

（三）完善公司内部治理机制

由上述分析可知，万福生科董事长与总经理二职合一，均由龚永福担任，这就为管理层提供了操纵利润的空间。在我国创业板市场中，公司治理机构表现为股权高度集中于创业者个人或家族成员手中，董事长和总经理二职合一，由社会公众分散持有的股票由于所占比例太小，同时有文献研究表明，与主板类似，股权集中程度越高，创业板上市公司进行盈余管理的动机就越大，而且，社会法人股、流通股比例与盈余管理呈反向关系，因此大力倡导两职分离，降低股权集中度，实现股权多元化、分散化，提高社会法人股及流通股比例对降低盈余管理有一定的积极作用。

（四）健全上市公司外部监管体系

万福生科案例中中介机构的“失职”表明，为了保证股票市场的正常运行，健全上市公司外部监管体系势在必行。资本市场能够良好运行的大前提是必须剔除那些不合法的上市公司，而做到这一点则需要证监会与相关中介机构的全面合作。首先，证监会要从源头上采取措施，严格按照《公司法》及其实施细则的要求，严把上市公司的入市关，从2013年年初证监会发布IPO核查令开始至今，已取得明显成效，尤其是对创业板市场来说。与此同时，金融机构、税务部门、工商登记部门以及中介服务机构也要发挥相应的职能，对IPO公司进行严格的审查监督。特别地，证监会要加大对保荐机构、会计师事务所、律师事务所的监管要求，对于在工作中存在“有意失职”的保荐人员、财务顾问以及法律顾问，要制定严厉的惩罚措施，除取消其相应的职业资格证之外，若对投资者造成重大损失的，或影响资本市场正常运行的，还要承担相应的刑事责任。J

参考文献：

1.吴联生，薄仙慧，王亚平.避免亏损的盈余管理程度：上市公司与非上市公司的比较[J].会计研究，2007，（2）：45-51.

2.陈享有.我国A股发行公司IPO前盈余管理的影响因素实证研究[J].北京工商大学学报，2009，（6）：66-72.

3.宁亚平.盈余管理的定义及其意义研究[J].会计研究，2004，（9）：62-66.