双重上市对企业绩效的影响——基于A＋H上市企业的实证分析＊

谭庆美，张彦茹

（天津大学 管理与经济学部，天津 300072）

一 引 言

全球经济一体化的发展趋势已成为各类企业的共识，越来越多的中国企业在各种动机的驱使下开始进入国际资本市场。自1992年华晨汽车登陆美国、1993年青岛啤酒在中国香港联交所成功上市后，近20年来，一大批中国企业选择到海外上市。鉴于特殊的文化背景和社会理念等原因，很多中国企业选择在中国大陆和香港两地实施双重上市，截止到2012年底，在中国大陆和香港两地双重上市的企业（以下简称A＋H上市企业）共计达到83家。根据市场分割假说，双重上市可以降低市场分割所带来的负面效应，从而降低企业的资本成本，提高企业价值。绑定假说则认为，来自法律、会计、企业治理不完善的国家的企业可以通过在有着更高标准的海外市场上市将自己与国内其他企业区分开来，通过遵守上市地更加严格的上市要求和信息披露要求，并且使自己处于更完善的法律监督之下，对于企业价值的提升具有积极的意义。目前，中国大陆资本市场仍处于发展的初级阶段，资本市场规模和资本市场基础设施的限制不足以吸收大规模的资本发行，投机泡沫严重，政府对证券交易施加了诸多限制。作为一个新兴的市场，中国企业实施海外上市的动因和对绩效的影响较为复杂。当前国外研究文献中的双重上市企业均先在国内上市而后在海外上市，通过在更发达的资本市场发行股份，能够降低市场分割所带来的负面效应，也能将自身与上市地严格的上市要求和信息披露绑定在一起。然而，大部分A＋H上市企业先在香港上市而后回归大陆市场，也即先发行H股而后发行A股。这些A＋H双重上市企业是否符合绑定假说和市场分割假说，以及双重上市是否会为这些企业带来绩效的改善，仍有待于证实。因此，本文拟以1993年－2009年间上市的A＋H企业为样本，同时选取A股上市企业作为对照组，采用回归分析与配对分析的方法，实证检验双重上市对企业绩效的影响，并检验A＋H双重上市企业的绩效变化是否符合市场分割假说或绑定假说。本文的研究结论将有助于我国大陆资本市场的不断完善、相关制度建设的推进，并有助于缩小我国大陆资本市场与发达资本市场的差距。

二 文献综述及研究假设

关于海外上市对企业绩效的影响，已有大量研究成果，但理论与实践研究未能得到一致的结论。在理论研究方面，主要有市场分割假说和绑定假说。

（一）市场分割假说

Stapleton和Subrahmanyam［1］最先提出市场分割假说，指出企业通过在发达资本市场上市可以降低市场分割所带来的负面效应，从而降低企业资本成本。Errunza和Losq［2］、Alexander等［3］分别对温和分割和资产定价、双重上市和资产定价进行了理论分析和实证检验，认为企业海外上市可以打破投资的障碍，能够降低投资者的期望回报率，从而降低企业权益资本成本并提升股票的估值。Miller［4］也认为，海外上市能打破资本流动的障碍，带来更高的股票价格并降低资本成本。Merton［5］认为，由于存在市场分割，投资者只投资于他们熟悉的企业，期望的股票投资回报率和企业投资者的规模是负相关的。因此海外上市将扩张企业的投资者基础，从而带来企业资本成本的降低和市场价值的提高。Kadlec和 McConnell［6］、Foerster和 Karolyi［7］的研究也认为，企业在境外上市以后，在投资者基础和企业知名度方面可以得到更大的利益，投资者基础的扩大将会降低投资者的期望投资回报率，从而降低企业的资本成本。Baker、Nofsinger和Weaver［8］利用分析师覆盖面和媒体关注度研究了海外上市对企业知名度的影响，他们的研究表明海外上市会增加分析师覆盖面和媒体关注度，提高企业的知名度，降低企业权益资本成本，从而提高股票的市场价值。综上所述，海外上市能降低市场分割程度，减轻投资障碍，能带来更低的风险溢价并降低资本成本，而且海外上市能扩大投资者基础，从而分散风险并降低投资者期望的回报，因此资本成本进一步降低，有利于企业绩效的改善。

Varela和Lee［9］以1965～1987年间在伦敦上市的美国企业为研究样本进行了实证分析，结果发现美国企业在伦敦上市降低了市场分割所带来的负面效应，降低了投资者的股票期望回报率，企业资本成本下降。Jayaraman、Shastri和Tandon［10］以在美国发行存托凭证（ADRs）的企业为研究对象进行的实证研究发现，在美国实施海外上市提高了母国市场的股票价格，降低了资本成本，但母国市场股票的贝塔值变化很小。Wang和Jiang［11］的研究发现，和仅在中国大陆上市的A股企业相比，在香港上市能增加投资者基础，为国际投资者提供了更为多元化的投资机会。和A股企业的股票相比，H股企业的股票存在一个价格折扣。王一萱和才静涵［12］的研究发现，A＋H股企业的市盈率比仅在大陆上市的A股企业要低，海外上市并没有达到降低资本成本的效果。他们未能发现A＋H双重上市能够提高A股价值的证据，但发现A＋H双重上市能在一定程度上提高H股的价值。李晓良和韩丹［13］以A＋H股上市企业为对象进行的实证研究发现，中国大陆企业在香港上市降低了市场分割，但并未改善企业价值。

中国大陆资本市场仍处于发展的初级阶段，资本市场规模和资本市场基础设施的限制不足以吸收大规模的资本发行，投机泡沫严重，政府对证券交易施加了诸多限制。现有的国外研究文献中研究样本均为先在国内市场上市而后再在海外上市，因此来自分割市场的企业通过在更发达的资本市场发行股份，将会带来资本成本的显著下降，企业受益于资本成本的下降也带来经营绩效的提高。而我国的大部分A＋H上市企业是先在香港上市而后回归大陆市场，这与国外研究中的研究对象均为先在国内市场上市而后再在海外上市不同。由于中国境外投资者可能比境内投资者要求更高的收益率，从而提高了企业的资本成本，对企业绩效具有不利影响。基于我国的特殊情况，本文提出研究假设1：

假设1：我国企业实施双重上市能降低市场分割程度，但不能改善企业绩效。

（二）绑定假说

Coffee［14］［15］、Stulz［16］最 早 提 出 绑 定 假 说，认 为 来 自 法律、会计、公司治理不完善的国家的企业通过在有着更高标准的海外市场上市，可以使自己与国内的其他企业区分开来，通过海外上市可以有效地把这些企业和上市地的法律、会计、公司治理方面的标准绑定在一起，海外上市企业需要遵守上市地更加严格的上市要求，并且投资者利用更严格的信息披露要求监督企业，使企业处于更完善的法律系统的监督之下，提高了企业在投资者当中的声望和可信度。La Porta等［17］分析了法律对公司股东和债权人的保护、法律的起源和强制实施的效力，发现不同法系对中小股东利益的保护程度不同，与其他法系相比，普通法能更好地保护中小股东的利益，因此到普通法系国家实施海外上市能更好地保护中小股东的利益。Doidge、Karolyi和Stulz［18］的实证研究支持了La Porta等［17］的研究结论，他们发现，非美国企业通过在美国上市可以把自己和美国的法律联系起来，能更好地保护中小股东，并为自身的增长机会筹集资本。

从投资者保护的角度来看，海外上市可以更好地保护投资者的利益，获取投资者的信赖，对于企业价值的提升具有积极的意义。Coffee［14］认为，在投资者保护程度低的国家上市，难以获取投资者的信赖，通过到投资者保护程度高的国家上市，可以获取更多投资者的信赖。Stulz［16］认为，通过到企业治理水平更高以及信息披露和监管水平更高的资本市场上市，可以更好地保护中小股东的利益，增强投资者的投资信心，能够降低投资者对投资回报的要求，从而降低资本成本。

从信息披露的角度来看，企业通过海外上市可以更容易进入全球资本市场。海外上市企业面临着更严格的法定信息披露要求，严格的信息披露降低了投资者获得信息的成本，降低了信息不对称。Chemmanur和Fulghieri［19］认为，在企业管理层和投资者之间存在信息不对称，投资者可以通过要求更高的投资回报来弥补信息劣势的不利影响，企业可以通过上市降低信息不对称的负面影响，上市要求越严格的市场会向企业的外部投资者传递更多的信息，从而降低外部投资者了解企业的成本。Khanna、Palepu和Srinivasan［20］的研究认为，海外上市与更高水平的信息披露要求和企业透明度相关，遵守严格的信息披露要求提高了企业的透明度。Bailey、Karolyi和Salva［21］对1989～2001年间在美国上市的387家非美国企业进行的实证检验发现，非美国企业在美国上市后需遵守更严格的信息披露要求，降低了投资者获得信息的成本以及企业管理层和投资者之间的信息不对称。Fernandes、Lel和 Miller［22］的实证研究发现，在美国上市的非美国企业对美国证券交易规则的遵守对于企业价值具有积极影响，尤其是对那些来自信息披露要求和投资者保护更差的国家的企业更是如此。海外上市后更严格的信息披露要求将限制管理者滥用企业资产的寻租行为，对于企业价值的提升具有积极的意义［23，24］。

一部分中国学者以H股为对象进行了实证研究，得到了不同的研究结论。黄贵海和宋敏［25］对H股上市企业进行的实证研究发现，发行H股的企业在香港上市后的2～3年里，经营绩效会出现急剧下降。王化成、李志杰和孙健［26］以在香港上市的中资企业为研究对象进行实证分析发现，中国企业通过境外上市对于公司治理的改善具有积极的影响，而企业治理的改善优化了企业的财务决策，从而进一步促进了企业价值的增长。李晓良和韩丹［13］以A＋H股上市企业为研究对象进行的实证分析发现，通过海外上市，投资者法律保护意识和企业的信息披露质量有所提高，促进了企业价值上升。

在香港上市的大部分大陆企业是由国有企业转化而来，发行股票民营化是一个有效的国有企业改革方法，可以增强国内市场的流动性和吸收量［27］，但发行股票民营化的使用受到资本市场规模和成熟度的限制，即使是在相对发达的资本市场，国内市场吸收大规模的资本发行也会受到限制。如果发行股票民营化的速度快于国内资本市场的发展，并且发行股票民营化的规模比国内资本市场可以吸收的规模更大，发行股票民营化将会阻碍国内资本市场的发展。由于中国大陆资本市场还处于发展的初级阶段，资本市场规模和资本市场基础设施的限制不足以吸收大规模的资本发行，并且投机泡沫严重，为了保持市场秩序防止市场崩盘，政府对证券交易施加了诸多限制。当国内市场不能很好发展，不能吸收大规模资金的上市活动时，为了保持国内市场秩序，减轻国内市场压力，在海外市场上市是一个不错的选择。与仅在中国大陆上市的A股企业相比，香港实行的是普通法，香港证券市场的法律环境为中小股东提供了更为健全的保护。但由于中国境外投资者可能比境内投资者要求更高的收益率，从而提高了企业的资本成本，对企业绩效具有负面影响。而且我国企业实施海外上市并不一定是为了更好地保护投资者、遵守更严格的信息披露要求和法律约束，可能只是为了筹集高额资金。因此，本文提出研究假设2：

假设2：我国企业双重上市对绩效的影响并不符合绑定假说，也即双重上市不能改善企业绩效。

三 研究设计

（一）样本选取及数据来源

为了研究双重上市对企业绩效的影响，以及是否符合市场分割假说或绑定假说，本文选取1993年～2009年间先在香港上市而后回归大陆市场的A＋H企业作为研究样本，同时选取A股上市企业作为对照组进行研究，最后共得到336组数据。对照组根据行业一致、上市年份一致和企业规模相当的原则进行选取。本文所采用的数据均来自网易财经、国泰安数据库和巨潮资讯，并经计算得到。

（二）变量选取

1.企业绩效

企业绩效包括财务绩效和市场绩效，目前的文献通常采用总资产净利润率和净资产收益率衡量财务绩效，总资产净利润率和净资产收益率分别为净利润与总资产的比值、净利润与净资产的比值。由于本文所用数据的时间跨度较大，在此期间我国企业所得税税率发生了较大变化，为了排除企业所得税税率的差异，本文采用总资产利润率和净资产利润率来衡量上市企业的财务绩效。Tobin’s Q是企业市场价值与资产重置价值的比值，如果Tobin’s Q大于1，表明企业市场价值大于资产重置价值，企业创造了价值；如果Tobin’s Q小于1，表明企业市场价值小于资产重置价值，企业价值降低。企业是否创造价值主要看Tobin’s Q和1的差值是否大于0，因此本文采用Tobin’s Q与1的差额，即Q－1衡量我国上市企业市场绩效。

2.流通H股占总股数的比例

为了检验双重上市对企业绩效的影响是否满足市场分割假说，本文采用流通H股占总股数的比例衡量市场分割程度。流通H股占总股数的比例越低，说明市场分割程度越高；反之说明市场分割程度越弱。

3.双重上市变量

为了检验我国企业双重上市对企业绩效的影响是否满足绑定假说，本文采用虚拟变量1和0衡量企业是否为双重上市，如果企业同时在香港和大陆上市，即A＋H股上市企业，取值为1；若仅在大陆上市，即A股上市企业，取值为0。

4.控制变量

本文选取如下控制变量：企业规模，采用期末总资产的自然对数表示；营运效率，采用总资产周转率衡量；资本结构，采用资产负债率表示；产权性质，采用国有股比例（国有股总数占发行股票总数的比值）表示；股权集中度，采用前十大股东持股比例衡量。此外本文对行业变量进行了控制，根据证监会发布的上市企业行业分类指引，将样本企业所属行业划分为采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，房地产业等5个行业。

表1 各个变量定义

（三）实证模型

为检验我国企业双重上市对企业绩效的影响以及是否符合市场分割假说和符合绑定假说，本文建立回归模型如式（1）所示。

其中，FP为企业绩效，分别采用ROA和ROE表示财务绩效、采用Q－1表示市场绩效；HR为流通H股占总股数的比例，用来检验市场分割假说；DL为双重上市变量，用以检验绑定假说；FS、OE、LEV、PSS、OC和IND 为控制变量，分别表示企业规模、营运效率、资本结构、产权性质、股权集中度和行业虚拟变量；β为回归系数；ε为随机扰动项。

四 实证结果及分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表2所示。根据表2可知，A＋H上市企业总资产利润率和净资产利润率的均值分别为5.85%和10.24%，均低于仅在中国大陆上市的A股企业的总资产利润率和净资产利润率的均值。从市场绩效来看，A＋H上市企业Q－1的均值为1.0621，也低于仅在中国大陆上市的A股企业的Q－1均值（1.4659）。和仅在中国大陆上市的A股样本企业相比，A＋H上市企业的财务绩效和市场绩效均较低，初步表明在我国企业实施双重上市并未提高企业的绩效。无论是A＋H上市企业还是A股上市企业，Q－1的均值均大于0，即Tobin’s Q大于1，说明A＋H上市企业和A股上市企业创造的市场价值均大于资产重置价值。A＋H上市企业和A股上市企业的规模均值分别为23.5926和21.5997，表明在实施双重上市的企业规模普遍大于仅在中国大陆上市的企业，通过海外上市筹集了大规模的资本。A＋H上市企业营运效率的均值为0.5325，比仅在中国大陆上市的A股企业的营运效率均值0.5859要低，表明虽然在香港上市能筹集大规模的资本，但并未带来营运效率的改善。两组样本企业资产负债率的均值均较低，表明无论是A＋H上市企业还是A股上市企业，更多的采用权益融资方式而不是债务融资方式。两组样本的国有股比例的最大值均超过84%，表明仍有部分样本企业存在国有股居高不下的问题。和A股企业相比，A＋H上市企业的前十大股东持股比重的均值较高，达到82.21%，说明实施双重上市的样本企业的股权集中度相对较高，股权集中度较高的企业较易出现大股东和中小股东的利益冲突，代理成本较高，不利于企业绩效的改善。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3为主要变量之间的Pearson相关性分析结果。由表3可知，总资产利润率、净资产利润率和Q－1三个绩效指标均与流通H股占总股数的比例在1%的水平上显著负相关，为假设1提供了初步证据，即我国企业实施双重上市虽然能够降低市场分割程度，但却对企业绩效具有负向影响。总资产利润率、净资产利润率和Q－1三个绩效指标均与双重上市变量在1%的水平上显著负相关，为假设2提供了初步证据，即我国企业实施双重上市不利于企业绩效的改善，也即不符合绑定假说。本文选取的大部分控制变量均与企业绩效存在着相关关系，说明本文选取的控制变量是有效的。

表3 Pearson相关性分析

（三）回归结果分析

为了检验双重上市对企业绩效的影响，本文以式（1）为基础进行了回归分析，结果如表4所示。根据模型1的回归结果可见，在不考虑双重上市变量时，总资产利润率和净资产利润率均与流通H股占总股数的比例负相关，且在1%的水平上显著，意味着在我国企业在中国大陆和香港双重上市虽然降低了市场分割程度，但却对企业财务绩效具有负向影响，也即双重上市会降低企业财务绩效，这与Baker、Nofsinger和Weaver［8］等的研究结论并不一致。这可能是由于境外投资者比境内投资者要求的收益率要高［13］，从而提高了企业的资本成本，导致企业财务绩效降低。Q－1与流通H股占总股数的比例之间不存在显著相关关系，进一步表明同时在大陆和香港两地上市虽然降低了市场分割程度，但不能改善企业市场绩效，假设1得以验证。

表4 回归结果

根据模型2的回归结果可见，在不考虑流通H股占总股数的比例时，总资产利润率、净资产利润率和Q－1均与双重上市变量在1%的水平上显著负相关，表明我国企业实施双重上市对企业财务绩效和市场绩效均具有显著负向影响，这与绑定假说的观点并不一致，假设2得以验证。这一实证结果表明，我国大陆企业在香港上市虽然面临着更高标准的信息披露要求和投资者法律保护体系，但我国大陆企业在香港上市可能主要是为了筹集大规模的资本，并未更好的保护投资者、遵守更严格的信息披露要求和法律约束，企业绩效非升反降。根据描述性统计结果可见，双重上市的样本企业的股权集中度相对较高，表明大股东和中小股东之间的代理冲突较为严重，不利于企业绩效的改善。

根据模型3的回归结果可见，当同时考虑双重上市变量和流通H股占总股数的比例时，总资产利润率、净资产利润率和Q－1均与流通H股占总股数的比例显著负相关，进一步验证了假设1。总资产利润率和净资产利润率与双重上市变量之间不存在显著相关关系，Q－1与双重变量之间仍然存在显著负相关关系，进一步表明我国企业实施双重上市均未能改善企业财务绩效和市场绩效，假设2得以进一步验证。

我国企业在香港和大陆实施双重上市不符合市场分割假说和绑定假说的观点，对企业市场绩效和财务绩效均不具有正向影响的原因可能在于以下方面：

第一，在香港上市的大部分企业为国有企业（根据描述性统计结果，168个A＋H样本数据中，仅有23个样本不存在国有股），在香港上市之前，这些企业通过公司制改造建立了现代企业制度。在香港上市后，国有股比例下降，国家降低了对这些企业的监督力度，如果来自国家的监督力度下降程度大于来自市场监督力度的上升程度，管理层和所有者之间的矛盾可能会更加严重，导致代理成本的上升，从而使得企业绩效下降。［28］

第二，虽然发达国家或地区的金融市场本身对信息披露的要求非常严格，但是否遵守信息披露要求则取决于企业自身的行为。据调查，许多H股企业不能诚实地公布企业的财务和经营状况，不能公开、及时地向投资者披露企业的财务信息，尤其是关于中小股东利益的相关信息。部分企业因为财务造假、不遵守法定的信息披露要求而被动退市，可见在海外上市的企业不一定遵守严格的信息披露要求，从而不能达到绑定的效果。

第三，投资者和企业管理层之间存在信息不对称，上市企业一般会自我选择上市时机，因此海外上市企业的管理层可能会利用手中掌握的信息来选择上市时机以利用市场的暂时繁荣和股票价值的高估，但上市一段时间后企业的绩效会下降［29，30］。

第四，虽然在香港发行H股的企业筹集到大规模资本，但是有些企业对这些资本的运用效率较低（根据描述性统计结果，A＋H股上市企业营运效率的均值比仅在中国大陆上市的A股企业的营运效率的均值要低），导致大量的资本闲置，并且有相当一部分企业发行H股筹集到的资本实际用途与其在招股说明书中的披露不同，这也会导致企业绩效的降低。

五 结论与建议

为研究双重上市对企业绩效的影响，以及是否符合市场分割假说或绑定假说，本文以1993－2009年间上市的A＋H企业为样本，同时选取A股企业作为对照组，采用回归分析与配对分析的方法进行了实证研究。实证结果表明，在中国大陆和香港两地双重上市降低了市场分割程度，但并未改善企业绩效，反而对企业绩效具有负向影响，这可能是因为境外投资者比境内投资者要求更高的收益率，提高了企业的资本成本，从而降低了企业绩效。本文未能发现我国企业在大陆和香港双重上市符合绑定假说的有效性证据。虽然A＋H双重上市企业在回归A股之前就选择在发达的金融市场发行股票上市融资，但是通过境外上市并不能提高企业的绩效。因此，通过双重上市来改善企业绩效不切实际，企业绩效的改善是一个长期的过程，必须从根本上对企业进行改造，加强企业自身建设，提高企业自身素质，抛弃上市仅仅是为了融资的想法，利用上市地严格的上市要求、信息披露要求和法律监管改善企业治理。与此同时，我国应规范和健全大陆资本市场，加快信息披露制度和法律体系的改革与完善，减少企业在大陆上市的各种人为障碍，鼓励优质企业在大陆资本市场上市。

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