我国上市企业资本结构优化问题

□文/许名越

（德州学院 山东·德州）

资本结构也称为企业筹资结构，是企业财务管理的重要内容之一。它是指企业各种资本价值构成及比例关系，是企业在一定时期利用不同筹资方式组合筹资的结果。它反映的是企业债务与股权的比例关系，在很大程度上决定着企业的偿债和再筹资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。

一、上市企业资本结构的影响因素

（一）公司规模。公司规模的大小与企业的资本结构紧密相关。与小企业相比，规模大的企业内部体制比较完善，可调度的资金也比较多，更容易实施多元化的经营战略，因此其抵抗风险的能力也就越强。此外，规模大的公司需要的流动资金较多，当公司内部资金不足时，公司必会举借外债，因此我国的上市公司普遍存在企业规模与债务水平呈正相关的关系。例如我国沿海城市一些规模较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。

（二）盈利能力。企业的资本结构要根据公司的盈利能力水平的高低制定。一般来说，盈利能力强的上市企业在缺乏资金时，首选的应为内部筹资，用自给的方式筹得资金以减少不必要的费用支出。此外，现金流量是一个企业正常经营所必需的，当企业内部现金流量缺乏时时，必然会向其外部筹资，由此企业的资产负债率就会提高。而当企业经营现金流量的能力很强时，企业就越没有必要对外负债，因而资产负债率就低。以2005～2007年中国上市企业盈利质量为例，经营现金流量为负的的企业占比分别为19.31%、17.99%、22.10%，经营现金流量为负说明存在短期财务风险。净利润处于亏损状态的企业比分别占：21%、15%、9%，这充分说明了总体的盈利能力有所上升，但是盈利质量还是比较低的。

（三）稳定性和成长性。公司经营活动盈利稳定性好，可较多地负担长期债券筹资财务费用，利用财务杠杆提升权益资本报酬率。成长性良好的企业一般是投资新兴产业或者风险难以预估的项目，发展速度较快，对于资金的需求比较大，而内部资金并不能满足企业经营扩展的需要，因此需要从外部大量筹资，由此会导致比成长缓慢的企业资产负债率高。成长能力与负债比率则成近似正相关关系。而经营稳定的企业，公司资金需求稳定，可预见的资金需要量易于估测，公司的负债能力比收益不稳定的公司要强，公司适度的增加负债筹资有助于优化企业资本结构。

表1 上市公司内源融资与外源融资结构（%）

表2 上市公司外源融资中股权和债权融资结构（%）

（四）投资人和管理者的动机。从投资者角度看：如果企业股权分散，则适于采用权益资本筹资以分散企业风险；如果企业股权集中，那么握有控股权的少数股东，为防止控股权分散，就会避免发行新股筹资，而是采用债务资本筹资。从管理者角度看：首先要看管理者的偏好，风险厌恶型管理者偏好于保守的筹资方式，举债相对来说较少；风险偏好型的管理者一般来说喜欢冒险，会用比较激进的筹资方式；稳健型的管理者无论是在筹资还是其他方面都偏好于稳定。但在现实中很难有一个清楚的界定，管理者的好恶、情商、个性、所处的环境在内的诸多因素都会影响资本结构的决策。

二、我国上市企业资本结构现状

我国上市企业大多是国有企业转制而来，转制之前企业主要靠国家获取资金，转制后，特别是对上市企业而言，股权筹资成为了其筹资首选。（表1、表2）可以看出，我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者。总体来看，内源融资融资结构中的比例是非常低的，最高平均水平也没有超过20%，这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%。由上表可以看出：

（一）倾向选择外部筹资。外部筹资是指企业在内部筹资不能满足需要的情况下，向企业以外的企业或机构筹资，以获得资本来源。从外部筹资的概念可以看出企业筹资应先利用内部筹资然后考虑外部筹资。由上表可以看出，2000～2004年我国大多数上市公司都把目光聚焦在外部筹资，而内部筹资则几乎被遗忘。其实对上市企业来说内部筹资才应该是被首先考虑的，它是企业经营过程中自然形成的，是企业再生产的基础，有“自动化的资本来源”之称。相对于内部筹资，外部筹资的方式有很多，但是大多需要支付成本支出和筹资费用支出。比如说，发行股票、发行债券都必须支付发行成本，长期借款也需要支付一定的手续费。在国外，在发展相对成熟的西方现代资本结构理论也提出，企业筹资应先内再外。然而，从上表我国企业筹资结构看，我国在2004年外部融资高达80.97%，内部融资仅占19.03%。很显然，我国上市企业热衷于外部筹资。

（二）偏好股权筹资。从企业的长期筹资结构来看，企业长期负债所占的比重很低，甚至有一些企业没有长期负债。虽然在长期负债不断降息，债务成本不断减少的大背景下，企业的长期负债比率却不升反降。这充分凸显了我国上市公司偏好股权筹资。在外部筹资结构中，股权筹资又占了绝对的优势，典型地表现为股权筹资偏好，筹资的顺序一般表现为：股权筹资、短期负债筹资、长期负债筹资。中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再筹资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权筹资方式，中国上市企业把股权筹资看作是“免费的午餐”，因此不放过任何可以发行股票的机会，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。此外，通过股权筹资可以使企业的资产负债率保持在一个较低的水平，财务风险也就比较小。因此，几乎没有任何一家上市公司会主动放弃其利用再次发行股票筹资的机会。由此，我们将上市公司筹资行为的上述特征称为股权筹资偏好。

（三）资产负债率普遍偏低。资产负债率是代表资本结构的指标，资产负债率=负债总额/资产总额×100%。这个比率越高，表明企业偿还债务的能力越差，财务风险越大；反之，偿还债务的能力越强。但是这并不能说明资产负债率越低越好，如果企业负债率很低，说明企业利用资本的能力较差。我国上市企业资产负债率普遍偏低，说明了企业资本利用率比较差，资本分配不合理。只有资产负债率在一个合理的水平，才会促进企业的经营发展。

（四）负债结构多数不合理。一般来说，企业负债主要有短期负债，长期负债，发行股票、债券等构成。我国企业负债结构比较单一，流动负债占的比重很高。企业要想分散企业风险，就应该“把鸡蛋放在不同的篮子里”，只有不同筹资组合相互扬长避短才能降低企业风险，促使企业价值达到最大化。

三、优化我国企业资本结构的建议

（一）发展和完善我国债券市场。我国的债券市场虽然近几年在不断发展，出台了新政策，企业债券品种也有所增加。但毕竟我国还处于社会主义初级阶段，资本市场很不完善，与国外发达国家相比，我国的债券市场发展还不成熟，存在着许多缺陷，这也是我国上市企业热衷于股权筹资的主要原因。因此发展我国债券市场是当务之急：首先，丰富企业债券的期限品种，以满足不同投资及筹资需要。可以设计诸如贴现债券、项目债券等；其次，发行可转换债券。可转换债券作为资本结构调整的杠杆。也是债券向股票转换的桥梁，具有很大的灵活性；再次，发展企业债券交易。

（二）优化股权结构。一方面我国大多数上市公司都是由国有企业转制而来的，国有股权占很大多数，所以优化股权需要减少国有股东所持的股权；另一方面上市企业不应再热衷于股权筹资，而是适当地增加长期负债，平衡企业资本结构。

（三）在不同的发展阶段制定不同的资本结构。一般来说，企业发展阶段包括：初创期、成长期、成熟期和衰退期。在初创期，债务资本的比率一般比较低；从初创期到成长期，负债资本比例逐渐上升，直到成熟期，达到一个稳定状态，然后在衰退期，债务资本比例又开始下降。所以，决策者应当审时度势，根据企业的具体情况优化资本结构，逐渐达到最优资本结构。

［1］荆新.财务管理学［M］.中国人民大学出版社，2012.

［2］徐洪海，郭江.上市企业资本结构优化分析［J］.经济特区，2011.5.

［3］刘金兰.论上市公司的资本结构［J］.山西财经大学学报，2007.4.