石油石化上市公司资本结构影响因素实证研究

张彦明等

[摘 要] 目前石油石化行业上市公司资本结构存在的问题是部分资产负债率和股权集中度过高。选取2010—2012年的数据作为样本，采用因子分析方法和多元逐步回归法进行实证研究，实证结果表明，现金流量因子F1和成长能力因子F4与资产负债率负相关；公司规模因子F2与资产负债率正相关。依据实证分析结果，优化石油石化上市公司资本结构应注重石油石化公司的现金流量能力、规模和企业的成长性。

[关键词] 石油石化上市公司；资本结构；影响因素

[中图分类号]F275.1

[文献标识码]A

[文章编号] 1673-5595（2014）01-0001-05

石油石化行业是中国重要能源产业，与其他行业相比有着显著的行业特点。石油石化行业上市公司长期以来形成的资产负债率高、资金利用效率低等问题导致了其资本结构不合理、资金资源配置浪费，这在很大程度上影响了企业发展的速度。[1]中国石油石化企业制定合理的上市公司的资本结构对企业实现价值最大化具有重大作用，因此，进一步探讨中国石油石化公司资本结构的特征及其影响因素具有重要的意义。

一、石油石化行业上市公司资本结构现状

（一）资产负债分析

总体上，石油石化行业上市公司资产负债率偏高，但与中国规模以上工业企业水平相当。

2007—2011年中国规模以上工业企业（2007—2010年为年主营业务收入500万元及以上的工业企业为规模以上的工业企业；从2011年开始，为年主营业务收入2000万元及以上的工业企业为规模以上的工业企业）的资产负债率一直比较稳定，见表1。石油天然气开采业企业的资产负债率5年均值为43186%，资产负债率一直保持上升的趋势，但仍未达到全国规模以上工业企业的均值水平。石油加工炼焦业企业的资产负债率一直围绕其均值60972%小幅波动。而橡胶制品业和塑料制品业因其都属于石化主要产品，由表1可以看出，橡胶制品业和塑料制品业的资产负债率5年间总体上保持下降趋势，虽然橡胶制品业的资产负债率保持下降趋势，但资产负债率值一直和全国规模以上工业企业保持相当水平，塑料制品业的资产负债率均值略低于中国规模以上工业企业的均值水平，但相差不大。

（二）股权集中度

2011年，中国石油石化上市公司第一大股东持股比例统计见表2。中国石油石化上市公司第一大股东持股比例平均达到40%，因此，第一大股东能够对公司日常的生产经营活动、财务决策、公司治理等产生决定性影响。

二、实证分析

（一）样本的选取

本文以中信行业的分类为基础，选取沪深两市以石油开采和石油化工为主的28家上市公司年度财务报告数据作为研究样本。样本的选取遵循以下原则：（1）本文的研究年限是2010—2012年，因此选择上市年限相对较长的公司，对于上市较晚，财务状况不甚稳定的公司予以排除。（2）排除ST类上市公司，因此类公司处于常年亏损状态，可能面临破产，会对研究结果造成不正常的影响。（3）剔除财务数据覆盖面不全、存在缺失或财务指标有极端值的上市公司。数据来自国泰安数据库。

（二）指标的设计

1.因变量的选择

本文研究的是企业的资本结构，以资产负债率作为被解释变量反映企业的负债水平。其是企业长期信用风险以及长期良好财务状况的衡量标准之一。[2]5265其反映债权人所提供资本占全部资本的比例以及企业将来筹集资金的能力。因此，资产负债率是企业经济实力及债权人资产安全程度的重要指标之一。

2.自变量的选择

根据有关资本结构理论分析，本文分别从企业规模、公司成长性、非债务税盾、税收效应、盈利能力、资产担保能力、现金流量能力、资产运营管理能力和偿债能力9个方面选取影响资本结构的财务指标[3]，具体指标见表3。

（四）公共因子进行多元线性回归

1.研究假设的提出

假设一：现金流量能力与资本结构负相关。当企业的现金流充足时，说明企业不缺资金，会减少其负债。

假设二：公司规模与资本结构正相关。一般而言，企业规模体现企业的综合实力，规模越大则实力越强，抗风险能力也较强，与中小企业相比，其举债能力也就越强。同时，大公司的多元化经营使其具有规模经济优势和较多的担保资产，更容易进行债务融资。[5]

假设三：盈利能力与资本结构负相关。“融资优序理论指出，在信息不对称的情况下，一般企业进行融资的顺序是先内源融资，再外源债务融资，最后才是外部股权融资”[6]。盈利能力强的公司，保留的盈余多，从而对外源融资的需求会减少。

假设四：成长性与资本结构正相关。一般而言，高成长性的企业往往缺少资金，这类公司仅靠自身的留存盈余是远远不够的，并且很难满足其自身发展的需要，对外部资金的需求很强。

假设五：资产担保和运营能力与资本结构正相关。[7]企业用于担保的资产越多，运营能力越好，企业的信用能力就越强，企业越容易负债。

假设六：税收效应与资本结构正相关。债务融资具有税收抵减的作用，公司面临的所得税税率越高，这种作用越明显，公司就越倾向于债务融资。[8]

2.构建多元回归线性模型

把提取公共因子的得分作为新的变量与企业的资本结构即资产负债率，采用逐步回归法，进行多元线性回归分析，见表7。现金流量因子F1首先进入回归模型，调整后的R2提高到0.236，说明F1的进入，因变量Y资本结构所产生的变异有23.6%可以由F1解释。第二个进入模型的公司规模因子F2将调整后的R2进一步提高到40%，最后随着成长因子F4的进入，模型调整后的R2停留在43.3%。表明，从相对水平上看，回归方程能减少因变量Y的43.3%的方差波动；从绝对水平上看，因变量的标准差减少到回归后的0.17。DW检验用于检验随机变量一阶线性自相关性。当DW值在2附近时，说明变量间无自相关。DW检验值=2.317，说明公共因子间不存在自相关的现象。

三、实证结果分析

通过上述的因子分析和多元回归分析，可以得出如下结论：

其一，现金流量能力F1与资产负债率负相关，接受原假设。其相关系数在通过的三个因子中最高，达到了0.112，说明现金流量能力是影响石油石化上市公司资本结构的最主要因素。现金流量能力越强，资产负债率就越低。因为公司有充足的资金进行投资，扩大再生产，就会减少负债，从而降低其资产负债率。[2]52-65

其二，公司规模因子F2与资产负债率正相关，接受原假设。其相关系数为0.093。公司规模与石油石化上市公司的资本结构呈同方向变化。公司规模越大，其抗风险能力就越强，破产几率就越小。而投资者及债权人出于自身利益的考虑，会比较偏向将资金借给大规模的公司。

其三，成长性因子F4与资产负债率负相关，现金流量能力最小，是影响石油石化上市公司资本结构最不重要的因素，其值为-0.045。该因子虽然通过了显著性检验，但回归系数的符号与原假设相反。从理论上讲，具有高成长能力的公司往往需要大量的资金来满足其快速发展的需要，负债应该相对多些。[9]而中国的石油石化上市公司多是国有企业改制而来，因此受政府的补贴多，同时也存在一股强大现象，国有股比重偏高，因此负债可能相对少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通过显著性检验，说明它们对中国石油石化上市公司无影响。结论拒绝原假设。

四、结论和建议

（一）注重石油石化公司的现金流量能力

稳定充沛的自由现金流量意味着公司生产经营状况良好，还本付息及抵抗财务风险的能力较强，用于再投资、偿债、发放红利的资金充足，未来发展机遇也更多。中国石油石化公司流动负债比例高，说明石油石化公司的蓬勃发展急需大量的资金，实证研究结果也表明现金流量能力因子对中国石油石化上市公司的影响程度最为显著，因此，

石油石化上市公司应该注重现金流。

（二）注重石油石化上市公司的规模

实证研究结果表明，规模越大的企业越容易通过债务融资来获得所需要的资金，即公司规模与中国石油石化上市公司的资本结构呈正相关关系，公司规模越大，抵抗财务风险的能力就越强，其融资成本就相对较低。因此，中国石油石化行业上市公司应该结合自身规模的大小，合理选择和确定资金的来源。企业规模较小的石油石化上市公司可以更多地选择内部融资和权益融资这两种融资方式；企业规模较大的房地产上市公司可以选择较高比例的负债融资。此外，中国石油石化上市公司的负债结构不甚合理，流动负债比重偏高，不利于公司的稳定和发展，造成企业在市场竞争中处于劣势地位。因此，企业要结合自身规模的大小，合理选择和安排流动负债比例。

（三）注重企业的成长性

“处于成长阶段的企业通常需要大量资金，此时公司往往会选择负债融资。”[10]其原因是不仅仅是中国资本市场权益融资的条件相对严格，同时权益融资时间较长，其筹资方式不如负债融资方便。所以公司通常会选择借款融资。实证表明，成长性对中国石油石化上市公司的资本结构影响很小，这说明企业并没有意识到加强资本结构管理的重要性，只是被动地协调企业的资金。因而，中国石油石化上市公司应树立资本结构管理的战略观念，从宏观到微观多方面地考虑影响企业资本结构的因素。从优化股权结构的角度来看，对于成长性高的企业，可以选择转换债券的方式融资。可转换债券利率较低且具有抵现作用的债券，推迟股权融资。

[参考文献]

[1] 张彦明，丰歆竹.石油石化企业资本结构影响因素实证研究[J].辽宁工程技术大学学报：社会科学版，2013（3）：266-269.

[2] 苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009（12）.

[3] 鹿梅，张丽君.公司特征与资本结构关系的实证研究[J].统计与决策，2012（7）：167-169.

[4] 李洁，段文政.山西省上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].经济问题，2012（10）：126-128.

[5] 马巾英.宏观经济因素对我国农业上市公司资本结构影响的实证分析[J].经济地理，2011（01）：140-143.

[6] 马文超.货币政策、信贷渠道与资本结构[J].会计研究，2012（11）：94-95.

[7] 程浩.资本结构、在职消费与企业投资——来自我国垄断企业的经验证据[J].宏观经济研究，2013（2）：61-71，79.

[8] 张彦明，张冰茹，王斌.股权结构与企业社会责任关系实证研究——基于石油化工类上市公司数据[J].财会通讯，2012（4） ：32-33.

[9] 戴钰.我国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系的实证研究[J].财经理论与实践，2013（1）：30-33.

[10] 党建兵，卢斌，曹启龙.不同负债水平公司的资本结构调整速度相同吗？——基于中国上市公司的经验证据[J].产业经济研究，2013（3）：64-73.

[责任编辑：张岩林]

三、实证结果分析

通过上述的因子分析和多元回归分析，可以得出如下结论：

其一，现金流量能力F1与资产负债率负相关，接受原假设。其相关系数在通过的三个因子中最高，达到了0.112，说明现金流量能力是影响石油石化上市公司资本结构的最主要因素。现金流量能力越强，资产负债率就越低。因为公司有充足的资金进行投资，扩大再生产，就会减少负债，从而降低其资产负债率。[2]52-65

其二，公司规模因子F2与资产负债率正相关，接受原假设。其相关系数为0.093。公司规模与石油石化上市公司的资本结构呈同方向变化。公司规模越大，其抗风险能力就越强，破产几率就越小。而投资者及债权人出于自身利益的考虑，会比较偏向将资金借给大规模的公司。

其三，成长性因子F4与资产负债率负相关，现金流量能力最小，是影响石油石化上市公司资本结构最不重要的因素，其值为-0.045。该因子虽然通过了显著性检验，但回归系数的符号与原假设相反。从理论上讲，具有高成长能力的公司往往需要大量的资金来满足其快速发展的需要，负债应该相对多些。[9]而中国的石油石化上市公司多是国有企业改制而来，因此受政府的补贴多，同时也存在一股强大现象，国有股比重偏高，因此负债可能相对少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通过显著性检验，说明它们对中国石油石化上市公司无影响。结论拒绝原假设。

四、结论和建议

（一）注重石油石化公司的现金流量能力

稳定充沛的自由现金流量意味着公司生产经营状况良好，还本付息及抵抗财务风险的能力较强，用于再投资、偿债、发放红利的资金充足，未来发展机遇也更多。中国石油石化公司流动负债比例高，说明石油石化公司的蓬勃发展急需大量的资金，实证研究结果也表明现金流量能力因子对中国石油石化上市公司的影响程度最为显著，因此，

石油石化上市公司应该注重现金流。

（二）注重石油石化上市公司的规模

实证研究结果表明，规模越大的企业越容易通过债务融资来获得所需要的资金，即公司规模与中国石油石化上市公司的资本结构呈正相关关系，公司规模越大，抵抗财务风险的能力就越强，其融资成本就相对较低。因此，中国石油石化行业上市公司应该结合自身规模的大小，合理选择和确定资金的来源。企业规模较小的石油石化上市公司可以更多地选择内部融资和权益融资这两种融资方式；企业规模较大的房地产上市公司可以选择较高比例的负债融资。此外，中国石油石化上市公司的负债结构不甚合理，流动负债比重偏高，不利于公司的稳定和发展，造成企业在市场竞争中处于劣势地位。因此，企业要结合自身规模的大小，合理选择和安排流动负债比例。

（三）注重企业的成长性

“处于成长阶段的企业通常需要大量资金，此时公司往往会选择负债融资。”[10]其原因是不仅仅是中国资本市场权益融资的条件相对严格，同时权益融资时间较长，其筹资方式不如负债融资方便。所以公司通常会选择借款融资。实证表明，成长性对中国石油石化上市公司的资本结构影响很小，这说明企业并没有意识到加强资本结构管理的重要性，只是被动地协调企业的资金。因而，中国石油石化上市公司应树立资本结构管理的战略观念，从宏观到微观多方面地考虑影响企业资本结构的因素。从优化股权结构的角度来看，对于成长性高的企业，可以选择转换债券的方式融资。可转换债券利率较低且具有抵现作用的债券，推迟股权融资。

[参考文献]

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[2] 苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009（12）.

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[4] 李洁，段文政.山西省上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].经济问题，2012（10）：126-128.

[5] 马巾英.宏观经济因素对我国农业上市公司资本结构影响的实证分析[J].经济地理，2011（01）：140-143.

[6] 马文超.货币政策、信贷渠道与资本结构[J].会计研究，2012（11）：94-95.

[7] 程浩.资本结构、在职消费与企业投资——来自我国垄断企业的经验证据[J].宏观经济研究，2013（2）：61-71，79.

[8] 张彦明，张冰茹，王斌.股权结构与企业社会责任关系实证研究——基于石油化工类上市公司数据[J].财会通讯，2012（4） ：32-33.

[9] 戴钰.我国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系的实证研究[J].财经理论与实践，2013（1）：30-33.

[10] 党建兵，卢斌，曹启龙.不同负债水平公司的资本结构调整速度相同吗？——基于中国上市公司的经验证据[J].产业经济研究，2013（3）：64-73.

[责任编辑：张岩林]

三、实证结果分析

通过上述的因子分析和多元回归分析，可以得出如下结论：

其一，现金流量能力F1与资产负债率负相关，接受原假设。其相关系数在通过的三个因子中最高，达到了0.112，说明现金流量能力是影响石油石化上市公司资本结构的最主要因素。现金流量能力越强，资产负债率就越低。因为公司有充足的资金进行投资，扩大再生产，就会减少负债，从而降低其资产负债率。[2]52-65

其二，公司规模因子F2与资产负债率正相关，接受原假设。其相关系数为0.093。公司规模与石油石化上市公司的资本结构呈同方向变化。公司规模越大，其抗风险能力就越强，破产几率就越小。而投资者及债权人出于自身利益的考虑，会比较偏向将资金借给大规模的公司。

其三，成长性因子F4与资产负债率负相关，现金流量能力最小，是影响石油石化上市公司资本结构最不重要的因素，其值为-0.045。该因子虽然通过了显著性检验，但回归系数的符号与原假设相反。从理论上讲，具有高成长能力的公司往往需要大量的资金来满足其快速发展的需要，负债应该相对多些。[9]而中国的石油石化上市公司多是国有企业改制而来，因此受政府的补贴多，同时也存在一股强大现象，国有股比重偏高，因此负债可能相对少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通过显著性检验，说明它们对中国石油石化上市公司无影响。结论拒绝原假设。

四、结论和建议

（一）注重石油石化公司的现金流量能力

稳定充沛的自由现金流量意味着公司生产经营状况良好，还本付息及抵抗财务风险的能力较强，用于再投资、偿债、发放红利的资金充足，未来发展机遇也更多。中国石油石化公司流动负债比例高，说明石油石化公司的蓬勃发展急需大量的资金，实证研究结果也表明现金流量能力因子对中国石油石化上市公司的影响程度最为显著，因此，

石油石化上市公司应该注重现金流。

（二）注重石油石化上市公司的规模

实证研究结果表明，规模越大的企业越容易通过债务融资来获得所需要的资金，即公司规模与中国石油石化上市公司的资本结构呈正相关关系，公司规模越大，抵抗财务风险的能力就越强，其融资成本就相对较低。因此，中国石油石化行业上市公司应该结合自身规模的大小，合理选择和确定资金的来源。企业规模较小的石油石化上市公司可以更多地选择内部融资和权益融资这两种融资方式；企业规模较大的房地产上市公司可以选择较高比例的负债融资。此外，中国石油石化上市公司的负债结构不甚合理，流动负债比重偏高，不利于公司的稳定和发展，造成企业在市场竞争中处于劣势地位。因此，企业要结合自身规模的大小，合理选择和安排流动负债比例。

（三）注重企业的成长性

“处于成长阶段的企业通常需要大量资金，此时公司往往会选择负债融资。”[10]其原因是不仅仅是中国资本市场权益融资的条件相对严格，同时权益融资时间较长，其筹资方式不如负债融资方便。所以公司通常会选择借款融资。实证表明，成长性对中国石油石化上市公司的资本结构影响很小，这说明企业并没有意识到加强资本结构管理的重要性，只是被动地协调企业的资金。因而，中国石油石化上市公司应树立资本结构管理的战略观念，从宏观到微观多方面地考虑影响企业资本结构的因素。从优化股权结构的角度来看，对于成长性高的企业，可以选择转换债券的方式融资。可转换债券利率较低且具有抵现作用的债券，推迟股权融资。

[参考文献]

[1] 张彦明，丰歆竹.石油石化企业资本结构影响因素实证研究[J].辽宁工程技术大学学报：社会科学版，2013（3）：266-269.

[2] 苏冬蔚，曾海舰.宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009（12）.

[3] 鹿梅，张丽君.公司特征与资本结构关系的实证研究[J].统计与决策，2012（7）：167-169.

[4] 李洁，段文政.山西省上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].经济问题，2012（10）：126-128.

[5] 马巾英.宏观经济因素对我国农业上市公司资本结构影响的实证分析[J].经济地理，2011（01）：140-143.

[6] 马文超.货币政策、信贷渠道与资本结构[J].会计研究，2012（11）：94-95.

[7] 程浩.资本结构、在职消费与企业投资——来自我国垄断企业的经验证据[J].宏观经济研究，2013（2）：61-71，79.

[8] 张彦明，张冰茹，王斌.股权结构与企业社会责任关系实证研究——基于石油化工类上市公司数据[J].财会通讯，2012（4） ：32-33.

[9] 戴钰.我国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系的实证研究[J].财经理论与实践，2013（1）：30-33.

[10] 党建兵，卢斌，曹启龙.不同负债水平公司的资本结构调整速度相同吗？——基于中国上市公司的经验证据[J].产业经济研究，2013（3）：64-73.

[责任编辑：张岩林]