地产融资进入券商时代

宋奕青

银行对地产贷款日趋谨慎的当下，沉重的资金压力迫使开发商转而向券商求援，而地产项目高企的融资利率也让忙于“跑马圈地”的券商资管颇为心动。

地产融资求援券商

日前，证监会对全国范围内10家券商的资管业务风控情况进行突击检查，而导火索正是日信证券一款投向地产业务的集合理财产品，这引发了市场关于券商资管“输血”地产的合规性争议。

不同于以往的专项检查，这次抽查完全是突然袭击：监管层既未给券商准备和补充相关材料的时间，也没有要求券商提前开展自查工作。

贴上“地产项目”标签的日信证券“楚财1号集合资产管理计划”（下称楚财1号）被公认为是这次抽查的导火索。

通过投资基金子公司专项资产管理计划，楚财1号所募集的资金最终被用于株洲市“金域半岛”项目二期、三期的开发建设。这意味着，借助券商资管通道，资金间接“输血”地产业。

支持券商资管业务“大胆创新”的动力，是自2012年10月起实施的《证券公司客户资产管理业务管理办法》。根据该文件内容，券商集合资产管理计划的发起设立由审批制改为备案制，流程大为简化，投资范围也有所增加。

监管制度的“松绑”促成了券商资管规模井喷。2011年至2013年，券商资管规模分别为0.28万亿元、1.89万亿元和5.20万亿元，短短三年暴增18.57倍。

如此迅猛的增长引起监管层对于券商资管业务的持续关注。2013年2月，证监会曾要求券商在一个月内完成自查，随后又于2013年6月对12家资管规模快速增长的券商进行了抽查，以便提前防范和应对业务风险。

即便屡屡被“黄牌警告”，但券商资管涉足高风险高收益业务的热情不减。随着银行收紧房贷业务，地产企业纷纷将目光投向券商资管。中国指数研究院数据显示，除银行贷款、发行债券和信托融资外，2013年重点房企其他融资规模合计约为585亿元，约占房企融资总额的13%，比2012年增加了约八个百分点。

其中券商资管正日渐成为地产企业重要的融资渠道。

精心设计的通道

其实在监管政策的制约下，券商资管无法直接涉足地产项目，但通过一系列复杂的产品设计，“输血”地产的最终目的能够被间接实现。

借道集合资管计划仅仅是券商资管“输血”地产业的方式之一，楚财1号的模式并非个案。早在去年二季度，太平洋证券已通过类似的方式将募集资金投向上海浦东的张江项目，用于花园洋房及联排别墅建设。

太平洋证券推出的“睿富1号集合计划”对接上了上海保集（集团）有限公司有限合伙股权投资企业”，而这家企业是专门为投资张江项目而发起设立的。

为绕开集合资管计划严格的投资范围监管，确保向地产项目“输血”成功，太平洋证券精心设计了产品投资架构：“睿富1号”的募集资金先是被投资于基金子公司专项资产管理计划，借此再被用于组建股权投资企业，最终得以被地产项目所使用，而这也正是券商资管间接“输血”的常见做法。

与集合资管计划大费周章地设计产品投资架构不同，券商利用定向资管计划“输血”地产的方式则相对简单。除了禁止发放贷款外，定向资管计划的投资范围比较宽松，券商资管只需对拟投资的地产项目开展充分调研评估，便可寻求银行或私募资金进行对接。在整个过程中，券商资管发挥通道的作用。

正因如此，定向资管计划才会被券商资管更多采用。华宝证券的研究数据显示，截至2013年末，券商定向资管规模达4.84万亿元，占资管规模总额的93.08%。也就是说，绝大多数券商资管产品均是定向资管计划。

界限模糊的监管

千变万化的“输血”方式背后，相对模糊的监管界限给券商资管提供了“可乘之机”。

起初，监管层严格把控着集合资管计划的投资范围，唯恐券商资管越雷池一步。然而，出于资管业务创新发展的需要，监管层随后放宽了集合资管计划的投资范围。

“在实际操作中，监管层从未叫停过类似业务。”华泰证券合规人士刘芳表示，由于此前的监管规定并未明令禁止，面对如此诱人的蛋糕，券商资管部门大都认为不妨一试，毕竟高收益的项目资源非常稀缺。

然而，券商和开发商亲密的合作关系还是引发了监管层的重视和警惕。2014年2月12日，中国证券业协会发布了《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，在规定券商“不得通过集合资产管理计划开展通道业务”的同时，也发出了“审慎投资国家宏观调控限制行业”的警告。

监管的强化考问着券商资管业务的合规性。面对措辞严厉的禁令，前述层层嵌套的“输血”方式或因涉嫌违规而受到遏制——目前监管层执行的是“穿透式”的监管原则，不仅审查资管计划的直接投资对象，也考察其间接投资范围。这意味着，尽管投资地产行业的大门尚未关闭，但券商资管将不得不以更为隐蔽的方式向地产项目提供资金支持。

即便券商资管在“输血”地产业的过程中违反了“不得开展通道业务”的最新规定，现行的监管标准——“券商是否下达投资指令”也很难对违规与否明确界定。

券商资管并非没有意识到地产行业的潜在风险。早在银行业收紧房贷业务之前，申万、长江、中信等多家券商都通过发布研报的方式预警地产行业的下行风险，而资管业务地产项目的筛选标准也水涨船高。

“融资方必须是全国百强地产企业，项目必须位于一二线城市，缺乏实力的中小开发商和地处三四线城市的项目基本上是不做的。”某券商资管告诉媒体记者。即便如此，因为地产项目的融资利率更高，更易于赢得投资者的认可，券商资管也乐于争抢地产项目。

据了解，楚财1号提供给投资者的年化收益率高达10.6%至11.5%。实际上，当前券商资管运作的地产项目中，融资利率大多集中在10%至16%的区间，远远高于券商集合资管计划年化5.5%的平均收益率。

隐藏在丰厚收益背后的，是急剧增大的投资风险。与长年累月和开发商打交道的银行业相比，券商资管在评估地产项目风险方面是不折不扣的“新手上路”。

为最大限度地控制风险，券商资管只能参照信托业标准，要求拟运作的地产项目提供更多的外部增信措施，诸如土地抵押保证、引入第三方信用评级机构、大股东无限连带责任担保等。然而，近来频频爆发的信托兑付危机或许预示着，无论哪一种外部增信措施，都无法完全抵挡地产项目所面临的诸多风险。

然而，无论哪一种外部增信措施，都无法完全抵挡地产项目所面临的诸多风险。作为券商，应当珍惜来之不易的发展环境，处理好金融创新与合规发展的关系。只有这样，券商才能在宽松的监管环境之下走得更远。”业内人士如是强调。endprint