证券市场“扩容—转板”制度研究

2014-03-17刘国胜

北方法学 2014年2期

刘国胜

摘要：市场扩容量大小形成扩容值，市场转板量多少构成转板值。证券市场扩容规模符合市场发展要求时，可以适当设计市场转板制度。在证券市场既定的规模基础上，微调市场制度设计的扩容值和转板值。不同的扩容和转板赋值，将会形成不同的发展路径，产生不同的市场发展前景。

关键词：证券市场扩容制度转板制度扩容—转板制度

中图分类号：DF438 文献标识码：A 文章编号：1673-8330（2014）02-0070-10

市场经济的启动使我国有了对接世界资本市场的发展机遇，经过二十多年的资本市场发展，我国具备了探索资本市场多层次制度安排的客观条件。①事实上我国已经设立的中小企业板、创业板以及以全国中小企业股份转让系统为核心的新三板市场，已开始在全国范围内构建起资本市场的多层次雏形。但我国二十多年的资本市场发展经历，沉积了我国证券市场的扩容经验，却没有因此而形成严格推理、分析的扩容理论。证券市场规模在无序状态下任意发展，扩容速度缺乏技术上的安排，具有较强的盲目性和自发性，缺乏市场扩容的基本理论指导。

同时，学界研究证券市场转板理论的文献已经很多，却无人将证券市场扩容与证券市场转板纳在同一框架下分析。传统理论认为证券市场转板是在证券市场发展到一定规模，且具备最为基本的市场层次划分的基础才能进行的。如果将转板的概念扩大使用，扩容与转板从证券市场诞生时就紧密关联在一起了。市场及各分层市场在设立的同时，扩容与转板就已经同时进行。割裂市场扩容与市场转板的关联关系，将证券市场扩容制度与证券市场转板制度完全分离而各自设立，是证券市场各项制度相互抵牾的根本原因所在。因此，笔者试图将市场扩容发展理论化，并力争将市场扩容与市场转板结合起来，构建证券市场的“扩容—转板”制度。

事物发展总与周围环境因素相适应，脱离周边环境而能够独立发展的事物是不存在的，恰当调适事物的周边环境可以把握事物发展的逻辑基础。②周边环境推动事物发展变化因素是系统的、复杂的，而反方向制约事物发展变化的因素也不是单一的、简单的。合理把握两种方向相反的综合力量指数，能够合理控制事物发展的向度和速度。一般情况下推动或制约事物发展因素的变化是可控但不可度量的，但推动或制约事物发展各种因素作用下形成的综合力量指数，即事物表现的数量规模却是可以量化的。

从本质上分析，证券市场的发展则完全符合这一事物生长的基本逻辑。证券市场的发展绝非仅受一种变化因素的影响，推动抑或制约证券市场发展的因素是复杂的，各种因素对证券市场的影响有大有小，甚至个别因素的影响度是可有可无的，但诸多可有可无因素的综合叠加后的影响数值却是巨大的。③不论何种因素，只要最终将助推证券市场主体参与量的增加，在性质上都是扩大证券市场的发展规模，本质上提高证券市场主体的参与量，都是市场的扩容行为。反之，只要某种因素最终降低了证券市场主体的参与量，性质上都是缩小证券市场的发展规模，降低了市场主体的参与量，都是市场的转板行为。

证券市场主体参与量的提高，扩大了证券市场的规模，形成证券市场的“扩容”效应。证券市场主体参与量的降低，缩小了证券市场的规模，形成证券市场的“转板”效应。目前资本市场理论的缺陷在于，将市场扩容活动与市场转板活动截然分开，忽视了二者之间的完美结合。其实，恰当的转板活动能够刺激扩容活动的加速，合理的扩容活动也为转板活动提供必要的主体基础。因此，有必要紧密结合证券市场的扩容制度设计和转板制度设计，并以此为基础进一步研究证券市场的“扩容—转板”制度理论，为证券市场的和谐发展提供一套崭新的市场运行制度。

证券市场的“扩容—转板”理论是以市场扩容制度和市场转板制度为核心展开的。证券市场随着市场扩容制度和市场转板制度共同作用而发生结果上的变化，不同的扩容制度和转板制度将会产生不同的扩容量和转板量，从而形成不同的扩容值和转板值。任何证券市场的发展进路，最终都与证券市场扩容值和转板值紧密相连，形成与之相应的市场扩容机制和市场转板机制。将两种机制有机结合并相互参照设计，即形成证券市场崭新的“扩容—转板”机制。

一、证券市场扩容制度

市场扩容是指将市场单位体积内的容量进行放大，争取更多市场主体参与市场活动的有机市场制度安排。证券市场作为交易证券的重要社会经济组织，在自身发展问题上亦必然以扩展市场主体为繁荣和发展的前提。市场的门槛是开放的，市场的参与主体总是有序地进入和转出，在市场转出主体数量不变的情况下，市场扩容速度越快，市场繁荣度就越强，市场就能得到快速的发展。市场构建者通过制度构建，对证券市场的扩容动力、扩容适度、扩容提质和扩容增量等方面进行规范，从而形成证券市场的扩容制度理论。

（一）证券市场扩容制度动力分析

证券市场规模发展的原动力，发韧于市场组织的投融资诉求，根源于市场参与者的求富冲动。市场主体的融资诉求和投资诉求成为社会整体经济活动的重心，紧密联系公司股份的市场交易，诞生了影响现代生活每个环节的证券市场。世界经济飞速发展的今天，繁荣的证券市场成为国家富强、民族富裕的基本标志。以公司发展为逻辑起点、以证券繁荣为逻辑核心的证券市场，成为展示国家综合竞争力的平台，成为衡量国家强盛的重要指标。④证券市场已经不单单是一种经济现象，它为国家进行资源配置提供较为完善的选择方式，市场参与者不但能够通过市场参与为企业提供合理的市场定价，并且能够分散企业风险，甚至为企业转换经营体制提供适宜市场发展的经营范式。

社会财富的迅速积聚，人们生活消费剩余的资金越积越多，超量存在的社会闲散资金如果没有合理的安身立命之地，所到之处必然导致物价波涛汹涌。不断高涨的房价，“姜你军”、“蒜你狠”等物价问题，已经向世人展示没有“辔头”约束的货币力量。⑤证券市场超想象的资金储藏力，可以为巨量的社会财富寻找一个活动的场所，能够将社会财富通过证券表现出来，再以证券的形式投放进去，消解货币对物价的横冲直撞。以证券为核心的证券市场，已经将公司与单个的自然人和各种社会组织体联接起来，使整个社会以价格的形式沟通在一起，小到人们的衣食住行，大到国家的各项经济指标，无不打上证券的烙印，用“晴雨表”、“风向标”表述证券市场对国民经济发展的作用，已经难以恰切表达人们对证券市场的热诚。

应该说市场经济发展到今天，没有哪个国家能够脱离证券市场而“幸福”地存在。只要国家经济崇尚市场自由，追求财富将成为证券市场规模发展的永恒动力。

（二）证券市场扩容制度适度分析

证券市场扩容并不是随意的，扩容应当与国家的实际发展水平相适应，它涉及证券市场规模扩展的适度性。适度性扩容将是证券市场得以稳定发展的关键。

证券市场扩容是一个动态的概念，它会随着社会经济发展的变化而变化，与它所依存的社会经济发展水平紧密联系。社会经济发育不足，证券市场扩容将失去稳定发展的依托，非但不能真正发挥市场扩容的经济作用，还会扰乱社会经济正常的发展秩序。因此，应当始终保持证券市场的投融资规模、发展速度和证券品种结构与社会经济发展水平的一致性。

证券市场扩容不能脱离证券市场诞生的文化基础，它必须与其依托的社会主流文化、参与者道德水平、社会发展伦理以及伴随社会经济文化生长的社会主体心理因素相适应，证券市场扩容才可找到最为基本的扩容发展向度和扩容规模边界。⑥社会实践中诞生的证券市场，与政治、法律、宗教、艺术、道德和哲学等各种文化观念紧密联系，深刻影响证券市场的发展速度。特别是证券市场法律文化的形成，使证券市场融入人们的价值理念。建设与法律文化观念基本一致的证券市场扩容制度，能够将跨时段的法律认知差异融化分解，消除因法律文化观念体系不同而带来的市场发展阻碍。尽管可以通过修订法律，改变主体的法律认知偏差，也可以放慢证券市场的发展速度，以适应市场主体的法律符合度，但这都可能影响证券市场扩容规模和扩容速度。

证券市场扩容应以社会经济发展水平为基础，不但应在整体上把握证券市场扩容的适度关系，而且应考虑行业结构和地域结构。局部市场是整体市场的基本结构。证券市场的行业结构和区域结构都是整体证券市场的组成部分，要求整体证券市场的适度，就是以参考行业市场和区域市场为基础。某个国家或区域证券市场规模发展节奏的快慢，是在通盘衡量诸多参考数值之后得出的综合结果。

（三）证券市场扩容制度提质分析

证券市场规模不能盲目发展，应以提高证券市场品质为前提。因此，证券市场扩容制度的设计不但要参考证券市场主体、品种的数量指标，还要结合证券市场品种结构、行业优先发展等重要的市场内容。

证券市场扩容在品质与数量的关系上，应当本着品质优先原则。在证券市场扩容提质制度设计上，应当坚持数量服务于品质的制度思维模式。为保证证券市场扩容的品质，应当增加数量以提高质量、停止增加数量以提高质量、甚至减少绝对数量以提高质量。在证券市场扩容背景下，市场品质与数量的对立统一关系应以提高质量为永恒的追求。数量的增加可以择机而定，质量的提高绝非一蹴而就。

合理的市场品种结构是证券市场品质提高的重要环节。证券市场品质的提高，应当注重市场交易品种的结构，单一结构的市场不能形成理想的市场规模发展模式。根据有价证券品种结构关系，证券市场构成主要有股票、债券、基金和衍生品等市场。⑦股票是证券市场最主要的交易品种，股份有限公司是股票的发行人，股份有限公司通过发行股票募集公司股本，或在公司营运过程中通过发行股票扩大公司股本。债券的发行主体较多，而能在证券市场上市的债券主要是公司债券。⑧债券是债权凭证，是债券市场交易的对象。基金分为封闭式基金和开放式基金，二者均可在证券交易所挂牌交易。证券市场衍生产品多种多样，已经成为金融市场不可或缺的重要组成部分。合理的市场品种结构，能够满足不同市场参与主体的需求。

优先发展重要行业的制度设计。现代产业结构理论认为，产业结构的高度合理化是促进经济增长最有效的方式。⑨以IT业为例，以IT为主体的高技术企业群体将在世界范围掀起又一场新技术革命。它能为中国产业结构成长提供更多的后发优势，推动我国产业结构有更大的转变，可以改造和革新诸如钢铁、煤炭、化工、石油、纺织等传统产业，在技术层次上为社会提供更多的生产和生活资料。证券市场扩容制度设计如忽视行业发展的优先安排，尽管市场的规模可能已经达到人们的预设，但在企业融资的发展用途上，将会使证券市场的功能和作用大打折扣，根本不能表达证券市场的高品质属性。

（四）证券市场扩容制度增量理论

证券市场扩容首先强调量的增加。市场扩容增量安排是指将市场单位体积内的容量进行放大，争取更多市场主体参与市场活动的有效市场安排。证券市场参与主体量的增加本质上就是将证券市场规模做大。而将证券市场规模做大，本质上就是提高证券市场的繁荣度，市场繁荣度则取决于市场主体参与量。市场参与主体的构成具有多元性，包括市场构建主体、市场交易主体和市场监管主体。⑩一般而言，市场构建主体和市场监管主体是市场规则制度的制定者，市场繁荣与否都与制定者的制度安排有关。市场交易主体是市场交易的参与者，市场的活跃度和繁荣度取决于市场主体参与量的大小。由于市场是主体交易的平台，市场构建主体与市场交易主体之间形成平台交易关系，即证券市场本质上属于市场构建主体和市场交易主体之间的证券平台买卖关系。B11当我们讨论某证券市场时，常以构建主体构建的市场为对象，以构建主体的市场构建制度安排以及监管主体的市场监管制度安排为内容进行评价。不同的构建制度和监管制度安排，将会产生不同构架意义的增量市场安排和不同的市场繁荣度。

证券市场扩容理论实质上就是市场规模扩张理论，扩容的本质问题就是努力提高市场参与主体的数量。尽管整体研究市场扩容时需要考虑证券市场发展动力、适度和品质问题，但这些问题无疑是以扩容为前提的。当具体研究扩容制度内部内容时，证券市场发展动力、适度和品质问题都是扩容制度安排的重要内容，如果研究扩容的外部关系，并与转板制度构建新的制度安排时，证券市场参与主体量的增加，将是“扩容—转板”制度理论设计的核心。就市场扩容而言，如果没有市场参与主体量的增加，市场品质的提高将会演变为停滞不前，故增加市场参与者数量是证券市场扩容理论的核心内容。

二、证券市场转板制度

证券市场的发展为满足不同规模企业的融资需求，渐次推行证券市场内部分层。为实现各层之间的相互融通与和谐配合，以及市场构建过程中的优胜劣汰，诞生了证券市场以及证券市场各层次之间的转板活动，形成以转板行为为核心的转板制度安排。

（一）证券市场分层理论

根据公司是否进入市场交易证券为标准，可以将证券主体所处的空间场所分为证券交易场所和证券不交易场所。证券交易场所是指证券交易市场，证券不交易场所是指证券主体参与市场交易之前，或退市之后所处的场所。相应地，证券市场分层理论可以分为证券交易场所的内部分层理论、证券交易场所和证券不交易场所之间的外部分层理论。

证券市场内部分层理论以证券市场的内部发展为基础。不管企业规模大小，都需要有源源不断的资金支持。为满足不同规模企业的融资需求，市场设计者依照企业规模大小和效益高低，对市场进行分层。将市场分为符合主体需求的主板市场、二板市场、三板市场和四板市场。B12分层理论坚持企业规模与效益的择优原则，力争把经济领域内的龙头企业和规模较大、效益较好的企业，优先选入主板市场。B13坚持高科技、高成长企业优先的择优原则，把高科技企业、创新企业、新兴产业以及成长型企业作为优先选择的对象，纳入二板市场。B14瞄准具有上市资源“孵化”潜力的非上市公司，作为上市资源的后备队，保持场内上市资源可持续发展，把公司结构治理良好、前景广阔的初创企业，优先选进三板市场。坚持以本地区较有发展前途的种子企业为标准，把具有培养潜力的小型企业优先选入四板市场，保证四板市场的竞争发展态势。

我国证券市场分层建设工作亟待完成，就现有资料分析，我国证券市场将逐步建设成为四层次模式：首先是主板市场。它是针对我国成熟期企业打造蓝筹股市场，为投资者创造投资的精品市场。目前我国主板市场有日益繁荣的上海交易所和制度设计限制发展的深圳交易所；其次是二板市场。该市场主要为创业和创新企业提供融资平台，为风险投资资本提供进入或退出渠道的场所，重点突出其证券市场的“发动机”功能。再次是三板市场。该市场定位于解决创业过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的高新技术非上市公众股份有限公司融资问题，也就是要解决“公开发行股票但不上市”，或“向累计超过200人的特定对象发行证券”的公司股票交易问题。B15最后是四板市场。该市场旨在为初创的非公众公司即发起设立且公司股东人数在200人以内的股份公司，提供区域性集中信息交流、股权交易和股权融资的平台，并担负着为场内交易市场IPO转板上市提供后备资源的职能。

证券交易场所和证券不交易场所之间的分层理论，主要研究证券市场和企业进入证券市场之前或退出证券市场之后的场所之间的关系。这样划分的目的主要是为了厘清证券市场自身与外部世界之间的关系，属于证券市场广义的分层关系。B16公司在进入证券市场转让或交易之前，有其自身存在的场所，当公司丧失上市或挂牌条件，被迫退出证券市场时，仍要回归到这个场所。因此，在证券市场“扩容—转板”制度理论安排中，应当整体把握二者之间的主体流转关系，并以证券交易市场为中心，分析证券市场规模扩张的速度，以此奠定证券市场广义转板的基础，为证券市场“扩容—转板”制度提供最为基本的理论依据。

（二）证券市场转板理论

证券市场内部、外部分层理论，为转板理论诞生奠定基础。转板理论是以融通和谐证券市场各层次之间关系而存在的。证券市场扩容理论催生证券市场分层，证券市场分层理论催生证券市场转板理论。证券市场转板理论是为主体进行市场间转移而设计的制度安排。

1.转板的概念。转板概念按照含义不同可以分为广义转板、中义转板和狭义转板。广义转板是

指证券市场主体进入或退出证券市场的行为。广义转板强调市场主体在证券交易场所和证券场所外部之间的进入或退出行为。研究广义转板理论，可以通过转板行为理论控制证券市场整体扩容度。中义转板是指正在证券市场的某板块市场进行交易的市场主体，因经营行为或经营条件的变化，基于证券市场规则的要求，主动或被动地转移到另一板块市场进行交易的主体转移行为。中义转板强调市场交易主体在板块之间的移动，即市场交易主体因条件因素变化而进行的自我交易的环境变动。B17狭义转板是指场外证券市场挂牌主体不公开发行新股，从场外市场直接主动转到主板或创业板等市场上市，上市之后再进行配股或增发新股的主体转出行为（见下图）。B18

依照转板主体的主观愿望不同，转板可以分为主动转板和被动转板。主动转板是指市场主体主动转出市场的行为，被动转板是指市场主体被动转出市场的行为。狭义的转板是主动转板，中义和广义的转板是主动转板加被动转板。狭义转板与市场主体的市场准入相联系，市场主体要进行转板，可以不经过首次公开发行程序，直接去交易所申请上市，因为不涉及发行，交易所可以完全决定，与证监会证券发行无关。狭义转板机制是目前实务界强烈要求实现的理想转板制度，由于这种转板制度涉及的审核制问题无法协调，真正实现这种转板机制还有很长的路要走。基于证券市场分层理论，以学术界公认的四层次结构为逻辑基础，研究四层次证券市场互动功能为出发点。凡是正在多层次证券市场任一层次市场进行交易的主体，出于某种原因主动或被动移动到另一层次市场进行交易的行为，都称之为转板行为或转板活动。B19市场构建者对市场转板活动进行规范，从而形成一整套证券市场转板制度。

2.转板及转板制度的特征。依据转板的广义概念，转板的特征有：一是前提特征。即公司已经在市场上市或挂牌，也就是说公司已经在证券市场进行交易，已经属于证券市场交易体系的一个成员。前提特征表现上市公司转板的客观现实依据。二是条件特征。即公司经营条件的变化，或者是经营方式的调整。条件的变化主要是指经营条件的改善或恶化。经营方式的调整是指经营方针、经营理念、经营目标的合理化改革。条件特征表现公司转板的基本条件依据。三是规则特征。规则特征是指公司的转板活动是在一定的活动规则下进行的，转板规则规范着上市公司转板从申请到转板交易的全部活动。规则特征表现公司转板的法律规范依据。四是管理主体变换特征。转板的管理主体变换特征是公司的上市活动从一个市场转移到另一个市场的空间改变，导致公司直接服从新的管理者。管理者变换特征表现公司转板取得目标性成功。

转板制度是指国家证券监管机关为规范证券市场的转板行为，针对转板基本要素要求，出于维护证券市场秩序的需要而制定的一套完整规范制度。该制度可能包括关于政治的、法律的规范制度，也可能包括经济的、文化的规范制度。这样定义转板制度目的就是拓展转板制度的外延，避免一提到制度就专指法律制度。对于转板而言，尽管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的综合使用。一套完整的转板制度，至少具备两个特征：一是专为证券市场转板行为而设立。转板作为一种证券市场的复杂行为，有其自成体系的复杂结构，需要有一套专门用于转板行为的基本制度。二是构成独立或相对独立的制度体系。转板制度应当具有独立或相对独立性，并针对转板的基本要素进行体系化。如转板目标市场的分类、转板对象的确定、转板形式的类型化、转板原则的确立、转板规则的制定、转板条件的设计、转板程序的安排、转板信息的披露、转板监管责任划分、转板法规的制定等等。B20这两项特征决定转板行为相对独立监管的现实意义和实践指导意义。

3.转板的分类。转板行为按照不同的标准，可以进行不同的分类。

根据转板主体的转移方向，可将转板分为横向转板和纵向转板。转板主体依据自身条件的发展和经营环境的变化，主动或被动地横向转移或纵向转移。横向转板，又称平行转板，是指在某一市场正在进行交易的市场主体，因某种原因转移到与其所在市场结构相同或基本相同的市场进行交易的转板行为。纵向转板是指转板主体基于自身经营条件变化，根据经营发展策略，主动或被动地进行纵向升级或降级的转板行为。

根据转板主体的发展策略，可将转板分为升级转板和降级转板。升级转板是指转板主体从某一层次的交易市场直接转入更高层次的交易市场。证券市场的每个层次都有自己独立的挂牌标准，包括定量标准与定性标准。当企业发展符合更高层次板块的挂牌标准时，公司为进一步提高盈利能力和公司治理结构水平，就会考虑申请转入更高层次的证券交易市场。降级转板是指转板主体从某一层次的证券交易市场直接转入更低层次的证券交易市场。降级转板也有可能从主板直接降到场外交易市场，甚至退出证券市场。

根据转板主体的意愿，可将转板分为主动转板和被动转板。主动转板指板块内市场主体基于自身规模和利益的考虑，主动采取申请的方式，向有权机关申请转移到其他市场进行交易的行为。被动转板指市场管理者基于上市主体的规模、利益变化或主体经营违法，强迫上市主体转移到其他市场进行交易的行为。主要指上市主体因经营不善或经营违法导致在该市场继续交易的条件欠缺，管理机关强迫其转移低级市场进行交易。B21

4.转板的形式。转板形式是指为达到上市主体自愿或被迫转移经营场所的目的，有关立法机关通过立法模式，将转板行为诸要素统一起来而在转板法律中规定的转板表现方式。该概念明确转板形式的基本涵义，并赋予转板形式的基本内容，将转板形式构架在纵横两个层面，作为上市主体进行转板行为的模式选择。

转板形式依照转板的方向不同，可以分为横向转板和纵向转板。横向转板因在同一层次展开，不存在转板主体性质改变问题，转板制度安排相对容易。纵向转板因涉及场内场外两种不同性质的市场，转板制度安排相对复杂。我国证券市场纵向四层次目标分层框架设计，理论上分析，互动转板应当有十二种形式，但性质上归类只有三种不同类别的转板形式。一板、二板同属于场内层次市场，二者之间的互动转板，应当遵循场内市场纵向转板规则；一板、二板所在的场内市场与三板、四板所在的场外市场，性质上分属两类性质的市场，它们之间的互动转板，应当遵循场内外市场纵向转板规则；三板、四板同属于场外层次市场，二者之间的互动转板，应当遵循场外市场纵向转板规则。因此，转板制度构建至少包括横向转板、场内市场纵向转板、场内外市场纵向转板、场外市场纵向转板和证券市场进入或退出转板等五类不同的具体转板制度。

三、证券市场“扩容—转板”制度

证券市场扩容制度与转板制度相互融合，形成证券市场“扩容—转板”制度安排，进而形成“扩容—转板”制度体系。

（一）证券市场扩容制度与转板制度的理论关系

证券市场设立初期，证券市场转板制度安排是以证券市场扩容安排为中心进行的，市场建设以扩容制度构建为核心，转板制度构建辅助于扩容制度。证券市场达到或初步达到构建者的规模预期时，转板制度才能提到与扩容制度同等的重要地位，即便如此，转板制度始终要为扩容制度服务。二者外在表现虽有先有后或同等重要，但最终目的都是服务于市场参与主体量，通过制度安排调节市场主体量的多少。

市场主体参与量是一个动态的数值，数值大小决定市场的繁荣度，取决于市场主体出入市场的活动度。市场主体出入市场的活动度决定市场主体的进入量和流出量，即市场扩容量和市场转板量的多少，B22市场主体的进入量和流出量的绝对值决定市场主体参与量。市场扩容量和转板量是由市场扩容制度和市场转板制度决定的，不同的市场扩容制度和市场转板制度，形成不同的扩容值和转板值。一般而言，市场首先进行扩容活动，达到一定规模后再进行转板活动。站在证券市场构建者和监管者角度分析，扩容活动和转板活动都需要进行法律制度安排，即证券市场的扩容制度和转板制度安排。总之，任何证券市场的发展进路，最终都与证券市场扩容行为和转板行为紧密相连，最终都与该市场的扩容制度和转板制度安排相统一，从而形成与之相应的市场扩容制度和市场转板制度，调节市场主体的参与量。

证券市场扩容机制下市场扩容的数量值简称扩容值、证券市场转板机制下市场转板的数量值简称转板值。市场扩容值与转板值本是市场扩容和转板制度安排的结果，不同的市场扩容和转板制度安排，产生不同的市场扩容值和市场转板值。不同的市场扩容值和市场转板值，将使市场展现不同的发展进路和发展模式，从而形成不同的市场发展结果。因此，参阅世界各个证券市场的发展进路和发展模式，分析不同市场扩容值和转板值市场制度安排模式，市场扩容值和转板值大小与市场发展进路和发展模式的关系是有规律可循的，市场扩容值与转板值赋值大小，直接决定证券市场的发展路径和发展方向。扩容增加市场主体量，转板减少市场主体量。由于扩容和转板是一个问题的两个方面，扩容的负值就是转板的正值，转板的负值就是扩容的正值。因此，二者都以零值为起点，增加或相对增加、减少或相对减少市场主体存量。在扩容与转板关系视角下，扩容值与转板值作为制度安排作用下的重要参数，存在四种不同的参数配值关系：1.即扩容值大于零、转板值等于零；2.扩容值等于零、转板值等于零；3.扩容值等于零、转板值大于零；4.扩容值大于零、转板值大于零。当扩容转板值均大于零时，又有三种扩容转板赋值关系：1.扩容值大于转板值；2.扩容值等于转板值；3.扩容值小于转板值。四种（实即六种）不同的扩容和转板参数值配值，可以反映证券市场不同的路径选择，表现不同的市场进路制度安排。这里把这种扩容、转板赋值与市场路径选择和制度安排形成的逻辑发展，称之为证券市场的“扩容—转板”制度理论。现在世界各国证券市场，不论是整体发展本身，还是证券市场的某一层次，其发展路径和发展向度都将含纳在该制度理论体系之中。

（二）扩容赋值与转板赋值不同情形下的证券市场发展路径

根据“扩容—转板”理论，证券市场四种不同的参数配值关系，总以时间轴安排为逻辑发展核心，以扩容、转板赋值为调节手段，决定了任何证券市场的发展都会经历四种阶段：即发展阶段、繁荣阶段、停滞阶段和衰落阶段。在市场发展阶段，扩容是市场发展的主题，市场以扩容为基础，积蓄市场主体参与量，市场处于稳定上升时期。发展阶段后期可以适当安排转板制度，但应不影响市场扩容为基础。市场发展到预期规模后，进入市场繁荣阶段。繁荣阶段可以安排转板制度，但须保证市场扩容值大于转板值。市场停滞阶段是市场发展到鼎盛后阶段，市场扩容值等于转板值，如果巧妙安排市场扩容制度和转板制度，可以避免市场走入停滞阶段。如果安排不当，市场繁荣发展脚步停止，市场处于停滞发展状态。市场衰落阶段是市场扩容值为零转板值大于零，或扩容值小于转板值的阶段，市场衰落的速度取决于转板值，转板值越大市场衰落得越快，反之，则越慢。但只要转板值大于扩容值，市场迟早都要走向终结。一般而言，四种市场发展阶段不是交替出现而是交叉出现的，市场成立初期总以市场扩容为前提，之后某种阶段的出现取决于市场扩容赋值和转板赋值的参数变化。现实中建设者都试图达到市场发展的繁荣阶段，但不同的市场扩容赋值和转板赋值，将世界各地的证券市场引向不同的发展路径。

1.扩容值为零而转板值大于零，正在衰落或消失的证券市场。根据证券市场“扩容—转板”理论，当扩容值为零而转板值大于零时，无论何种规模的证券市场最终都会走向消失。市场扩容值为零，意味着市场再也没有任何新的主体参与进来。转板值大于零，意味着至少有一个正在交易的市场主体离开这个市场。不论主动转板或是被动转板，也不论转板主体的数量有多大，消失将是这种市场的必然归宿。或许世界上每天都有证券市场在消失，但市场扩容值为零、转板值大于零的市场制度安排，或许将是市场消失最主要的路径之一。一般说来，这种市场处境是经济衰落的产物，没有人精心设计这种证券市场制度安排。

2.扩容值等于零、转板值等于零，停滞或停止发展的证券市场。证券市场的发展速度取决于政府对待市场的态度，如果政府忽视或不重视市场的发展，对市场发展采取听之任之的态度，既不积极进行制度发展安排，也不适当下放权力，市场将会处于停滞发展的状态。表现在市场发展的“扩容—转板”理论上，就是市场扩容值为零、转板值为零的市场状态，此时的市场扩容通道和转板通道均未开启或已关闭，市场主体存量不变。也就是说市场内既没有主体进入也没有主体转出，此时市场的发展度、活跃度和交易度都将是萧条的、衰落的和停滞不前的。

3.扩容值大于零、转板值等于零，独立发展的路径模式。市场成员主体急剧膨胀，却没有成员转板其他市场的构建状况，是所有市场起步阶段发展过程，尽管这个过程有长有短，只要是存在并曾经发展的市场，都不可能逾越这个发展的必然过程。这个过程用“扩容—转板”理论表示，就是扩容值大于零而转板值等于零。此时市场扩容通道打开，将大量成员在市场体内积累下来，推动市场快速发展。由于转板通道尚未建立，市场主体积聚越来越多，交易量必然随着参与者增加而增加，市场必然呈现繁荣向上的趋势。分析世界多数的证券市场，不以转板与扩容相配合的市场制度而成功的实例不在少数，其中英国AIM制度安排，就是最为突出的典型。

4.扩容转板值均大于零，扩容值大于转板值，保持发展优势的制度安排模式。扩容转板值均大于零，市场扩容值大于转板值，市场边界上下拓展，市场发展迅速，能够很快在市场板块中争取自己市场地位。美国纳斯达克（NASDAQ ）是这种市场制度安排表现最为突出的典型。B23在美国宽松的市场自由竞争环境下，纳斯达克市场能够把握自我制定市场发展的制度规则，提高市场的扩容速度，并用制度安排稳定、保持这种扩容速度。B24之后打开市场转板通道，在扩容—转板理论的赋值关系上，始终坚持市场扩容速度大于转板速度，市场始终处于积聚能量状态，获得前所未有的发展速度。B25

5.扩容转板值均大于零，扩容值小于转板值，市场缓慢衰落或消失的制度安排模式。扩容转板值均大于零，市场扩容值小于转板值，市场边界缩小。市场出现这个结果，客观上分析将是一个失败的市场。失败的原因在于市场扩容的积聚量不够，市场转板制度设计安排过早，扩容值和转板值结构不均衡，扩容与转板动态结构下的市场主体存量逐渐减少，市场会逐渐萎缩。我国香港特别行政区二板市场、B26美国证券交易所的制度安排，B27就是扩容值小于转板值而最终导致失败的典型例子。

6.扩容转板值均大于零，扩容值等于转板值，和谐发展的市场制度安排模式。市场转板值随着扩容值的变化而变化是市场制度最为恰当的安排，使转板值成为扩容值和谐比配的一个函数，即市场转板值的变化完全符合扩容值的变化要求。市场的边界相对稳定，各市场将自己置身于相邻市场的预备市场和目标市场，我国台湾地区证券市场是这一市场值得一提的典型。B28我国大陆证券市场一旦时机成熟，审核制必然转变为注册制，转板机制必然建立，多层次证券市场模式下主板、二板、三板和四板市场，B29将会构成和谐的生态市场模式，四个市场之间相互协调、相互配合，整体上将会构成一个完美、协调的证券市场。

结论

证券市场参与主体规模扩张的过程，学界称之为扩容。市场主体参与量到达既定规模后，调控市场主体容量规模的过程，学界称之为转板。恰当地为证券市场扩容量和转板量予以适当地赋值，微调市场扩容的扩容值和转板的转板值，在市场其他制度设计的基础上保持市场扩容值和转板值和谐的比例配值关系，即可把握证券市场稳定发展的路径和方向，构成证券市场“扩容与转板”度量关系的新理论。

根据证券市场“扩容—转板”理论，任何证券市场发展都会经历四个阶段：即发展阶段、繁荣阶段、停滞阶段和衰落阶段。市场发展阶段，扩容是市场发展的主题，市场以扩容为基础，积蓄市场主体参与量，市场处于稳定上升时期。发展阶段后期可以适当安排转板制度，但应以不影响市场扩容为基础。市场发展到预期规模后，进入市场繁荣阶段。繁荣阶段可以安排转板制度，但须保证市场扩容值大于转板值。市场停滞阶段是市场发展到鼎盛后阶段，市场扩容值等于转板值，如果巧妙安排市场扩容制度和转板制度，可以避免市场走入停滞阶段。如果安排不当，市场繁荣发展脚步停止，市场处于停滞发展状态。市场衰落阶段是市场扩容值为零转板值大于零，或扩容值小于转板值的阶段，市场衰落的速度取决于转板值，转板值越大市场衰落得越快，反之，则越慢。但只要转板值大于扩容值，市场迟早都要走向终结。一般而言，市场建设者力图达到市场发展的第二阶段，如果不幸走入第三、第四阶段，往往都是不恰当的安排市场扩容和转板，除非另有打算，没有人愿意将繁荣发展的市场终结掉。

依据证券市场“扩容—转板”理论，可以深入解读世界各地的证券市场。美国纳斯达克完善合理的市场制度安排，市场扩容值始终大于市场转板值，使其始终保持着旺盛的生命力。英国AIM市场合理的制度安排，巧妙地切断市场主动转板关系，保持着市场扩容值大于被动转板值，促使英国AIM能够独立发展成为创业板市场。我国香港特别行政区创业板发展初期是成功的，但过早的转板制度安排，将创业板市场推向逐渐衰落的境地，如果不调整市场扩容值与转板值的配值比例关系，该创业板市场迟早都要走向消失。我国台湾地区证券市场合理的制度安排，使多层次市场之间形成和谐统一的市场环境，包括主板、二板和三板市场在内的各层次市场相辅相成，主要市场和预备市场配合默契，形成良性证券生态环境。我国证券市场建设应以扩容制度安排为核心发展目标，合理安排各层次市场之间的扩容规模和转板规模。在证券市场既定的规模基础上，微调市场制度设计的扩容值和转板值，既可合理掌控我国证券市场以及证券市场各层次发展进路的各项制度安排，且能提供一个合理观察证券市场变化的直观依据。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

The expansion size of the market volume determines the expansion value while the market transferring value stands for the market transferring amount. The system of market transferring is suggested to be established when the expansion scale of securities markets adapts to the demand of market development. The expansion value and transferring value of the market system should be adequately adjusted in the securities market with a specified scale， since different value assignments for expansion and transferring will lead to different development paths and form different market development prospects.

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system