过剩加剧 有色步履维艰

2014年，铜在供应过剩的压力下，价格波动风险加剧；铝受产能不断恶性扩张的影响，价格呈现先起后落；铅锌在中国经济增速减缓的冲击下，价格将维持大区间震荡。

铜：2014年波动风险加剧

1.全球精铜供应增速高于消费增速

据统计，2013年全球铜消费将达到2，055万吨，供应量达到2，084万吨；2013年中国精炼铜下游主要消费行业集中在电力设备领域，消费占比达48%，其中电源和电网固定资产投资完成额累计同比增速分别为1.6%和5.4%，表现良好；其他下游行业如家用电器、交通运输、房产建筑等领域消费均有不同程度的上升。海外市场经济复苏状况向好有望对冲中国需求增速放缓带来的压力。预计2014年铜需求保持稳定，全球精炼铜消费量将增长3.5%，增速较2013年上升，但供应增速将高于消费增速。

2.精矿供应加速造成精铜过剩严峻

对于上游铜精矿市场，大量的铜矿经历3～5年的勘探和矿山建设期之后在2013～2015年将大量投产，精矿未来两年供应加速。另外，中国精炼铜冶炼产能约占到全球45%左右，加工费TC/RC代表了铜精矿的过剩程度。2013年年底自由港与江西铜业确定的2014年长单TC/RC为92（美元/吨）/9.2（美分/磅），是近7年最高水平，显示铜精矿市场过剩依然严重。加工费提升使得中国铜冶炼商利润水平有一定程度提升，使得精炼铜的开工率有望提高，供应上产生连锁效应加剧过剩。中国2013年精炼铜表观消费量在950万吨左右，冶炼企业产能利用率超过80%，过剩量高达100～120万吨。2013年全球铜供应过剩约为29万吨，预计2014年精炼铜市场过剩加剧至50万吨。

3.传统库存与价格关系扭曲

LME铜库存在2013年出现了过山车的走势，显示从30万吨左右上升至67万吨，随后又下降至目前39万吨水平。库存变化反应的是贸易环境的变化，铜库存反复流动在LME注册仓库以及全球各地非注册仓库之间。理论与实际的差异在于LME库存数据是否还能反映市场流通性。传统的库存与价格关系不再能反映市场结构。

4.2014铜价震动幅度可能超预期

基于对市场和基本面的研究认为，铜价可能在2014年上半年出现上行，出现的时间点可能在一季度末，上升幅度会超出市场预期。主要理由：其一，铜虽然过剩，但是市场流通性在进一步收缩，大量的铜囤积在少数机构手中，升水整体水平较2013年高；其二，宏观因素在上半年依然存在概念性的投机因素，包括中国城镇化建设以及电源电网投资增加，会引发市场上行的动力；其三，海外经济复苏良好带动铜内生性需求增长。上述因素都有可能使得铜价有望重回8000～8200美元/吨高位。另外，不容忽视的是铜供应面的压力，铜过剩的因素依然明显，因此价格上行的动力将最后重回对基本面的判断，铜价在下半年的情况可能复制2013年的走势甚至更低。

铝：2014年铝市道阻且跻

1.中国成为全球原铝过剩的根本原因

全球有将近44%的原铝产量来自中国，由于新兴产能进一步释放，中国“垄断”了全球几乎全部的供应过剩。中国持续多年供应过剩，很显然，这已经不是周期性的问题，而是结构性的问题。自2009年起，中国间铝新建产能呈现逐年增加的趋势，仅仅在2013～2014年两年便新增产能876.5万吨，2014年预计新扩建项目达到456.5万吨，不考虑未来一年停产情况，2014年中国原铝产能预计达到3600万吨左右，按照72%产能利用率统计，2014年产量预期值达2500万吨，产能的释放，将导致中国原铝结构性过剩持续下去。

2.2014年成也需求败也需求

对于铝行业而言，原铝大多数以铝材的形式出现在下游行业，而铝材加工与工业指标密切相关。2013年中国制造业采购经理指数PMI基本在50荣枯线上调整，2013下半年工业增速明显放缓，同样意味着铝材第三、四季度生产速度放缓，对原铝消费表现出疲软的态势。对于2014年，房地产需求无需过分担忧政策性因素带来的负面影响。自2012年起，中国房屋施工面积累计同比连续回升，1～11月房屋施工面积累计达到646096.11万平方米，这将保证未来51688万套的铝材门窗消费。汽车方面，因交通工具需求年增长率将近7%，预计未来铝需求年同比将增长5%。从1970年开始，汽车用铝逐年增长，到2020年全球汽车行业每年将消耗200万吨铝产品。

3.边际成本促进铝市产能自我调整

原铝市场是一个成本推动型的市场，因此，边际成本理所当然地成为了铝价的底限，同时决定了铝价的运行区间。当前全球铝市场已经进入微利阶段。铝价以及边际成本之间有传导关系，显然，在2008～2011年前铝价背离成本线过远，盈利增加导致刺激闲置、新增产能开工，市场过剩不断加剧，以至于2011年起铝价开始连续两年的下跌，并向成本线回归。后期，处于边际成本末梢的高成本冶炼厂自然会相应减产，剔除产能战略性西移等产能扩大的情况，原先产能较大、且对铝价有较大影响力的冶炼厂减产，将对铝价容易形成支撑，另外，考虑到阶梯电价政策的实施，2014年成本线对铝价的支撑将会起到至关重要的作用。

4.2014铝市演绎前高后低的节奏

我们认为2014年铝市的路并不好走，价格节奏应是先涨后跌，前高后低，跨年后延续2013年年末的反弹行情，峰值难突破2013年水平。从中长期角度来看，供需平衡决定大方向，基本面尚弱，不具备牛市行情。“先涨”的概念则是考虑边际成本限制下行空间，加上宏观方面因素相对平稳对需求有好的推动，美国QE缩减靴子已然落地，欧盟一带依旧视宽松为上策，中国经济平稳复苏，大环境好转掩盖了铝市本质，因而，对2014年上半年的预期相对乐观，下半年则需要衡量产能加速扩张带来的恶性影响。价格判断方面，预计LME现货铝价2014年峰值或在2000～2100美元/吨，全年均价在1860美元/吨。

铅锌：2014年铅锌维持宽幅震荡

1.经济复苏铅锌过剩有改善

2013年以来，全球锌的消费保持稳定增长，供应过剩量较之2012年有明显的改善，甚至在少数月份中，全球精炼锌存在一定的供应缺口。根据国际铅锌研究小组（ILZSG）的预测，全球锌需求增速将由2013年的4.8%增长到2014年的5%，其中，中国锌的消费增速将超过7%，欧洲消费增速有望止跌回升，美国消费虽维持增长但其增速将下降。2013年全球铅消费预计增长幅度为5%至1100万吨，其中，中国汽车、电动自行车、电力设施等产量的增加为增长的主要原因。预计2014年消费增长4.6%至1151万吨。

2.显性库存下降另有原因

2013年年初，全球锌库存超过120万吨创下历史最高纪录。截止到12月，锌库存下降27%至88万吨，铅库存下降32%至21.5万吨。2013年市场整体经历了去库存。全球显性库存下降主要源于两方面的原因，一是表观消费有所改善，通常下半年库存都有周期性下降。另一方面可能是库存被投资者利用进行融资贸易，锌的消费或不如想象中强劲。

3.下游镀锌消费实现平稳增长

热镀锌板消费以建筑、汽车和家电为主。由于2014年的经济增长目标将维持与2013年的7.5%相同，我们预计2014年镀锌行业消费增速或将达到近三年平均水平13.5%，总消费量或超过4800万吨。在镀锌产品中，电力设备行业固定资产投资增速达到13.5%，将带动这一领域镀锌消费有所增加。而汽车行业随着政策退出及大中型城市的限购政策，增速回落将成常态。另外，2013年家电行业需求明显回升。

铅的消费领域稍显单一，主要集中在铅酸蓄电池领域。对于2014年，一方面，汽车庞大的替换性刚性需求支撑了铅消费。另一方面，电动自行车新国标放开将带动铅蓄电池的需求；而4G牌照的发放，将带来电信、移动、联通等加大通信领域的投资，从而拉动铅蓄电池的需求增长。消费转暖有助于为铅价提供支撑。

4.2014铅锌价格维持大区间震荡

总体看来，中国经济减速给金属整个产业链带来较大冲击，尽管国储在3月份实行溢价收储，但提振作用有限，少量收储未能扭转金属市场弱势格局。展望2014年，美国量化宽松政策的退出是最大风险源，全球供应增长加大供应压力。利多因素方面库存下降、现货升水及生产成本提高为价格提供支撑，铅锌价格有望走出先涨后跌的节奏，总体铅锌价格仍将维持大区间震荡格局。对于LME市场，预计伦锌最大波动区间1700-2500美元/吨。预计伦铅最大波动区间1900～2500美元/吨。对于SHFE市场，预计沪锌最大波动区间：14000～16500元/吨，全年均价在15500元/吨左右。预计沪铅最大波动区间13500～15500元/吨。