宏观经济增长稳中趋缓资本市场改革孕育机会

叶盛+陶茜

2014年宏观经济稳中趋缓

首席经济学家预计2013全年GDP同比增速为7.6%，略高于预期目标（7.5%），四季度及2014年一季度均为7.6%，显示出宏观经济总体将保持平稳增长的态势。

预计2013年工业增加值同比增长9.7%，较2012年回落0.3个百分点，低于预期目标（10%）。经济学家对未来工业增加值增长持谨慎态度，对2013年12月、2014年1月和2月工业增加值增速的预测均值分别为9.82%、9.75%和9.77%，2013年与11月10%的水平基本持平。对2013年12月、2014年1月和2月制造业PMI的预测均值分别为51.04%、50.82%和50.83%，较为平稳。

消费及出口保持上升态势

从投资情况看，2013年1-11月城镇固定资产投资完成39.1万亿元，同比增长19.9%，低于经济学家的预测值（20.2%）。受此影响，首席经济学家对2013年全年、2014年1月和2月累计同比增速的预测值均低于20%，分别为19.75%、19.45%和19.36%。分析认为，房地产投资增速放缓将是2014年投资回落的主要原因。

从消费情况看，预计2013年全年社会消费品零售总额同比增长13.17%，低于预期目标（14.50%）。2013年9-11月实际消费数据与首席经济学家的预测基本一致，消费增速呈现逐月小幅上升的趋势。对2013年12月、2014年1月和2月社会消费品零售总额同比增速，首席经济学家的预测均值分别为13.59%、13.75%和13.70%。

从出口情况看，预计2013年全年出口总额同比增长9.04%，高于预期目标（8.00%）。2013年9-11月实际出口数据波动较大，趋势与经济学家预测一致，呈回升态势。首席经济学家对2013年12月、2014年1月和2月出口总额增速预测均值分别为6.60%、4.52%和8.15%。

CPI继续回落

首席经济学家对2013年12月至2014年2月CPI预测均值分别为2.8%、3.0%和2.6%。2013年12月中上旬占CPI权重较大的食品价格环比降0.2%，预计将拉低CPI。2014年全年在产能过剩、金融去杠杆以及外围大宗商品价格上涨乏力的背景下，通货膨胀压力将减弱。

首席经济学家对2013年12月、2014年1月和2月PPI同比增速预测均值分别为-1.37%、-1.37%和-1.33%，均高于11月实际值-1.42%，同比降幅继续收窄。

资金面整体偏紧

首席经济学家对2013年12月、2014年1月和2月M2同比增速预测均值分别为13.95%、13.64%和13.57%，均低于2013年11月实际值14.20%，同比增幅下降。本外币贷款余额同比增速的预测均值分别为14.10%、13.98%和13.93%，均低于11月实际值14.20%，同比增幅下降。2013年12月、2014年1月和2月，一年期贷款基础利率（LPR）的预测均值保持在5.84%，较10月25日LPR首次报价5.71%上涨13个基点。

央行2013年前11个月累计公开市场货币净投放量为1978亿元，同比减少85.27%；其中下半年（6月20日钱荒过后的7-11月），货币净投放量3708亿元，同比减少56.17%；7天期逆回购平均中标利率从上半年的3.35%升至4.02%，上涨67个基点。在通胀低于3%，经济稳定增长的背景下，货币政策转向从紧已基本确立，这将引导全社会尤其是金融机构在一定程度上去杠杆、优化金融资源配置。

人民币升值趋势减缓

截至2013年12月31日，美元兑人民币中间价为6.0969，较上季末6.148下跌511个基点。认为人民币升值、贬值和保持不变的首席经济学家分别为49%、23%和29%，分别较上季度减少11个百分点、增加5个和6个百分点。首席经济学家对2013年12月、2014年1月和2月的月末汇率预测值分别为6.0987、6.0981和6.0942。美国QE缩减可能引致的资本外流，使近期人民币升值空间有限。

制造业上市公司景气度回升

房地产资金压力较大

制造业上市公司调查显示行业景气度持续回升，2013年四季度新订单、采购和生产的景气指数分别为67.7%、63.97%和67.08%，均较上季度有不同程度的上升。受此影响，企业主要原材料库存降低、产成品库存下降、存货周转加快。

制造业整体呈温和复苏，但行业内分化明显：2013年四季度步入需求高峰、原材料价格稳定甚至略有下跌、库存压力不大的行业处于主动补库存阶段；下游需求恢复缓慢、原材料价格稳定、库存高企的行业处于去库存尾声阶段；需求疲弱或原材料价格仍在相对高位、产能过剩、库存积压的行业处于主动去库存阶段。

伴随市场利率中枢水平抬升，制造业上市公司贷款难度显著加大。制造业上市公司调查显示：本季度银行贷款余额规模指数降至41%；贷款利率水平指数升至47.52%；银行贷款难易指数升至51.56%。受年末季节性因素影响明显，企业招工难易指数升至60.87%。由此导致企业本季度设备投资状况和新建产能较上季度有所收缩，相关指数分别为59.32%和55.28%，约分别下降2个和5个百分点。

此外，行业分析师调查显示，下季度各项指标均弱于本季度，制造业在结构调整环境下，经营成本压力增大。

另一方面，房地产上市公司资金面紧张加剧，拿地积极性减弱，现金流状况不容乐观。参与调查的41家房地产上市公司中，仅有9家认为本公司2013年四季度流动资金相对充裕，而上季度有16家；超过八成的分析师认为房地产上市公司本季度资金状况更为紧张或持平；预计下季度流动资金相对紧张的公司家数增加较多。资金来源中，信托融资和其他资金大幅上升，银行贷款下降至50%以下。进入12月销售淡季，其他资金中占比较大的定金及预收款随之减少，叠加岁末年初资金成本高企的影响，房地产上市公司短期可动用资金趋紧，持续新增投资动力有限。endprint

2013年四季度，房地产上市公司拿地积极性较三季度有所减弱，新开工面积和供应面积也将有所回落。大部分分析师和房地产上市公司预计，2013年全年土地购置面积和购置土地投入资金同比增幅均将超过10%。2013年下半年以来新开工面积恢复增长，考虑销售淡季来临及去库存周期拉长，超七成的房地产上市公司认为2013年四季度和2014年一季度的商品房新开工面积将环比回落，且有逾六成的分析师预计2013年四季度和2014年一季度商品房供应面积将环比减少。

分析师普遍认为房地产上市公司面临的主要风险包括：（1）流动性紧张，控制住房信贷量、住房贷款利率上升等因素，削弱了居民购买力，从而使住房需求回落；房企融资成本上升，抑制行业盈利水平；（2）城市分化加剧，一二线城市需求旺盛，但开发空间缩小，土地溢价率持续攀高；三四线城市需求饱和，步入去库存化周期，供求关系恶化。房地产上市公司的主要机遇包括：（1）再融资的重启能够改善行业资金较为紧张的局面。（2）土地改革带来的土地供给多元化能够增加土地供应；（3）二胎政策放开带来的人口增长能够激发改善性需求。

市场化改革措施的效果

将逐渐显现

出于改革和转型的需要，政府将逐步改变主要依靠基建和地产等固定投资拉动经济增长的发展模式；金融系统去杠杆和利率市场化进程，都将导致资金利率继续维持高位，短期经济存在一定程度下行压力。从中长期来看，十八届三中全会改革措施释放的制度红利将改善宏观经济的运行环境，确保经济持续稳健发展。

受国际国内经济运行环境影响，2014年通胀压力不大。从国内看，2014年经济将稳中趋缓，一是产能过剩格局暂未改变，因而供需层面对PPI及核心CPI的推动有限；二是总体偏紧的货币政策也难以推动物价大幅上涨；三是境内粮食供给量充足，食品价格上升的空间有限。从国际看，美联储逐步缩减QE规模，美元走强将带动国际大宗商品弱势震荡，压制了输入型通胀走高的可能。

短期内，中国资本市场可能受资金流动性偏紧影响，一方面加大上市公司融资成本，挤压实体经济盈利空间；另一方面，资本市场资金可能会出现外流，从而可能使股市承受压力。但从中长期来看，2013年开始的各项市场化改革措施，其短期风险已释放，而其积极效应将在2014年开始逐步显现，资本市场将孕育较多机会。endprint