当前我国并购市场的问题研究

中国人民大学 汪诚

当前，并购已经成为私募股权投资行业关注的焦点，许多投资机构跃跃欲试，企图通过并购大赚一笔。对此，笔者的看法是：由于目前国内证券市场行情低迷、境内IPO停发、境外IPO股价表现不佳等因素，前几年大热的PE/VC项目退出受阻，大量存在兑付风险的私募投资基金不得不退而求其次，将手中项目转让给一些资金实力强并具备资源整合能力的投资机构，如并购基金。这种所谓的并购退出行为可以解决一些当前市场存在的流动性问题，但由于我国并购市场本身存在很多问题，大规模地进行并购目前看来还为时过早。这些问题总的来看，贯穿于整个并购投资过程当中，即融资、投资、管理、退出等四个方面。

1 缺乏融资渠道，并购资金来源单一

从并购的定义来看，它主要指通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售的投资行为。由于在投资的过程中需要取得大量股权并控制对方企业，并购交易往往涉及金额巨大，因此融资是并购发生的首要前提。国外的并购基金往往可以利用诸如垃圾债券、次级债等多种融资工具构建投资组合(Portfolio)来进行并购投资。这样做，第一，可以有效地降低非系统性风险；第二，可以把分散的资金进行集中投资，提高资金使用效率；第三，对于并购基金本身来说，可以在控制风险的前提下实现收益最大化。而我国目前并购融资手段较为贫乏，图1是彭博数据于2011年初整理的并购市场数据，主要介绍2006年至2010年间中国与美国并购市场的融资方式差别。从中可以看出，中国目前95%以上的并购由自有资金和股权融资完成，而美国市场中各类融资分布较为平均，结构更为合理。

图1 2006～2011年中美并购市场融资方式比较

2008年12月，中国银监会出台了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开展并购贷款业务，但由于指引中对发放并购贷款的限制较为严格，多数并购交易并没有从银行获取足够的并购贷款。从监管层的角度，设定严格的放贷条件和期限有利于商业银行控制相关风险，这点并没有错；但从市场角度，商业银行并购贷款业务并没有有效推动我国并购市场的发展，该业务目前发展存在瓶颈。另一方面，我国债券，尤其是次级债的发行审批环节较多，并购基金想通过债券融资也存在很大难度。

2 投资手段简单，资源整合能力有限

在成熟的资本市场，尤其是美国市场中，并购基金的核心运作手段是杠杆收购，即“用目标公司资产与未来的现金流作抵押融资收购，从而改变目标公司所有者结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种收购行为”[3]。在杠杆收购中，并购基金起到了一个交易组织者和核心资本持有者的角色，有时也提供部分债务融资，但从这种收购行为本身的资本组成来看，大部分资金并不来源于并购基金本身。

表1 杠杆收购的资本结构表

表1解释了杠杆收购的资本组成，从该表中可以看出股权(核心)资本所占的比例并不高，一般在5%～10%左右。债权资本和夹层资本是杠杆收购的主要资金来源，合理利用债务融资从而适度放大交易的杠杆率，是提高核心资本效率的重要手段。

影响杠杆收购的主要因素包括杠杆率、融资方式、融资成本、交易组织者的能力等等。其中，杠杆率是指债务融资占总交易额的比例，是杠杆收购区别于其他收购的重要指标。理论上来说，杠杆率越高，核心资本利用效率越高，但往往过高的杠杆率，尤其是交易价格过高所导致的高杠杆率会提高交易风险，降低杠杆收购的成功率。融资方式和融资成本是两个相辅相成的指标，好的融资方式可以降低融资成本，而合理的融资成本可以吸引更多融资机构从而优化融资方式。交易组织者的能力也决定了一笔杠杆收购是否可以动用各方资源从而更有效地完成交易。就目前来看，我国在这方面做得还远远不够，其主要原因有二：一是金融衍生产品有限，众所周知美国的杠杆收购是在上世纪80年代垃圾债券出现后才得以兴起的，我国目前企业信用产品极少，二级市场中权益类产品除股票外又缺少流动性，因此杠杆收购仍有技术瓶颈；二是我国法律体制与欧美各国不同，包括银行在内的多数大型金融机构业务发展有严格的法律政策限制，因此杠杆收购也面临很多政策制约。

所谓资源整合能力，主要包括两方面：一是并购基金在并购的过程中是否可以如愿获得被收购企业的控制权；二是目标企业被并购后在其所属行业中的影响力是否得到提升。从国外的并购案例中可以看到，多数国外企业股权分散、企业经营权与所有权分离、企业创始人对企业控制力不强，这些都有利于并购过程中收购方获取被收购企业的控制权，从而完成对被收购企业的重组改造。而历史原因决定我国绝大部分企业是国有性质，国有股权受到《中华人民共和国国有资产法》的保护，国有企业控制权的转让更是受到重重限制。即使是民营企业，由于我国多数企业创始人都绝对控制自己的企业，想要获取控制权也难上加难。在对行业上下游及相关企业的影响力方面，除了被并购企业在其所属行业占垄断地位，由于国内同类型企业数量众多、质量层次不齐，想要获得足够的影响力从而进行下一步的行业整合也绝非易事。

3 投后管理能力不足，专业管理团队缺位

优秀的并购基金除了可以灵活运用杠杆收购等手段完成交易外，对于被收购企业的重组和改造更是提升投资价值的关键。并购基金要对被收购企业输送专业化的管理团队，这些管理人员可能是配合项目在市场上临时招募的职业经理人，也可能是并购基金内部管理经验丰富、对被投资企业所属行业非常了解的资深人士。管理团队将依照交易合同的约定，代表收购方接管被收购企业，充分地参与该企业的管理、经营以及资本运作等各项事宜。通过管理层的介入，并购基金可以充分控制被收购企业，最大程度地行使收购方的权力。另一方面，被收购企业在经过并购基金的重组改造后，企业信誉得到提升，更容易获得包括银行贷款、政策优惠等方面的支持。哈佛大学教授Ivashina和美联储研究员Kovner于2008年共同发表的一篇实证分析报告中指出：相对于收购发生前，被并购企业更容易获得银行贷款，而这些贷款往往可以帮助企业获得更好的效益，从而提升其股权价值[7]。

在与国外几大PE机构的交流中，笔者发现，他们相当重视投后管理环节，认为做好投后管理工作将最大程度地提升企业价值。国外的并购基金在解决这个问题时，往往会利用其成熟的职业经理人市场来招募人才，同时配合基金内部的优秀管理人员共同组织输出管理团队；在管理绩效考核的问题上，优秀的PE投资机构也有一套成熟的考评体系，从而监督、确保投后管理的顺利实施。我国的PE机构目前在输出管理上存在两大问题：首先是主动管理意识不强，很多PE/VC项目的后续管理都没有跟进，PE机构被动地参与被投资企业的管理与经营，这种情况的产生可能是由于PE机构本身的投资动机较为短视，只注重企业是否能尽快上市完成套现等短期目标，也可能是由于PE机构本身缺乏专职进行投后管理人员，没有精力顾及被投资企业的管理状况。其次，即便多数的投资机构意识到输出管理的重要性，想要组建专业化的管理团队，目前我国职业经理人市场由于发展落后，也无法完成人才供给。

4 退出渠道不畅，过于依赖二级市场退出

越演越烈的“PE困境”告诉人们，股权投资单纯靠IPO退出是不可取的，因此需要并购。但目前并购市场中主流的投资行为却是这样的：PE/VC项目先转让给并购基金，再通过并购基金与相关行业上市公司的合作，以定向增发的方式注入上市公司中。本文认为这种实际上由上市公司及其投资者为PE/VC机构买单的并购退出行为不可持续，一方面，是由于大部分PE/VC项目在前期投资时支付了高昂的市场溢价，并购基金在收购这些项目时所支付的交易价格通常也会随之升高，在这种情况下，项目风险与收益很难达到并购基金的要求；另一方面，二级市场容量是有限的，很多项目并不适合二级市场上市(比如缺乏成长性，但现金流足够好的项目)，这时应该多考虑从其他渠道退出，若一味地挤进二级市场，对整个市场来说是伤害。

能否顺利退出，本文认为主要由两方面的因素决定，一是拟退出项目的好坏，盈利能力强、未来发展前景良好的项目无论是上市，还是通过别的渠道退出，一般情况下都会受到市场的认可，从而顺利变现；二是退出渠道，由于本身的行业属性、发展阶段等问题，有些项目可能并不适合从二级市场退出(IPO、注入上市公司)，那么是否存在其他的退出渠道就十分重要。一个多层次的资本市场可以为包括并购投资在内的各种投资行为提供丰富的退出渠道，在美国，除了有人们熟知的纽交所(主板)、纳斯达克(二板)等市场外，其场外柜台交易市场(OTCBB)也非常成熟，大量的非上市股权可以在这里进行转让交易。而我国目前三板市场发展尚处初期，创业板、中小板和主板市场的发展不够均衡，企业上市审批制度也不尽合理，这对并购基金的退出构成很大障碍。

综合以上分析，本文认为中国的并购市场目前发展存在瓶颈，很多系统性问题尚未得到解决，短期性的PE并购退出行为还可能对国内的资本市场带来伤害。然而，国内市场的并购需求在未来10～20年内将十分旺盛，一是由于国家当前正在推进经济结构转型，大力发展新兴产业的同时更要对传统产业进行资源整合，并购重组将成为产业资源整合的主要方式，市场需要并购基金来促进并购重组活动的顺利进行；二是伴随着人民币国际化的进程，国内企业进行海外并购的需求也越发旺盛，并购基金作为专业化的并购投资机构，可以帮助国内企业更好地“走出去”；三是前期PE/VC市场中己积累了大量资本，在短期退出困难的情况下，其中大部分将逐步转化为更长投资期限、获取稳定回报的并购资本，这是市场自然选择进化的过程，在其他成熟市场发展中也能看到这样的趋势。

需求决定供给，供给增长意味着机会增加。要把握机会，需要政府和其他市场参与者从以下几个方面入手来解决当前并购市场存在的瓶颈：

(1)加强多层次资本市场的建设，大力发展债券市场，尤其是企业债市场。

(2)通过降低并购贷款发放门槛的方式进一步促进商业银行并购贷款业务的发展。

(3)从规范和完善职业经理人激励机制、建立职业经理人流动体制等方面着手，进一步鼓励职业经理人市场的发展。

(4)包括并购基金在内的投资机构要重视投后管理问题，建立相关的投后管理实施与考评体系，真正做到专业化管理。

(5)各类投资机构与个人要理性投资、价值投资，避免出现无序竞争、盲目投资的行为。

通过以上手段以及其他相关环节的努力，笔者相信中国并购市场会朝好的方向逐步迈进，并购浪潮也将促进国家经济更好更快地发展。

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