股东积极主义、大机构投资者与公司盈余管理——基于美国上市公司数据论证

天津财经大学 张军

上市公司在财务报告中的盈余管理行为是一种普遍现象。Healy and Wahlen(1999)[1]认为，当管理层在财务报告中主观性修改公司财务报告，财务报告中的数据并不能准确反映公司经营状况，加剧股东和企业管理者之间的信息不对称，导致利益相关方不能真实把握公司业绩，甚至影响到以财务报表为基础的合同性事项结果。美国审计总署的一个报告显示，在1997年到2002年之间，几乎有10%的上市公司因为财会违规行为进行财务报告重述，从而带来了1000亿美元的市场价值缩水。Dalton(2003)[2]归纳了229个实证研究文献后发现，其中大部分为研究股权结构对会计业绩的影响，以及控股股东监督行为对会计业绩的影响。尽管先前的研究论证了加强监督的好处，但它没有考虑到潜在负面影响，特别是企业管理者可以通过愈来愈多的盈余管理行为来回应股东积极主义和越来越多的公众审查，其目的是显示其管理能力和足够好的公司业绩。Schnatterly(2008)[3]研究结果发现，大机构股东具有不同于一般投资者的专业优势、资金优势和信息优势，大机构股东对上市公司的盈余管理行为有着显著性影响，尤其是限制形象性管理行为的能力。因此本文的主要研究问题是：股东提案和大机构投资者的监督是如何影响公司的盈余管理行为的？大机构投资者股票持有量能否限制和监督公司的盈余管理行为？股东提案的多样性和针对性能否对公司盈余管理行为产生何种影响？

1 盈余管理

公司的财务报告是管理层经营业绩与管理能力的重要体现方式。在现代企业中，所有权与经营权是分开的，投资者即公司所有者依据公司管理层提供信息，尤其是公司的财务报告，来判断公司经营状况和决定代理成本的大小。Davidson(2001)[4]认为，某些会计学原则通常要求做出商业判断行为，或是运用方法进行不同的评估，这就让管理者有机会使财务报告按照他们的意愿进行整理和披露。Jensen(2001)和Levitt(1998)将盈余管理称作普遍存在但未被挑战过的制度，它导致公司利润被腐蚀掉。因为管理者总在“偷工减料”，并且财务报告反映的是“管理者的欲求而非公司的基本财务状况”。

公司因盈余管理行为将面临严重惩罚，并可能导致之后的财务重述，那么为什么公司管理者还要这样做？Zahra(2005)[5]认为压力与机遇对公司盈余管理行为执行者是同生的。

公司管理层面临实现或超越预期财务目标的重大压力，获得偶然性薪酬或保住工作机会，这些都刺激其进行盈余管理行为的发生。首先，高级管理者需要在强大的市场压力下来实现或超越预期财务目标，以及财务分析师的期望值。其次，公司需要利用盈余管理行为，调整部分财务指标来满足债务合同以及私人的债务合同条款，还有在资本市场以较低利率筹集资本的目的。最后，公司管理层可能会利用其信息优势来改变公司的盈利值，因为如果未能实现预期财务目标，那么与其业绩相关的薪酬和福利可能会受到损失。

2 提出假设

2.1 股东提案和盈余管理

自从20世纪80年代后期以来，股东积极主义在企业管理机构改革和企业业绩改善中发挥了重要的作用(Brav，2008；Karpoff，1996；Ryan &Scheider，2000)。Neubaum(2006)[6]认为高强度、积极主动的公共活动会威胁管理者的声誉和职业立场。在以上例子中，管理层可能会有强烈盈余管理欲望来改善公司形象和管理者的形象，从而降低其负面影响。因此，股东积极主义行为加大了公司所面临的公共审查力度，公司管理层可能迫于压力，会采取盈余管理行为来显示体现他们的管理质量。基于上述分析，提出以下假设：

假设1：股东提案数量与公司盈余管理正相关。

2.2 大机构股东与盈余管理

在机构投资者之间，大机构股东对企业的监督力度可能较大，从而保护他们的大规模资金投资。Dharwadkar(2008)[7]认为着眼于长期利益的大机构投资，可能通过激励机制来限制管理者短期行为，鼓励其关注公司长期盈利。

Yeo(2002)[8]发现大机构股东持有的股份和会计利润信息含量之间成正比例关系。因此，大机构投资者的控股量越高，监督企业的动机就越强，更有可能以两种方式限制企业管理层盈余管理行为：第一，提高管理层进行盈余管理行为被人发现的风险；第二，通过降低企业短期业绩的压力。基于上述分析，提出以下假设：

假设2：大机构股东的控股比例与公司盈余管理负相关。

2.3 独立审计委员会

不同的公司管理机制可以相互独立或互相替换，那么探究在其他管理机制存在下审计委员会独立性的作用就显得尤为重要。独立审计委员会，一方面限制大机构投资者的监督和盈余管理之间的关系，另一方面，限制股东积极主义和盈余管理之间的关系，例如一个拥有强大独立审计委员会的公司从大股东监督中获益，可能会比拥有不独立审计委员会的公司获利更少。虽然股东提案可能增加管理层盈余管理，但独立审计委员会的存在可以限制管理层盈余管理的能力。

基于以上分析，提出以下假设：

假设3a：独立审计委员会的存在会减弱股东提案对公司盈余管理的影响。

假设3b：独立审计委员会的存在会减弱大机构股东控股比例与公司盈余管理的影响。

3 数据采集与定义变量

本文在2009～2012年标准普尔500、中盘股400以及小盘股600的企业中抽取样本。所有变量的数据来自电子计算机会计数据库、美国公司高级经理人薪资数据库以及机构性服务公司。本文采用滞后设计，利用345家公司的1305个公司年度观察报告为本文提供了缺失的数据。研究采取面板数据分析，使用SPSS17.0统计软件，进行回归分析。

3.1 因变量

借鉴之前的研究经验，本文采用修正的Jones模型(1991)衡量公司的盈余管理。这个模式与其他同类型模式相比更有效和稳定。当公司的业绩的期望值和实际值有差距时，这个模式能让人们直观地了解对盈余管理行为的评估。利润根据账面盈余和经营现金流量有差异测定出来(由于现金流量更客观，不容易被操纵)。期望收益是通过对公司的总资产、收入、财产、工厂和设备、应收账款进行总体回归计算而得出的。

3.2 自变量

(1)股东提案。本文采用每年公司公布的委托书上股东提案总数来衡量股东积极主义的作用。引用的提案反映了股东的不同要求。

(2)大机构股东。Schnatterly(2008)研究认为，大机构股东在公司所占股份能够让其有信息优势和参与公司治理的能力。本文也采用大机构股东持股比例来衡量机构投资者行为。

(3)独立审计委员会。审计委员会数据源自机构股东服务公司。如果审计委员会由独立董事组成，变量则赋值为1，否则变量为0。

3.3 控制变量

本文采用机构股东服务公司的公司排名，赋值的范围从0～100，大概区分了61个不同的标准，大致涵盖四种不同类型，如董事会、审计、反并购和管理层薪资水平/执行所有权。Davidson(2004)发现盈余管理行为与管理者的更换有关，因为新任执行官为了提高业绩会面临更大的压力。Brandes(2006)[9]认为根据代理理论，激励措施可以帮助解决代理问题，但管理者持股比例可以影响机会主义行为发生的可能性。同时，可以通过囊括管理者所有权和绩效薪酬的比重(期权和红利)控制激励措施，因为如果他们公司没有达到季度利润预测的话，这部分薪酬就会受损。可以进一步控制公司规模(自然对数)、公司业绩(股本回报)、公司成长性(账面市值比)和机构投资者整体持股比例，因为这些因素都可以影响公司的盈余管理行为。最后，必须考虑公司成长与利润操控之间内在关系的可能性，因为快速增长的公司更可能在资源丰富的环境中运作。从而，对于衰落公司来说，获得公司业绩要比搞好公司运营少些挑战，所以本文控制预期增长率这一变量。

4 结果

4.1 描述性统计

本文发现研究期间样本公司股东提案数量共672条建议。虽然其中有30.8%的提案来源不明，但是个体投资者提案占总提案数量的31.1%，工会养老基金提案占总提案数量的16.2%，投资公司提案占总提案数量的9.7%，宗教团体与社会责任投资者提案占总提案数量的6.3%，以及公共养老基金提案占总提案数量的5.8%。股东的所有建议中获得投票的不到四分之一。

4.2 回归分析

从表1中进行的时间序列回归发现，公司成长性与盈余管理成正相关(β=-0.006， p＜0.001)，但是公司规模却与盈余管理成负相关(β=-0.013，p＜0.001)。有管理者更换现象的公司更有可能出现盈余管理(β=-0.014，p＜0.01)。具有更高企业管理能力等级的公司不太可能进行盈余管理(β=-0.0001，p＜0.05)。但是独立审计委员会与盈余管理程度联系性不强。Klein(2002)实证分析发现，独立审计委员会与盈余管理程度呈负相关；同时她也发现完全独立的审计委员会与盈余管理没有显著性的关系。尽管本文的结果与Klein的发现一致，但是笔者没有发现完全独立的审计委员会对盈余管理的显著影响。本文注意到，这可能与估量独立审计委员会的严格方法有关。

对模型(1)回归分析发现，股东提案数量与盈余管理程度显著正相关(β=0.004，p＜0.05)。大机构股东的持股比例与盈余管理程度显著负相关(β=-0.012，p＜0.01)。验证了假设1和假设2。

在模型(2)中，加入了审计委员会与大机构投资者和股东提案交互项。但实证分析发现，两个交互项的作用不显著。这可能由于样本中82%的公司都有独立的审计委员会。

为了验证假设3，本文对样本数据划分为具有独立审计委员会的公司和没有独立审计委员会的公司两个样本，分别进行分析。结果显示，就股东积极主义与盈余管理程度之间相关性而言，有完全独立的审计委员会的公司样本分析结果为(β＝0.001，p＞0.10)，而没有独立审计委员会的公司样本分析结果为(β＝0.009,p＜0.05)，表明独立审计委员的存在会减弱股东提案对公司盈余管理的影响，验证了假设3a的成立。就大机构持股与盈余管理之间相关性而言，有完全独立的审计委员会的公司样本分析结果为(β＝-0.006，p＞0.10)，而没有独立审计委员会的公司样本分析结果为(β＝-0.019，p＜0.05)，这表明独立审计委员会的存在会减弱大机构股东控股比例与公司盈余管理的影响，验证了假设3b的成立。

5 结论

本文主要研究了股东提案、大机构投资者监督对公司盈余管理的影响。首先，发现股东积极主义、对管理者的激励机制可能会导致公司管理层盈余管理行为的发生，这是与其意愿相背离的。其次，发现大机构投资者的持股行为，使用其信息优势、专业性知识和能力，监督管理层经营行为，参与公司治理活动，从而降低了管理者盈余管理的程度。最后发现独立审计委员会的存在，将减弱股东积极主义、大机构控股行为对公司盈余管理行为的影响作用。

6 可借鉴性

(1)采用股东提案数量来衡量整体股东的积极主义。股东提案数量的多少在一定程度上体现了股东参与公司治理活动的期望大小，但我国目前这方面数据缺失，主要因为股东积极主义性不高，一股独大和最大股东与管理者相同等，使得国内研究者并不关注股东提案带来的影响作用。

(2)大机构股东的持股行为与公司盈余管理程度负相关，这也说明我国积极发展机构投资者政策的积极意义。

(3)独立审计委员会的存在，主要是独立董事的存在，对股东积极主义、机构投资者持股和公司盈余管理行为产生的影响不容忽视，而我国独立董事能否产生重要的影响作用有待考证。

表1 回归分析结果

[1] Healy P M,Wahlen J M.A review of the earnings management literature and its implications for standard setting[J].Acc Horiz,1999,13(4).

[2] Dalton D R,Daily C M,Certo T,Roengpitya R.Metaanalyses of financial performance and equity:fusion or confusion?[J].Academy of Managemet Journal,2003,46(1).

[3] Schnatterly K,Shaw K W,Jennings W W.Information advantages of large institutional ow ners[J].Str ateg Management of Journal,2008,29(2).

[4] Davidson W N,Jiraporn P,Kim Y S,Nemec C.Earnings management following duality-creating successions:ethn ostatistics,impression management,and agency theory[J].Academy Management of Journal,2004,47(2).

[5] Zahra S A,Priem R L,Rasheed A A.The antecedents and consequences of top management fraud[J].Journal of Manage,2005,31(6).

[6] Neubaum D O,Zahra S A.Institutional ow nership and corporate social performance:the moderating effect of investment horizon,activism and coordination[J].Journal of Manage,2006,32(1).

[7] Dh ar w ad k ar R,Gor an ov a M,Br an d es P,K h an R.Institutional ownership and monitoring effectiveness: it’s not just how much but w hat else you ow n[J].Organ Sci,2008,19(3).

[8] Yeo G H,Tan P M,Ho K W,Chen S.Cor por ate ow ner ship str uctur e and the infor mativeness of earnings[J].J Bus Finance Acc,2002,29(7/8).

[9] Br andes P,Hadani M,Gor anova M.Stock options expensing:an examination of agency and institutional theory explanations[J].J Bus Res,2006,59(5).