基于“BOT+EPC”模式的高速公路项目融资风险分析

□林利 钱晶晶

基于“BOT+EPC”模式的高速公路项目融资风险分析

□林利 钱晶晶

高速公路；“BOT+EPC”模式；融资风险；供应风险；出资能力

高速公路项目具有实施周期长、投资额度大、项目风险高和专业性强等特点。随着我国的快速发展，城市的基础设施、公益设施等建设大规模的展开。政府财政已不能满足高速公路建设发展的需求，高速公路项目投融资趋势更加明显，为了实现项目的投资主体多元化，拓宽项目投融资渠道，新型项目投融资模式得到了进一步发展。

“BOT＋EPC”作为一种新的投融资模式，经过市场化运作，吸引私营部门或非公共机构的投资，解决了政府财政不足的问题，也为各类资本开辟了新的投融资渠道。但“BOT＋EPC”模式由于其投资额度大、参与方较多、利益关系复杂，也存在很大的风险。如果在项目进行过程中没有进行很好的风险分析，可能会导致项目失败。

一、“BOT+EPC”模式

BOT是英文“建设-经营-转让”的缩写，作为项目融资的一种方式，以项目本身利益作为抵押担保，也是私营企业参与基础设施建设、向社会提供公共服务的一种方式。EPC是指工程总承包单位按照合同约定，承担工程项目的设计、采购、施工、试运行服务等工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造价负责。“BOT＋EPC”模式的优点在于，政府能够引入社会资本解决大型公共项目投入不足的问题，综合实力雄厚的企业能够发挥资金、技术和管理优势，追求较大的利润空间，摆脱激烈的低层次竞争，符合国家投资体制改革要求和政策鼓励方向。

二、融资风险分析

项目融资风险是指项目融资过程中发生损失的不确定性。工程项目的建设过程涉及大量的不确定因素，面临的风险也越来越多，而且这些风险因素之间的内在关系错综复杂，各种内部风险因素之间及外界因素之间的交叉影响使得风险显示出多层次性，风险导致的损失规模也越来越大。对于项目各参与方来说，主要的目的就是将各种损失发生的不确定性降低至一个可以接受的程度，然后再将剩余不确定性的责任分配给最适合承担的一方。

项目的融资可能由于预定的投资人或贷款人没有按预定的方案出资而导致融资计划失败，这可能是因为预定的出资人没有足够的出资能力，也可能是对于预定的出资人来说项目没有足够的吸引力或者风险过高：即项目的融资方案中需要设计项目的补充融资计划，也就是在项目出现融资缺口时应当有及时取得补充融资的计划及能力。项目的融资风险分析主要包括资金供应风险、出资能力、出资吸引力、再融资能力、融资预算的松紧程度、利率及汇率风险。而对于“BOT＋EPC”模式下的高速公路项目而言，项目的融资风险更具有阶段性。如图1所示。

图1 “BOT＋EPC”模式下的高速公路项目经济寿命周期

例如，重庆市沿江高速公路项目是一个典型的“BOT＋EPC”模式下的高速公路项目，其经济寿命周期可以被划分为4个时期，这4个时期共同构成了整个项目的时间发展序列，在不同时期内，项目所产生的现金流是不同的。由图1可以看出，在项目的决策阶段和设计阶段，有前期的勘察设计费用、研究实验费用，这部分的费用主要由项目投资人自有资金垫付。由于施工建设时期的投资较大，而项目又不能产生收益，因此这部分资金由项目公司向银行借贷，即通过融资解决。到项目建设完成，通过了质量等一系列验收后才正式开始通车收费，这才真正产生了项目的收益。而在运营前期，由于前期借贷的银行贷款过多，这部分的收入远远不能满足建设投资的需要。随着项目运营情况的好转，后期除了日常的维护之外，不再有其他大笔的费用支出，最终收入超过了建设投入，从而为投资方赢得收益和盈余。

1.资金供应风险

资金供应风险是指在项目实施过程中由于资金不落实或供应出现缺口，导致建设工期延长、工程造价上升、原定投资目标不能实现或投资效益目标达不到预期。如重庆市沿江高速主城至涪陵段项目的投资数额大，项目估算为84.3亿元，资本金占25%（约21.1亿元），债务资金占75%（63.2亿元），这就对工程资金链的连续性提出了要求。①已承诺出资的股本投资者或者贷款方由于出资能力有限而不能兑现承诺；②由于拟建项目的投资效益等原因，使项目缺乏足够的吸引力，导致股本投资者或者贷款方改变或放弃承诺；③由于经济、金融等政策变化，导致出资者或贷款人无力实现出资承诺；④投资估算不准确或由于工程方案变化等其他原因，致使出现资金缺口。

2.出资能力风险及出资吸引力

预定的项目股本投资人及贷款融资人应当具有充分的出资能力。在设计项目融资方案时，应当对预定的出资人能力进行调查分析，出资人的出资能力风险大多来自于出资人自身的经营风险和财务能力，也可能来自于出资人公司的经营和投资策略的变化，甚至可能来自其领导的变更。对于股本投资方来说，项目是否具有足够的吸引力，取决于项目的投资收益和风险，合理设定项目的投资收益并控制投资风险是项目融资中需要解决的重要问题。

比如，重庆市沿江高速公路项目，在重庆市交通委员会和中信基建投资有限公司、重庆高速公路集团有限公司及中信国华国际工程承包有限责任公司签订《重庆市沿江高速公路主城至涪陵段项目投资协议》中规定，项目资本金占相应工程项目投标估算总额的25%，其资本金的50%作为项目公司的注册资本，项目公司设立时首期到位的注册资本应不低于项目公司注册资本的20%，并应在项目公司成立后2年内全额到位。其余资本金应在施工期内按工程进度同比例全部足额到位，这对投资人的出资能力是一个很好的承诺。对于75%的国内银行贷款，项目公司选择了建设银行重庆分行、中信银行重庆分行、国开行重庆分行。建设银行财务资源充足，实力雄厚，服务网络遍及全国，十分重视信息技术在银行业务中的应用，特别是在融资时使用了网上电子承兑汇票，这大大降低了融资成本。中信银行是全国中小商业银行中资产规模最大的银行之一，拥有独具优势的中信集团综合金融服务平台。国家开发银行是经国务院批准设立的政策性金融机构，有力地支持国家基础设施、基础产业、支柱产业等重点领域建设，促进投融资体制改革，积极开展金融创新和金融合作，在支持经济社会发展中发挥了重要作用。

3.项目的再融资能力

在项目实施过程中会出现许多风险，包括设计的变更、技术的变更甚至失败、市场的变化、某些预定的出资人变更等，这些将会导致项目的融资方案变更，项目需要具备足够的再融资能力。在项目的融资方案设计中应当考虑备用融资方案，主要包括项目公司投资人的追加投资承诺和贷款银行的追加贷款承诺，以取得备用的贷款承诺。

4.项目融资预算的松紧程度

项目的投资支出计划与融资计划的平衡应当匹配，必要时应当留有一定富余量。项目的融资预算不能过于紧张，在项目的建设投资期间，年度融资计划应当留出适当的净现金富余量。同时应当保持一定的备用提款权，包括股东追加或提前投入资本金及银行的备用提款权。

5.利率及汇率风险

利率风险是指由于利率变动导致资金成本上升，投资增加，资金出现缺口，进而给项目造成损失的可能性。

金融市场上，利率是不断变动的。项目的融资中，未来市场利率的变动会引起项目资金成本的不确定性。利率有固定利率和浮动利率之分，一般来说，固定利率相比同期浮动利率要高，浮动利率随着金融市场的情况而变动。未来市场利率的变动会有高有低，因此，无论采用浮动利率还是固定利率都存在利率风险。为了防范利率风险，应对未来利率的走势进行分析，以确定采用何种利率。若采用浮动利率贷款，贷款的利率会随市场利率变动，如果未来利率升高，项目的资金成本将随之上升；反之，未来利率下降，项目的资金成本随之下降。若采用固定利率贷款，贷款利率不随市场利率变动，未来市场利率的变化不会影响项目的资金成本。如果未来利率下降，项目的资金成本不能相应下降，相对资金成本将变高。同时固定利率通常要高于签订贷款合同当时的浮动利率。事实上，无论采取浮动利率还是固定利率都会存在利率风险。采取何种利率，应当从更有利于降低项目的总体风险考虑。为了规避利率风险，在有些情况下，可以采取利率掉期，将固定利率转换为浮动利率，或者反过来将浮动利率转换为固定利率。

高速公路的建设有多种方式，但我国的基础设施建设范围比较广，资金来源的缺口比较大，根本无法满足目前及未来相当长时期内的交通运输基础建设的资金需求。再加上我国高速公路的建设及经营管理均落后于西方发达国家，引进先进的技术和管理经验很有必要，而高速公路“BOT+EPC”正具备这些优势，因此高速公路“BOT+EPC”项目可谓恰逢其时。高速公路“BOT+EPC”项目有自身的优势，但也存在不足，所以做好项目的融资风险分析就显得极为重要。

（作者单位：重庆交通大学管理学院）

10.3963/j.issn.1006-8864.2014.6.024