有限合伙融资术

文│谢旻

为了破解企业的资金困局，房地产企业正在使出浑身解数以筹措资金。门槛低、监管少，有限合伙逐渐成为中小房地产开发企业的重要融资渠道。

房企融资另类模式

原本紧锣密鼓推进的招商地产再融资方案，突然来了个“急刹车”。不久前，招商地产发布公告称，目前股价较早前发布的融资方案发行价有较大幅度折让，因此向证监会申请撤回。这仅是一方面原因，主要原因还是因为国土部审核未通过。

这对市场预期可能不是好消息。房地产再融资开闸还不到半月，再融资金额超过150亿元。而尚有53家房企仍在排队等待再融资方案获批当中，这部分金额达到近1800亿元。从公司规模上来看，目前在国内发布再融资预案的绝大多数为中小型房企。

与大房企相比，中小房企显然需要更多的资金来支撑扩张。实际上，在等待再融资的这些房地产上市企业中，多数公司的资金状况甚为紧张。尤其是位于中小城市的中小开发商，他们的融资压力在增大，在这样的背景下，门槛低、监管少的有限合伙成为中小房地产开发企业的重要融资渠道。

自从房企融资成为监管层重点调控对象后，房企融资渠道就一再收窄。近年银行普遍对房企采取名单制管理，只有有足够实力的房企才能取得银行贷款。而实力稍逊的房企，则不得不进行信托融资。再次只能将目光瞄准民间资金，即所谓的有限合伙。简单来说，目前的房地产融资项目，首先银行筛选一遍，不要的给信托，信托筛选后，再不要的就给有限合伙。

而筛选标准方面，项目最好能在一、二线城市，尽量满足“四三二”要求：国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等四证齐全；开发商已投入总投资额30%的自有资金；房地产开发二级以上资质。

不过，实际中并未完全执行上述标准，还有几种其它模式。

比较常见的是有限合伙基金直接“输血”房企模式。包括以股权投资（PE）形式入股房地产项目企业，同时双方签订一份抽屉协议，到期房企以约定利息回购股份，也就是所谓的“假股真债”；“股权+债权”的夹层融资模式；以股东借款、应收账款收益权转让等形式借款。

还有一种“通道”模式，即设立有限合伙基金，通过银行以委托贷款形式，或通过再投资信托计划、券商资管计划等，将资金借给房企。

“通道”在其中不承担任何风险，也不做风控，只需提供一纸合同，就躺着挣通道费，风控由有限合伙管理人（GP）负责。

而风控措施最主要看抵押物。抵押物一般是流动性比较好的重资产，包括房子、土地、在建工程等以及容易变现的股票、黄金、外汇、债券等。目前，抵押率（借款金额加总利息除以抵押资产的评估价值和市场价值孰低的价值）要求在40%以内。

此外，一般还有房产等质押措施以及企业承担无限责任担保、企业实际控制人承担无限连带责任担保。

如果觉得项目风险比较大，还可以追加一个担保，即企业所在集团无限责任担保或担保公司担保。但是，因为对集团进行尽职调查费时费力、担保费用在1%以上，实际采用的并不多。

融资成本高达25%

从所接触的房企项目情况看，特别是中小型房企融资成本在上升。之前一般在14%～18%，目前攀升至20%左右，甚至达到25%。

在整个利益分配链条上，投资人收益为9%～13%不等，通道费、投资顾问费等约1%～3%，第三方募资渠道费用在3%左右，其余的属于基金管理人收入。

TOF结构（基金中的信托）融资链条

对很多有限合伙基金来说，最难的是募资，而并非项目寻找，支付给第三方财富公司的费用在1%～6%不等。不管项目如何，一般只要支付的销售费用足够高，就可以募集到资金。

房地产项目的风险正在逐渐暴露，业内人士称，其所在公司2013年就有项目出现风险，由于有限合伙的钱一般要求能保证房子盖完，且具有降价处置权，最终通过降价而收回本息。

与此同时，投资者对房地产项目也开始变得谨慎，其所在公司从去年下半年以来，三、四线城市的房地产项目基本不敢做了，觉得风险太高；地方政府承诺到期回购的基建项目还在做，但开始更多地考虑其财政实力；借款期限也控制在1～2年内。

对于融资成本超过30%的项目，一位内部人士如是形容，“一般是严重资不抵债的项目，才会花如此高的成本，而敢以30%利息往外借钱的公司也不好惹。”这一套手法都是围绕债权来的，没什么科技含量，算属于最低端的一个投资业务。

越来越长的融资链条

“投资人-有限合伙-融资方”的链条正在加长，猫腻也多了起来。常用的“玩法”是TOF结构（Trust to Fund，基金中的信托），即信托公司作为LP，以信托计划募集资金与其他LP一起，和GP共同设立有限合伙企业。然后，再借助“通道”将资金给融资方。

猫腻之处在于，信托公司高管人员在其中实际充当了掮客角色，有限合伙基金成为输送利益的通道。

一种情况是，TOF中，信托计划只是募资渠道，信托公司与GP签订抽屉协议，信托只出资、不负责风险控制，而GP承当项目风险连带责任。信托高管因帮忙募资，会获得1%～3%的好处费，这笔钱来自投资顾问费。

另一种情况是，信托公司高管因职务便利，有一些相对较好的项目，并负责项目尽职调查和风险控制，但为了扩大资金杠杆，会设立信托计划募集部分资金，剩余资金由有限合伙帮忙募集，并由GP具体负责操作业务。同样，有限合伙需要向信托公司高管支付较高的投资顾问费。

有一些比较好的项目，信托公司高管还会找人代持来投资信托计划，以进一步分享项目收益。由于信托公司高管人员可以在其中谋利，就会有动力包装项目以便通过内部风控部门，实际上埋下了道德风险的隐患。除了利益输送，由于信托、有限合伙的相关税收法规不完善，信托成了逃税避税的“通道”。

据私募律师介绍，在TOF结构中，有限合伙的LP包括信托公司、个人投资者等。有限合伙具有为个人投资者进行个税代扣代缴的义务，但信托公司仅为信托财产受托人，现行法规未规定其作为个税的扣缴义务人，需要信托计划背后的个人投资人主动申报。

实际生活中，由于税务机关征管态度不明确，部分人并未主动申报缴纳个税。

也就是说，出资额相同的个人投资者，直接投资有限合伙将会被代扣代缴5%～35%的个税，而通过信托计划再进入有限合伙企业的个人投资人，不会被代扣代缴个税，而需要主动申报，但实际往往不申报。

另一种逃税方式在于改变有限合伙从项目获取收益的形式。

上述私募律师称，按相关规定，如果有限合伙企业通过大股东股权回购获得收益，个人投资者的收益按照“个体工商户生产经营所得”税目使用5%～35%超额累进税率代扣代缴个税；而如果有限合伙取得的收入性质为股息红利，个人投资者的收益按照“利息、股息、红利”税目使用20%税率代扣代缴个税。实际中，会按照孰低原则来灵活处理以少纳税。

此外，由于我国各地政府针对PE/VC机构制定了不同的税收优惠政策，一些有限合伙也专门跑到税收有优惠的地方去注册。

“通道”隐忧

传统有限合伙基金的融资业务，通常由GP设立有限合伙企业募集LP资金，再通过银行或信托进行委托贷款，向融资方放款。有限合伙基金当前的另一个趋势，是加深了与牌照金融机构的“通道”业务，而这一趋势的背景，正是各类机构资管牌照的竞相放开。

以一只合伙基金“安徽淮南政府安置房建设投资基金项目”为例，该项目的模式为中融鸿海投资基金管理（北京）有限公司发起设立中融盛天投资管理中心（有限合伙）。

该合伙基金向投资者募集优先级份额，并将资金认购深圳一家证券公司的定向资产管理计划，再由该定向资管委托兴业银行南京分行鼓楼支行贷款给融资方用于安徽淮南潘集区滨河新村安置小区的建设。

值得一提的是，对私募基金来说，寻找券商定向资管计划作为投资通道，也和其产品包装需求有关。北京一家券商资管人士坦言，“许多合伙基金推介时的噱头都是说产品已备案且由证监会、银监会监管，但事实上只是借了券商或信托的一个通道。”而实际上，和银行的通道业务相比，机构为有限合伙基金做通道的风险明显要更高。

当下有限合伙基金的监管思路已有据可循。今年2月7日，中国证券业协会发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》正式施行。基金业协会在备案办法中要求，“私募证券基金管理人应按规定向基金行业协会履行登记手续，办理私募基金备案。”

在备案制度的确立下，有限合伙基金本可通过登记手续等程序实现自身的合法化运作。而当下基金业协会在案的有限合伙基金仅有5只，而亦有多家合伙基金管理人并未能在基金管理人名录中出现，无法在备案系统中检索到的私募基金更是不胜枚举。

对于未在基金业协会备案的私募基金，监管层已有明确表态。“私募基金管理机构应当履行登记手续。否则不得从事私募投资基金管理业务活动。”基金业协会解答私募基金备案登记问题时曾表示。