逆向投资 理解容易做到难

如果我们想持续多年甚至自己的余生都浸淫在这个市场里，就更应该权衡自己承担的风险，能否支撑我们活到最后。所以，不要太在意自己或者别人一年的盈亏，时间太短。2013年投资账户仍增加了部分资金，相对于全部存量资金、新增资金之和，2013年浮盈大概是55. 5%。本期说说关于投资的一些零碎的思考。

企业发展阶段决定安全边际

徐星投资张东伟有篇文章《“安全边际”的本质》，表述透彻直接，建议读者去看看。文中最后一段说道：“安全边际问题，很多时候并非在于计算所谓的市盈率的高低等，首要的，是识别公司经营处于什么阶段。不同经营阶段的公司，其公允的溢价应有极大的不同。重要的是要记住，市场在任何时候都没有能力去高估一个深具内在竞争优势，但价值扩张仅处初期的公司——即使在大牛市的顶端，比如1997年牛市顶峰时期的云白药、万科，或者2007年牛市顶峰时的天士力。但最容易高估的就是看起来市盈率很低，但其经营本质不过是借行业景气而辉煌，且已持续了多年的公司——就是我们一直强调的经营已处于价值扩张中末段的公司。明白了这点，可以说才真正明白‘安全边际’的本质。”

如果不考虑企业的质地、发展阶段等，简单按PE、PB来估值，是欺骗自己；把这种简单的思维发出来，可能是误导别人。2013年，随着创业板的大涨、主板的持续低迷，很常见的一种观点是根据板块PE、PB来试图证明板块高估低估，这也是有问题的。

我不否认目前创业板很多公司的竞争力、增长潜力难以支撑目前的高市值，甚至以后会部分退市或者破产，但也不认为主板就低估得不可思议了。对于一些未来收入增长空间有限、利润可能下滑的公司，10倍以下PE、1倍PB以下也不能说明多么低估。一个收入增长率为零的公司，可能没有办法跟收入增长超过50%的公司来比较估值。

比如拿低PE、PB的、我们认为“低估值”的公司，去机械地套自己最心仪的部分消费、环保、互联网等公司，结果往往是“坚持原则”的放弃——放弃最优，而去选择自己并不太认可也不想长期持有的次优行业或者公司。一些投资大佬就是这样的，口口声称喜欢其他行业，抱着一堆银行股。

反过来，错过了创业板，我们也不应该幸灾乐祸地等泡沫破灭后，看别人的众生相。我们投资的是公司，不是板块，创业板里肯定有质地好并有发展前景的公司值得关注。

逆向投资并不容易

巴菲特说“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，表达的意思是投资的一种态度，而不是具体的投资操作方法。其实，巴菲特说的基本都是态度，没有可简单模仿的方法。如果简单化的理解并用它来指导逆向投资，导致损失，不是巴菲特的错。

在投资决策方面，不应该过于强调采用逆向投资的方法，选择向好行业中的好企业，以低估或者合适的价格买入，往往盈利的确定性更大些。当然，我不排除抓准了逆境中的行业或企业，一旦反转，获利可能更丰。但刻意进行逆向投资，有意选择股价大幅下滑的行业或企业，人弃我取，往往让自己从底板掉到地下室。

市场在大部分时候是有效的，如果在股市普遍高估的情况下，少人关注的行业和公司估值也不会低；在公司整体低估的情况下，有那么多好公司估值都合理，又何必有意选择行业下滑、企业处于困境的公司？所以，我们的决策还是应该基于对行业、对企业的理解，而不是简单的逆向投资。

我个人认为，逆向投资很难，如果非要进行逆向投资，宁可在需求向好的行业里选择暂时遇到问题而导致业绩变差的公司，也不要在整体产品需求萎缩的行业里来尝试抄底。前者，你判断的是企业基本面，后者押注的是行业整体回暖。我认为后者更难以判断，因为涉及面更广、更复杂，比如有色金属、航运等，2007年后所有的逆向决策几乎都是错的，这里涉及到宏观经济、国际形势等。对什么时候转暖，我承认自己无能为力，像2013年白酒、葡萄酒也主要是需求的问题，对贵州茅台、张裕等公司的逆向买入也往往不是好的投资决策。判断需求变化比判断企业更难，确定性更低。

行业竞争业态巨变，改变企业基本面

企业的基本面变化有很多种，有一种是竞争格局、竞争业态发生根本变化，需要我们特别警惕，对行业变迁要有敏感性。比如原本苏宁、国美、大中的商业连锁竞争，变成电商与商业连锁的竞争，苏宁面临的竞争环境发生根本变化；比如张裕、长城、中葡的竞争，变成进口酒类与国产葡萄酒的竞争，张裕面临的基本面发生重大变化；比如我国航空公司之间的竞争，变成高铁与航空业的竞争；国旅、中青旅等旅行社之间的竞争，变成旅行社和携程、去哪儿网的竞争；比如通信运营商之间的竞争，变成运营商与互联网公司的竞争；比如低价格SUV少数几家国产企业的竞争，变成多数国产企业甚至包括合资企业下沉的竞争，等等。

行业竞争态势发生变化，原来的优势可能化为乌有，若对自己已经买入的公司有极大的路径依赖或者有好感，特别是在该行业赚了钱的，要小心被重新归零。

苛刻的投资互联网公司

我从2012年才开了美股，投资互联网类的公司，以前我认为这类公司难以判断。现在虽然关注，但还是比较谨慎，所以选择和投资的标准也过于苛刻，几个条件要同时具备，才会下手。

第一，主业在中国并且产品或服务是面向个人用户的，我更能弄明白些；第二，平台类型的公司有上亿的用户基础，而不是产品开发类的公司；第三，选择增值业务或者广告收入模式，不选择纯电商模式，互联网电商冲击了传统商业，自身也不是好业态，至少目前不是；第四，公司必须是现在就挣钱的，而不是未来可能挣钱，就算不考虑预期，现在的估值也不能太不离谱。错过很多机会，只买入了20美元的奇虎360、26美元的欢聚时代，好像都是年收入复合增长率近100%，除去期权成本等因素，20-30倍市盈率的公司。

投资认知偏差

在股市投资，不但会暴露人性，并会把人性放大。比如贪婪与恐惧、过度自信、损失厌恶、盲目从众、禀赋效应、易得性依赖、路径依赖、意识形态固化等，我们往往并不了解自己，经常高估了自己的理性。

投资行为学的意义在于让自己少犯错误而已。了解自己，相信认知偏差的知识，可能对自己少犯错误有好处。学习是努力让自己认为，自己知道的无限接近自己确实知道的，让自己的判断尽量接近事实。

《影响力》这本书，据说广告和营销从业者买的最多，来利用人的心理特点或弱点，达到促进销售的目的和效果。但在投资领域，如果想通过研究投资行为学，并打算利用别人的愚蠢来博弈，最后证明愚蠢的可能是自己。

2014年投资收益目标，无明确的目标往往起相反的作用，未来往往是不确定的，投资不是我们只要努力去做就能做好的事情。2014年投资策略，没有确定的投资策略，但希望坚持自己的原则。