IPO新政动了谁的奶酪？

赵洋

从新一轮新股发行改革意见稿和《关于加强新股发行监管的措施》两份稿件来看，抑制新股发行“三高”、减少圈钱效应是证监会的主要宗旨。因此在这个背景下，各参与主体的利益已被触动。

为了达到抑制“三高”的目的，证监会规定，对于发行市盈率较高者提前三周进行风险提示，同时启动老股存量发行。对于拟上市公司而言，此举意味着实际募资金额的减少，老股转让的募资额实际上进了股东的腰包；对于投行来说，此前依靠新股“三高”获得的高额利润被“切掉”。

根据新股发行规则，投行在确定网下有效申购名单和确定最终发行价时，需至少剔除10%报高价者。有些投行为维护投资者利益，自觉剔除了远大于10%这一底线比例的投资者。

为解决新股破发问题，证监会引入强制延长控股股东持股期限的规则，一旦公司上市6个月内期末收盘价低于发行价，则持有公司的股票锁定期限自动延长到至少6个月。

为主承销商引进的“自主配售”则给了打新机构一个门槛，以往可以自由配售的日子一去不复返。作为机构，得想方设法成为券商的询价伙伴，这无形中增加了其配售成本。

而从来都不例外的是，中小投资者仍然是最“悲惨”的一环，市值配售使得普通投资者难以从新股市场分羹一杯，能够参与的二级市场已经被IPO的大潮打得七零八落。

实际上，自从A股市场有了IPO这个名词后，市场对其的争议就从来没有停止过，在每一位学者和业内人士心中都有一套自己对于新股发行的理解。不过绕来绕去，高发行溢价及大股东圈钱就仿佛成为了一道难以逾越的障碍。

未来无论怎么改革，“保护投资者利益”都不应该成为一句空话。但从新股发行改革的效果来看，除了中小投资者，各方利益群体都有对风险进行“对冲”的手段。对于大股东而言，虽有当股价跌破发行价时，限售期限会自动延长至少6个月的约束，但其仍然可以通过老股转让的手段锁定未来利润。

对于承销商而言，则可以通过利益链条寻求隐秘收入。仍以奥赛康为例，公司上市前股本2.1亿，募投所需资金需8.6亿元，按72.99元的发行价计算，须发行1186.25万新股，而为了保证上市后流通股比例不低于25%，则老股就必须出让4360.35万股。

从整个事件的表面上看，除了发行价格值得商榷外，其他因素并无不妥。不过一经推敲，72.99元的价格事出有因。由于募投资金是定量，如果发行价格过低，承销商的收入将被打上折扣。假设，奥赛康发行价定在50元，以8.6亿元募资金额计算，新股发行应为1720万股，按25%的流通股比例，老股实际应发行3530万股，两项相加，总募集资则仅剩26.25亿元。

可以说，奥赛康事件所暴露出来的正是中国资本市场的顽疾。老股转让制度虽然遏制住了超募，但大股东强烈的“套现”欲望以及承销商的“圆滑”却给证监会来了一个措手不及。

猜中了开头，却没有猜对结尾，这使得证监会为此丢了“面子”。不过，制度的缺陷虽仍被市场所垢病，但突然叫停奥赛康上市以及连夜发布《关于加强新股发行监管的措施》的举动却被一些深谙IPO规则的投资者解读为证监会对于新股发行改革的决心，一位接近证监会的人士表示，“在新规下进行监管，证监会同样在积累经验，目前证监会在多方收集市场反馈，会及时调整监管策略”。（本文由腾讯·财经观察提供）endprint