发挥股指期货对股票市场的“稳定器”功能

◎陈道富

发挥股指期货对股票市场的“稳定器”功能

◎陈道富

陈道富，经济学博士，国务院发展研究中心金融所研究室主任

充分发挥股市资源优化配置功能，是实现我国经济转型的重要手段。但近些年来，我国股市长期在2000点左右上下震荡，损害了股市正常的融资功能，不利于在保持发展的情况下降低企业资产负债率。当前，进一步完善股指期货市场，有助于稳定我国的股票市场，进而有利于金融和宏观经济稳定。

股指期货具有股票市场“稳定器”功能

相对现货市场，股指期货市场的“价格发现”功能有限，更多发挥风险管理的“稳定器”功能。

不同于商品期货市场，股指期货的现货市场（即股票市场）本身就是金融市场，交易成本不高且交易活跃，各类信息已能充分反映到市场价格上，期货市场并不具有更强的“价格发现”功能。我国股指期货上市四年来，期货始终围绕现货价格波动，两者相关性高达99.9%，几乎同步波动。

重要的是，在股价下行期，股票指数期货交易具有为现货市场提供稳定持有者的作用。股票市场整体下行时期，当缺乏股票指数期货时，投资者虽然看好某只股票，但受大盘整体下跌影响，也不得不暂时卖掉股票以规避风险。当市场存在股票指数期货时，投资者就可以继续持有，甚至买入看好的某只股票，只是在期货市场卖出指数，获取这只股票创造的优于大盘的收益。这样，股票指数期货就为投资者创造出在大盘下跌，不卖出股票的盈利模式，有助于减少现货市场的卖盘压力。据不完全统计，股指期货上市后，超过10%新发行的理财产品都会使用股指期货，目前总数接近400只。近期，对境内10家主要证券公司调研显示，虽然境内A股市场连续4年回落，但这些券商的股票、基金持股市值，较股指期货上市初期有明显增长，2011年至2013年分别增长21.4%、1.2%和-4.7%，其中有一家证券公司分别增加15%、25%和14%。又如2013年6月24日，沪深300指数下跌6.31%，套保业务开展较深入的证券公司不但没有大幅抛售，反而买入沪深300指数成分股近20亿元，而未参与套保的其他机构投资者则出现约60亿元净卖出。

从实践来看，我国股票指数期货上市以来，发挥了平稳现货市场日间波动的作用。排除其他因素影响，沪深300股指期货上市四年来显著降低了股市波动率，降幅在17.5%左右。沪深300指数换手率从上市前四年的1.72%，下降到上市后四年的0.34%，降幅达到80.23%。

2014年股票市场与股指期货市场的运行看，在2000点附近，股指期货的波动率明显小于现货市场，其价格普遍高于现货市场，对现货市场的价格具有明显的支撑作用。

我国股票现货市场与国际上其他市场的一个重要区别，是当股市下跌时，缺乏稳定的长期投资者入场，甚至会引发投资者对市场本身的信任危机，进而丧失市场基本的配置资源功能。考虑到，我国采取了世界上最严格的限制投机的期货制度，限制了期货市场对现货市场的价格影响力。我国有严格的持仓限额限制，禁止裸卖空，对需建立较大空头持仓量的套期保值客户，须事前审批。同时，交易所成立了期货保证金监控中心，监查成员的期现匹配情况。

总之，我国期货市场对股票市场具有平稳作用，特别是有助于吸引专注于特定行业和企业的投资者入场交易。在目前市场环境下，完善期货市场，有助于为股票市场提供另一支稳定市场的力量。

境外中国股指期货市场已快速发展

近年来，随着资本市场对外开放的扩大，境外多个市场纷纷推出针对境内的金融期货品种。其中，新加坡交易所于2006年9月5日推出A50股指期货。随着境外机构对中国经济的投资热情持续高涨，富时A50股指期货交易量节节攀升，从初期日均成交不到200手上涨到2014年3月的日均近12万手。2013年成交2.19千万手，暴涨119%，达到同期沪深300股指期货交易量的11.34%。富时A50股指期货的活跃促进了以富时A50为标的的指数ETF资产规模的增长，吸引了大量的外资参与交易，对境内市场构成直接的竞争。截至2014年4月上旬，富时A50指数ETF规模已超过730亿元人民币，仅次于沪深300指数ETF规模，远超上证50指数ETF规模。境外A股指数对境内A股市场影响已经开始显现，2013年12月20日富时A50指数调仓引发A股市场尾盘异动，对境内股票市场的稳定性造成了一定的威胁。

历史上，新加坡交易所分别于1987年5月上市了日本日经225股指期货、1997年1月上市了我国台湾地区摩根台指期货，造成日本和台湾地区自身市场的严重分流，并对其定价造成一定影响。

有鉴于此，我国宜尽快发展自己的股票指数期货市场，使更多的交易发生在本国境内，掌握交易信息和动态，并保留最终的调控能力。

进一步完善我国股指期货市场，丰富股指期货产品

我国已初步建立了股票指数期货市场，近年来发展迅速。但进一步完善我国股票指数期货市场，却面临一些挑战。如现货市场制度不完善，制约了期货市场的发展。又如随着经济转型不断深入和资本市场发展壮大，单一的股指期货产品已难以满足市场精细化的风险管理需求。当前，境内A股市场仅有沪深300股指期货产品，对于投资中小股票的投资者，也需要运用沪深300股指期货进行风险对冲，管理自身投资组合的系统性风险。这就造成了投资者同时持有中小市值股票时无法利用现有沪深300股指期货有效对冲持股风险。

为此建议，一是适时推出股票市场的“T+0”交易（当天买入当天就可卖出），活跃现货市场，更好地衔接现货市场和期货等衍生品市场。二是从维护金融稳定角度出发，先于新加坡等境外交易所推出更多满足市场需求的金融衍生品，确保定价权。三是可考虑进一步丰富股票指数期货产品，如可适时推出上证50和中证500股指期货，为更精细化分离不同层次的系统性风险提供指数产品。