中国外汇储备风险探析

○公丕宏

（中共中央党校研究生院）

外汇储备是指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产，包括现钞、国外银行存款、国外有价证券等。同时也是一个国家国际清偿力的重要组成部分，它对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的作用。充足的外汇储备，可以弥补国际收支逆差，支持本国汇率稳定，保证国际清偿能力，维护本国信誉，但外汇储备规模过度，也会给经济社会带来一系列的风险。

随着改革开放进程的不断加快，我国的经常项目和资本项目出现的持续巨额双顺差，使得我国外汇储备量增长迅速。2006年2月，我国外汇储备超过日本，位居世界第一；同年10月，我国外汇储备余额迈上1万亿美元的台阶。2009年年末我国外汇储备余额突破2万亿美元，2011年年末突破3万亿美元，达到31811亿美元，截止到2013年6月底，我国外汇储备余额为3.5万亿美元，相当于德国的经济总量。如图1所示，在2003—2008年的五年间，我国外汇储备余额年均增速40%以上。时至今日，我国外汇储备规模已连续七年稳居世界第一位。

一、高额外汇储备带来的风险

毋庸置疑，拥有适度的外汇储备有利于保证一国的国际清偿力和维持汇率的稳定，充足的外汇储备可以作为进行经济调节、实现内外平衡的重要手段，也有利于一国币值的稳定，是抵御外部金融危机风险冲击的坚强后盾。但如果形成相对于自身经济不相适应的高额的外汇储备，就会给一国经济带来一系列的问题。目前，我国外汇储备已经超过了合理水平，截至2013年6月，中国外汇储备存量达到3.5万亿美元，已经给我国经济社会发展带来了许多不利影响。

1、巨额外汇储备导致通货膨胀

图1 1992—2012中国外汇储备余额变动情况

从货币数量论的角度看，通货膨胀是一种货币现象，也就是发行的货币多于经济体系运行所需要的货币，物价就会上涨，造成通货膨胀。外汇储备最终是由货币当局购买并持有的，央行大量购汇，在国内就形成了与外汇储备等量的外汇占款。近几年，外汇占款成为中国基础货币投放的主体部分。大量的商品和劳务输出到了国际市场，与其等量的外汇储备通过央行的收购，形成基础货币，又通过商业银行的货币创造乘数机制的放大，投放到了国内市场，这就形成了“过多货币追逐较少的商品”的局面。只要央行无法尽数对冲掉外汇占款，就会造成单位货币的贬值，导致国内流动性过剩和潜在的通胀压力不断增大。这就像17世纪西方国家从殖民地把大量黄金运回本国，提高本国货币供给而引发大通胀一样。例如2011年，中国增加了3848亿美元的外汇储备，以当时的1美元兑6.31元人民币计算，就是24280.88亿元的人民币基础货币投放（不考虑对冲因素）。

外汇储备与通货膨胀的传导机制为：巨额外汇形成→央行购汇→外汇占款→流动性过剩→物价上涨→通胀压力。

图2给出了M2和通货膨胀率的变化情况，红线是M2的年增长率，绿线是CPI的年增长率，可以看出，2008年之前货币供应量的同比增长对通货膨胀率的影响显著，2008年后，由于金融危机的影响，其他因素影响增强，通货膨胀率对于货币增长率的弹性小于历史水平。

2、降低了央行货币政策的独立性

为了使整个市场的流动性保持在一个适度的水平，确保人民币币值稳定，央行不得不对冲大规模的外汇占款导致的基础货币投放，且不得不发行央行票据进行对冲，以阻止基础货币投放过多所导致的通货膨胀的压力。据中国人民银行有关负责人表示，到2010年底，为持有2.85万亿美元的国家外汇储备，央行用了约20万亿的人民币购汇，其中80%已被对冲。

为兼顾汇率稳定和人民币币值稳定，央行不遗余力地一边用基础货币购汇，一边又发行票据回收货币，但是尽管如此努力，但是终究还是不能达到货币调控的目标。究其原因，主要在调控上还存在以下两个问题。

图2 我国1995年以来M2和CPI增长率变动情况

其一，新增基础货币没有100%对冲掉。上文提到对冲掉80%，而剩余的20%就是实实在在增加的流动性。截至2013年3月底，我国外汇储备达到34426.49亿美元。2005—2012年的7年间，外汇储备净增24927.57亿美元，其中20%的转入商业银行，按照5倍（经验值）的货币乘数，以2009年底6.8282的汇率计算，大概可投放给市场货币总量为17.021万亿。2005年底的货币供应量为298755.48亿元，2012年底M2的值为974148.80亿元，这7年间我国M2增加67.54万亿，外汇储备增加引起的货币投放对货币供给的贡献率达到25%以上。

其二，调控的滞后性。众所周知，央行每天都在动用基础货币来购汇，商业银行只要有外汇卖给央行，就可以增加信贷投放。在央行发行中央银行票据回购这部分货币之前，商业银行早就开启了“创造货币”的程序。“时间就是金钱”，这也是历年来我国M2的增速远高于基础货币增速的一个原因。

3、巨大的财务成本和机会成本

财务成本是指持有超量外汇储备的财务损失。这种财务损失既包括外汇储备资产的收益损失，同时也包括汇率变动可能带来的损失。

2008年美国跨国公司在华投资的收益率在33%左右，而中国对美国国债投资的名义收益率只有3%左右。目前，中国是美国的债权国，但中间巨大的收益差，使我国变成事实上的债务国。

我国外汇储备面临的汇率风险主要是由于美元汇率不稳定造成的我国储备资产受损。金融危机后，美国连续实施量化宽松的政策，导致全球美元流动性进一步泛滥，美元的购买力持续下降，人民币愈加面临持续升值的压力。2005年以来，人民币已持续升值24.26%。仅金融危机爆发以来，至2013年3月，人民币持续升值17.09%。尽管央行从未公布我国外汇储备的币种、结构等数据，但根据国际货币基金组织发布的数据，世界各国外汇储备的美元资产平均比重为65%左右，专家普遍认为我国外汇储备美元资产比重在70%以上。2013年3月我国外汇储备为34426.49亿美元，若按70%的美元资产计算，2005年汇改以来，仅汇率一项损失就高达5846亿美元。另据外管局高管透漏，人民币每升值1分钱，外汇储备损失将高达340亿人民币，按现行汇率计算，2005年以来我国储备资产损失高达1万亿美元。

二、高额外汇储备的深层原因分析

1、美元主导的国际货币体系

一个国家的经济发展水平决定了其在国际分工体系中的地位，其在国际分工体系中的地位一定程度上也决定了自身的经济发展水平。目前，美元是全球交易和储备货币，在以美元为主导的国际货币体系下，美国主导了世界分工格局。美国将自己打造成全世界的金融中心，为世界输送美元储备和数量巨大、种类繁多的金融投资工具，同时还保留了高附加值的高端制造业，并使这些制造业在全球具有无可替代的地位。

美国主导的国际货币体系注定了今天的国际分工的格局。美国处于国际分工的顶端位置，以大量的对外投资实现产业转移，将落后的产业转移到中国等发展中国家，大力发展金融业，形成强大的金融优势，成为全球的“金融管家”。而以中国为首的新型工业化国家，通过外商的直接投资，成为世界工厂，向全球提供低附加值、高污染、高耗能的产品，为美国等高消费国家提供物美价廉的消费品以满足其消费需求，形成了资本和金融项目的双顺差，赚回了大量以美元为主的外汇。为使巨额外汇储备保值增值，各国只能投资美国的国债等有价证券。美国用来支付购买产品的美元，再次流回到美国国内，维持他们的高消费、低储蓄。美国等发达国家再用流回到国内的美元对外投资，来获取中国等发展中国家的经济增长的高收益。中美之间形成了出口创汇—对美金融产品投资—美国对外投资的恶性循环机制。

以美元为主导的货币体系成就了美国主导的经济循环，对美国而言，百利而无一害：资源国、生产国输出资源和产品给美国，美国支付美元，资源国和生产国形成外汇储备，美国输出金融产品，资源国和生产国支出外汇储备。可以说每一次交换美国都获得了巨大的利益，全球商品供美国消费，全球资本供美国使用。

2、国内的高储蓄、高投资、低消费

改革开放以来，中国的储蓄率持续上升，居高不下，尤其是2011年，中国的国民储蓄率更是达到52.73%，如图3所示。中国的高储蓄、高投资、低消费在一定的外部环境共同作用下，对大规模的外汇储备形成起到了推波助澜的作用。由于中国的社会保障制度不健全等原因，高储蓄不能转化为有效的消费，致使国内消费需求不足，我国居民消费水平远远落后于发达国家，甚至落后于发展中国家。企业在出口导向性政策的引导下，大量产品出口，又形成大量贸易顺差，外汇储备势必增加。低消费导致高储蓄和高投资，高投资致使大量产品出口，外汇储备随之增加，形成了一个恶性循环。

图3 我国历年储蓄率变动情况

三、化解中国外汇储备风险的思考

对于巨额的外汇储备，如何进行有效的管理，关系到我国的金融安全，更关系到国计民生，对于面临的风险必须积极应对，及时化解，有效解决，才能保证我国经济社会健康发展。

1、渐进式的调整，应对储备资产贬值

基于中国外汇储备的现状，我国处于“美元困境”中进退两难，如果大量抛售储备中的美元资产，可能没有开始抛售，就会引起其进一步下跌，使我国损失惨重；如果继续以高速增长的外汇储备持有美元资产，面对美联储的量化宽松政策导致的美元货币供给急剧增加，美元持续贬值，无异于“人为刀俎，我为鱼肉”。面对严峻的形势，笔者认为从以下两方面进行渐进式的调整不失为一条值得考虑的路径。

（1）实施增量调整。基于我国外汇储备的现状和目前的国际形势，大规模的存量调整不是明智的选择。近年来，我国外汇储备增长率均在两位数以上，每年千亿规模的增长，因此需进行增量调整，停止购买美元资产，以其他形式的资产存放起来。在不改变存量的情况，改变我国美元资产一股独大的现状，调整我国不合理的币种结构，降低风险。

（2）增加战略物资储备。随着我国工业化进入中后期，我国对进口原材料的依赖性也日益凸显，尤其是铁矿石、原油等大宗物资的对外依存度超过50%，其价格也是一路上涨。动用每年新增的外汇储备进口我国经济发展急需的战略物资，并将其储备起来，一方面，可缓解我国经济发展过程中资源短缺的局面，规避巨额外汇储备带来的高风险，另一方面，更多地参与国际大宗物资交易，不仅有利于提高国家的影响力，取得更多的定价权，还有利于我国经济安全和国家安全，可以达到双赢的效果。

2、通过金融改革减轻外汇占款的负面影响

（1）通过金融创新，加大对冲力度，减轻通货膨胀压力。目前，公开市场业务操作仍然是对冲外汇占款的主渠道。由于持续正回购，央行所持有的可用债券数量不断减少，且面临着先前一部分正回购操作的债券将陆续到期的事实。因此，定期发行较长期限的央行票据将是不得已的选择，尽管这会加重央行的财务成本负担。由此，通过金融创新，开辟对冲外汇占款的另一条渠道就显得极为迫切。

（2）建立多层次的金融市场。在早期的改革开放过程中，金融机构主要是通过银行动员储蓄，然后通过贷款等手段配置到需要的企业项目中去。虽然当时很大程度上是靠行政指令向优先发展的产业、国有企业倾斜贷款，也出现了一系列的问题，但基本适应了当时的我国经济货币化的趋势，也解决了我国改革开放以来储蓄主体和投资主体逐渐分离的矛盾。

随着我国经济体制由计划经济向市场经济转型的不断深入，金融功能开始不断升级，从创造信用到转移风险、孵化财富的过程，创新“储蓄—投资”机制，提高资源配置效率成了经济发展的重中之重。具有改革尝试性质的资本市场获得了迅速的发展，随之深刻影响了我国“储蓄—投资”机制的变迁。资本市场不仅可以为资金盈余者和资金短缺者牵线搭桥，而且还促进了资金由储蓄向投资的转化，把资金供需由间接交易变成了直接交易，大大提高了资金配置的效率，所以发展资本市场，形成多层次的金融市场，不仅是资本形成的重要渠道，也是降低储蓄率，让居民分享经济发展的成果重要途径。

3、通过对外直接投资，调整我国在国际分工体系的位置

外资企业是我国贸易顺差的主要构成部分，这实际上相当于我国承担了投资国对其他国家的贸易顺差，因此，可通过对外直接投资，调整我国在国际分工体系中的位置，实现产业的转移，减少我国的贸易顺差。

（1）鼓励资本输出，支持央企国际化。积极实施“走出去”战略，促进大型央企国际化，也是化解外汇储备过高风险的一条途径。考虑到我国目前人才、技术、制度环境，投资海外大型跨国公司比投资海外金融机构更符合我国的国情，在走出去的过程中，应通过不断学习积累，提升我国在国际分工体系中的地位，促使我国产业结构日趋合理。

（2）调整经济结构，鼓励产业整体向外转移。我国经济过去30多年的高速增长，部分得益于我国的成本优势以及由此承接的国际产业转移。近几年来，随着劳动力、土地、资源等成本的逐渐上升，国内市场的产品产能过剩，市场出现供过于求的局面，根据雁行形态发展模式，我国部分产业已经可以整体转移到其他更有成本优势的国家，就地进行生产。

我国的过剩产业整体转移，就转入国而言，可以带动就业，创造税收和产值，推动当地经济发展。而对我国而言，对外投资进行产业转移，相当于把投入我国的部分外资直接转移到其他国家，既可缓解我国资源的压力，调整我国的产业结构，又可在一定程度上降低我国的外汇储备额度。

4、建立人民币离岸市场

上海自贸区挂牌成立，为解决外汇储备问题提供了渠道。根据国务院批准的《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，在风险可控的前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件先行先试。在试验区内实现金融机构资产方价格实行市场化定价。探索面向国际的外汇管理改革试点，建立与自由贸易试验区相适应的外汇管理体制，全面实现贸易投资便利化。鼓励企业充分利用境内外两种资源、两个市场，实现跨境融资自由化。上海自贸区将成为人民币离岸市场，内含的货币、债券、外汇、大宗商品及股权交易市场也都会得到全面的发展。相对于企业而言，外汇可以在自贸区内自由流通投资，相当于在外汇管理方面就打开了一扇与国际接轨的小窗户，无疑给企业的发展注入了新的活力。

发展是解决中国一切问题的关键。调整国际分工格局、增加国际金融体系话语权、彻底化解外汇储备风险，这一切都需要我国的经济实力迈上更高台阶，综合国力迈上更高台阶，国际竞争力、国际影响力迈上更高台阶。

[1]黄达：金融学[M].中国人民大学出版社，2003.

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[3]周其仁：货币的教训——汇率与货币系列评论[M].北京大学出版社，2012.

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