股权结构与公司绩效文献综述

王美静

[提要] 股权结构是股份制经济的基本要素之一，是公司治理结构的基础，与公司治理、公司行为取向有着紧密的联系。改革开放以来，我国上市公司股权结构逐渐暴露出了“一股独大”、股权过于集中等诸多问题。在这种情况下，找出公司股权结构与经营绩效二者之间的内在联系，有助于我国上市公司改善股权结构与公司治理，提高经营绩效。本文系统回顾股权结构与公司绩效关系的发展动态与研究现状，为进一步研究提供一些思路。

关键词：股权结构；公司绩效；股权集中度；股权制衡度

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2013年12月3日

一、引言

公司股权结构与公司绩效关系是近年国内外引人注目的研究领域。在我国，随着市场经济的发展，我国很多企业的股份制改造并不彻底，其中由于股权结构的不合理从而导致上市公司治理效率低下、公司绩效不佳等问题。股权结构对公司治理、公司行为有着不可忽视的作用，进而影响到企业的经营成果。由此不难看出，对公司股权结构与经营绩效的关系进行研究是非常必要的。

二、国外相关研究回顾

对股权结构与经营绩效的研究始于上世纪三十年代，Berle和Means（l932）研究认为：股东对公司管理者的制约能力受到削弱正是缘于公司股权结构的分散。较少的股份持有将会激励管理者追求自己的私人利益，而随着管理者持有公司股份的比例增加，管理者与股东的利益将趋于一致，他们与公司利益最大化的偏离倾向将会减轻。Shieifer和Vishny（1986）认为一定的股权集中度是必要的，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，大股东更有动力和能力去监督经理层的行为，能够消除“搭便车”问题，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。因此，他们相信，在其他条件相同的情况下，大股东的存在可以提升公司价值。Claessens（1995）研究了经济转型国家股权结构与公司绩效之间的关系。通过对1，493家进行过私有化改造的捷克和斯洛伐克上市公司的资料进行研究，他们发现，私有化改造加深了公司股权结构的集中程度，股权集中和公司股价之间相互发生作用：一方面公司股票的发行价格和交易价格取决于公司的股权结构，股权结构越集中，公司的股票价格就越高；另一方面公司的股价越高，战略投资者的股权也就越集中。Claessens，Djankov和Lang（2000）通过考察东亚地区1，301家公司的股权结构，解释了美国市场资料难以解释的大股东激励和侵害效应，指出公司绩效与控股股东的现金流量所有权呈正相关关系，但与现金流量所有权和控制权的分离程度呈负相关关系，这种负相关在家族控股和国家控股型公司中较为显著，但对于金融机构控股和股权分散型公司并不明显。Thomsen和Pedersen（2000）在充分考虑到股权结构内生型可能的基础上，使用欧洲上市公司数据作了同时回归分析。他们对1991年欧洲214家大公司的总体回归检验表明，在控制行业效应和国家效应后，内部股东持股集中程度和公司绩效（以市净率衡量）间相互发生正向影响。但是，内部股东持股比例对公司绩效的影响程度与方向又与股东的性质有关，具体而言，金融类机构和公司持股集中可以提升公司绩效，家族持股对公司绩效没有显著影响，而政府持股集中会降低公司绩效。

三、国内相关研究回顾

在我国资本市场的实证研究中，股权结构与公司业绩之间的关系也受到了学术界的高度关注。Xu和Wang（1997）研究了中国股权结构和公司业绩之间的关系，结果发现国有股权（无论国家股还是法人股）对部分私有化的公司业绩存在积极的正面影响，但这种影响并非线性，而是呈倒“U”形，过多的国有股份对业绩不利，但过少的国有股份也少有好的业绩，这可能是因为国家固然不应过多干预经济运行，但太少的国有股份额又意味着较少的政府支持和商业关系，因此一定量的国有股份似乎可以达到企业业绩的最大化。有趣的是，Tian（2000）的研究发现与Sun、Tong和Tong（2000）正好相反，Tian的研究发现，民营企业的业绩明显优于混合股份公司，并且，当国有股份只占较小份额时，公司价值随着国有股份的增加而下降，但是当国有股份增加到一定比例时，公司的价值随着国有股份的增加而增加，因此国有股比例与公司价值之间的关系是正“U”形。卢文彬和朱红军（2001）以我国1996年IPO的上市公司为样本，研究发现国有股的存在对IPO公司经营业绩的变动产生不利的影响，并且国有股权越集中的IPO公司经营业绩越差。陈小悦和徐晓东（2001）的研究表明：在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关。Wang（王继伟，2002）的研究发现，就会计业绩而言，国资局持股的上市公司比其他类型的公司低。Sun和Tong（2002）以1994～1998作为研究区间，发现在公司IPO上市后，国家股对公司业绩存在负面的影响，法人股对公司业绩存在正面的影响，笔者据此认为法人的行为不同于政府部门；但外资股对公司业绩没有显著的正影响，却与想象的大不相同。苏武康（2003）统计了1998～2001年我国上市公司的股权集中度变化，并以2001年沪深所有上市公司作为研究对象，进行回归分析，发现公司第一大股东的持股比例与公司绩效明显正相关，而与其他后几大股东的持股比例则呈负相关关系。金雪飞、许敏（2005）选取了当年51家房地产上市企业，以托宾Q值衡量企业绩效进行了实证分析，得出股权集中度与公司经营绩效成正比的结论。王丽、章锦涛（2005）利用资产收益率（ROA）与净资产收益率（ROE）作为绩效评价指标，认为我国股份制商业银行相对股权结构集中度与银行绩效正相关。谭韵清、伍中信（2005）从11个行业中挑选了923家上市公司为样本进行了实证分析，以净资产收益率、主营业务资产收益率及市净率为公司绩效指标，以前三大股东持股比例衡量股权集中度，得出了现阶段我国上市公司股权集中度与公司绩效是呈正相关关系。

上述文献基本上着眼于强调股权结构作为外生变量的作用，但另有一些学者提出，只有在具备一定前提条件时（譬如行业竞争性、投资者利益保护以及民营资本积极介入），股权结构才会发挥预期的作用。陈晓和江东（2000）发现，只有在电子电器这样的竞争性较强的行业，法人股和流通股对企业业绩有正面的影响，国有股有负面的影响；在竞争性较弱的行业则没有发现这种结果。陈小悦和徐晓东（2001）以深交所1996～1999年除金融业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系进行检验，发现流通股比例与企业业绩之间负相关，笔者认为这一结果的出现是基于我国证券市场外部投资人的利益缺乏保护。Berkman，Cole和Fu（2002）对我国上市公司的大宗股权转让进行了检验，所有这些转让都是从政府部门到国有法人持有，作者称之为“从政府到政府”的转让。他们的研究发现，在下列情况下，信息公告日的市场超额报酬显著较高：（1）新的国有法人成为第一大股东；（2）新入主的国有法人大股东吸收了部分民营资本，且这些民营资本的代表出席年度股东大会；（3）政府部门不再在上市公司中拥有大量的股份。

综上所述，有关我国股权结构和公司业绩的实证研究具有以下几个特点：一是多秉承有效监督假说，认为公司股权结构是外生变量，股权结构安排会对公司业绩产生影响；只有极少数研究将股权结构作为内生变量来研究，但这类研究只是刚刚开始，还没有受到学术界的重视；二是与前述国外文献不同，有关我国股权结构的研究尤其关注国有股权的经济后果，这反映了我国转轨经济的研究特色；三是尽管实务界对“一股独大”存在激烈的批评，认为“一股独大”是影响我国资本市场发展的重大障碍，但经验研究的结果并没有就其对公司业绩的负面影响达成一致。

显然，关于我国股权结构与公司业绩的实证研究发现不仅自身存在严重分歧，而且理论基础也十分薄弱，几乎没有一篇文章提出一个完整的理论分析框架，并从该框架出发建立假设进行检验。

四、股权结构与公司业绩：未来研究方向

我国处于经济转轨时期，研究股权结构与公司业绩的关系既是丰富我国经济理论的需要，也有助于解决我国目前存在的比较严重的公司治理问题。综上所述，在研究我国股权结构和公司业绩时，无法回避以下逻辑上具有递进关系的问题：首先，股权结构形成的原因；其次，股权结构对公司的合约内容、组织结构和决策权分配的影响；第三，这些受合约内容、组织结构和决策权分配对公司政策的影响；最后，才是这些政策对公司业绩的影响。不回答前三个问题，将始终无法深入分析我国股权结构与公司业绩的关系，或者始终只能困惑且止步于现象。

另外，魏明海、程敏英、郑国坚（2011）从横向网络以及股东之间多种形式的契约出发，考察股东关系对公司产权分布体系的影响。在股东关系的框架下，我们重构了公司股东的产权、利益和势力结构，并用一套较详细且操作性较强的指标体系对股东关系进行了刻画。“股东关系”这一说法的提出将对之前的股权结构的分析和研究带来新的方向。

主要参考文献：

[1]魏明海，程敏英，郑国坚.从股权结构到股东关系[J].会计研究，2011.1.

[2]陈信元，陈东华，朱凯.股权结构与公司业绩：文献回顾与未来研究方向.工作底稿.

[3]刘玢.公司股权结构与公司绩效的关系的综述与评论[J].山东纺织经济，2012.2.

[4]李增泉，辛显刚，于旭辉.金融发展、债务融资约束与金字塔结构：民营企业集团的证据.管理世界，2008.