地方债临近破局

杨中旭

2014年1月4日，54岁的中国中铁股份有限公司（601390.SH）总裁白中仁在自家楼上一跃而下，经抢救无效去世。

据称，白中仁患有抑郁症，公司负债率过高，或许是其病因。截至2013年10月31日，中国中铁总资产6265亿元，负债5319亿元，资产负债率高达84.8%。

这位央企总裁去世前5天，国家审计署公布了的全国政府性债务审计结果，地方政府债务余额在2013年6月底达到17.9万亿元，加之中央政府债务，全国政府债务在2013年底6月达30.3万亿元。其中，中央政府资产负债表运转良好，再度飙升的地方债则备受关注。较之3年前的审计，地方债总量增长7.2万亿元，其增速大大超出同期的GDP增速。

由于白中仁所在的中国中铁，在近些年来狂飙突进的高铁项目上举债甚多，且高铁项目多为央地合建项目，中国铁路总公司（即原铁道部，其占股51%，地方政府占股49%）的债务负担，亦折射出地方债负重难行的难局。

有鉴于此，秋冬时节，中央政府连续出手，地方债难题或将破局。

窄口径统计

即使和2012年底的52万亿GDP总量相比，全国政府债务余额占比也未突破《马斯特里赫特条约》所规定的60%上限（30万亿/52万亿），因此，国家审计署科研所所长崔振龙表示：中国政府负债率仍处安全线以内。

崔振龙同时指出，与欧洲5国债务主要为消费型债务不同，中国政府债务更多为资产型债务。债务在形成的同时，亦累积了大量有形资产，这无疑是偿债能力的利好。

在本轮审计中，出于对中央政府兜底的期待，多位实地调研过的人士表示，地方政府在较为符合举债程序的债务上，缺少隐瞒的动力。2012年春，西部地区一位副县长对《中国新闻周刊》记者坦言，该县举债“理直气壮”。这位副县长的考量是：1994年分税制改革施行以来，地方事权多而财权少，而GDP考核又泰山压顶，除了依靠土地财政和举债发展，别无他路。

中国银行首席经济学家曹远征表示，近20年来，由于事权少而财权多，加之加入WTO之后经济突飞猛进，中央政府资产负债表“非常好”，确有余力帮助地方政府“过关”。

但是，市场的担心并未消解。此前一年间，市场普遍估计，2013年6月底这一时点上的地方债余额为20万亿元左右。“此番公布的17.9万亿元，当是窄口径统计的结果”。中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长刘元春表示。

国家审计署报告称，地方债实有债务10.9万亿（即政府负责偿还的债务），或有债务7万亿（即政府可能负有偿还责任）。其中，村级债务多被列入或有债务。

通过与评级公司中诚信的合作，经过实地调研的人士发现，很多村级债务，实际上均由更高层级政府的财政收入来偿还，“这一块，数目不小”。

据了解，另一项“窄口径”则体现在工程欠款上，这通常发生于央地合建项目中。在中央政府拨款到账之后，地方政府配套资金亦随之“拨出”，资产负债表下亦显示为“支出”。但是，其“支出”经常被挪用早已是公开的秘密。即使寄望于中央政府为地方债埋单，由于违反财政纪律“天条“，地方政府主官仍然倾向于瞒报。特别是，一旦拖欠农民工工资，则压力更重。

“滚不动”的债务

地方债总量盘子的大小，还并非业界最为担心之处，近3年来新增债务的激增，令地方政府“借新还旧”的压力陡增。

2008年底“四万亿”计划启动之后，由于《预算法》禁止地方发债，以地方融资平台为代表的“变形发债”大行其道，两年的时间内，地方债务余额从6万亿左右猛涨至2010年年底的10.7万亿。

彼时，“四万亿”计划令钢铁和水泥的短期需求量猛增，相关项目不断上马。在那一轮举债过程中，以央行和银监会2009年3月26日的一纸文件为标志，“从重从快”放款成为中央政府对商业银行的新考核标准。10.7万亿地方债中，银行贷款占比高达79%。

问题是，相对于西方发达国家动辄期限长达数十年的地方政府债券，银行贷款期限过短。2010年后，“四万亿”计划宣告退出，留下过剩产能一片，而偿债期限又已临近，解包地方债原本刻不容缓。

然而，那一时期的中央政府出于对经济“二次探底”的忧虑，不仅没有解包地方债，反而在2012年5月逆市再“加杠杆”，湛江市长因为钢铁项目获得国家发改委批复而“吻增长”的举措再成主流。

截至2013年6月，地方债余额攀升至17.9万亿，两年半的时间内大幅增加67%，即便剔除2011年审计未覆盖的乡镇级债务，地方政府债务仍达17.5万亿，较2010年底增长64%，年复合增长率达21.8%，远超名义GDP增速（见图表）。

“这一轮的地方债审计，主要问题出在增量上”。中国社科院金融所研究院刘煜辉表示。

由于2010年后银监会开始“变脸”，商业银行亦出于业绩考核压力，对平台放款予以规束，本轮地方债中银行贷款占比已降至57%，相应地，债券融资比重则有7%升至10%，BT（垫资建设）和信托均占债务总额的8%。其中，仅城投债一项，2012年即发行8000亿之多。据瑞银统计，虽然地方融资平台债务增长较为缓慢（年复合增长率为14.5%），更为隐蔽的“政府可能承担一定救助责任”的债务年增速却高达45%。

根据瑞银的测算，加权债务平均融资成本为7.3%，仍低于名义GDP增速，但是，刘煜辉和曹远征均指出，新增债务融资成本已在显著抬头，2013年年中和年底的两次“钱荒”即是明证。同时，天量存量债务尽管获得银行展期，但地方政府资金捉襟见肘，不得不通过举借高利贷还债，在“借新还旧”过程中，多笔融资成本动辄超过30%。由是，影子银行开始大行其道，银行表外融资渠道大幅拓展。

“个人债务是可偿还即可持续，但政府债务是可滚动即可持续”，曹远征表示，“问题是，政府举债成本如果过高，无法继续滚动，债务链条终将断裂”。

这位经济学家指出，由于地方债清理问题延缓了3年之久，债务链条如今已经绷得很紧，不知道哪一时点在哪个地方就会断裂，进而形成传染性的系统性风险。

“解包”进行时

在历经上一轮展期之后，国家审计署报告显示，今明两年，地方债再临偿债高峰。

山雨欲来的压力，使得2013年底的中央经济工作会议明晰2014年的重点工作时，将地方债问题首次单列。2013年底，市场开始流传，国务院要出台一份旨在锁紧影子银行融资渠道的107号文，同一年前的财政部463号文、初冬的银监会9号文一道，矛头直指地方政府的发债冲动。

在书面回复《中国新闻周刊》提问时，国家发改委表示，将进一步完善将发债申请区分为“加快和简化审核类”“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三种情况的分类管理办法，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序。

这意味着地方债解包即将开始。上世纪末，王岐山在担任广东省常务副省长时，一举打破海外投资者对中国政府“兜底债务”的预期，令广国投破产，留下“谁的孩子谁抱走”的先例。旋即，他又主持了粤海重组。在曹远征看来，这正是今日地方债务清理的两个样板：破产与重组。“所以，地方债现在已经不是理论问题，而是操作问题”。

破产意味着债权人的损失，而重组则是民资春天的来临。和1997年那一轮国企改制相同，资不抵债的平台或将被民资接收。曹远征表示，这部分资产“以前没人敢买，现在股本金不要了，等于折价甩卖”。

除了短期救火，远水之术亦已展开。十八届三中全会明确指出责任（即事权）上收，中央经济工作会议宣布将地方债列入地方主官考核体系，将从根本上消解地方政府举债的动因。

十八届三中全会召开前一周，习近平到湖南考察工作时指出：“转方式、调结构是我们发展历程必须迈过的坎，要转要调就要把速度控制在合理范围内，否则资源、资金、市场等各种关系都绷得很紧，就转不过来、调不过来。”