基于公司融资角度重污染行业上市公司环境信息披露经济后果研究之综述

王旋 何平和

基于公司融资角度重污染行业上市公司环境信息披露经济后果研究之综述

王旋 何平和

完善的环境信息披露是公司融资的基石，也是投资者以及债权人进行投资决策的重要参考，而重污染行业上市公司的环境信息披露水平对经济后果的影响更是值得关注。文章基于公司融资的角度，通过考研国内外重污染行业上市公司的环境信息披露水平对经济后果影响的相关文献，并对其进行梳理，做了较为全面的综述，以期从中吸取研究经验与成果，为后期相关研究者借鉴与服务。

上市公司 环境信息披露 经济后果 文献综述

对于上市公司而言，完善的环境信息披露是公司融资的基石，也是投资者以及债权人进行决策的重要参考。

由于目前环境信息并不是国家强制披露的财务信息，而是自愿性的非财务信息，有关这类披露非财务信息的研究相对来说较少，而研究环境信息披露的经济后果方面的研究更少。本文通过考研国内外重污染行业上市公司的环境信息披露水平对权益资本成本的影响以及对债务期限的影响的相关文献，并对其进行梳理，做了较为全面的综述。

一、国外相关文献综述

国外对环境信息披露的经济后果研究主要是基于公司融资的角度，本节从环境信息披露与权益资本成本关系以及环境信息披露与债务期限结构的关系两个方面来进行文献梳理。

（一）国外对环境信息披露与权益资本成本关系的研究综述

国外对环境信息披露的研究起源于信息披露的研究。Healy和PalePu(2001)研究认为，信息披露会引起资本市场效应，并会带来不同的经济后果，从大量的效应中解析出三种效应与后果：首先会带来股票流动性的提高，其次引起公司资本成本的降低，最后是财务分析师对企业跟踪度的增加。以下将从信息披露对权益资本成本影响的角度展开文献综述。

1.基于股票流动性视角。在投资决策的过程中，信息量的大小与透明度高低，是决定证券市场上股票流动性的重要因素。

Am ihud和M endelson（1986）通过研究，股票市场上的价格都是通过竞价来实现，投资者就是在瞬间即逝的价格中快速反应并作出决策，但往往股票竞价的差额较高时，投资者会有一个诉求：那就是要求公司对高出的交易成本作出补偿。这样通过大量地研究实例，得出一个结论：高竞价差额股票的上市公司的资本成本相对较高。

Diamond和Verrecchia（1991）认为模型实证更有利于求证信息披露与资本成本之间的“内在”联系，通过研究发现，信息不对称程度在投资者与经营者之间持续存在，投资者对资本市场“进入度”及股票流动性的增加，只有通过信息披露来实现。

Healy，Hutton和Palepu(1999)研究了自愿性信息披露质量和资本市场流动性的关系，他们选取了97家上市公司作为研究样本，研究发现增加自愿性信息的披露，公司的股价就会出现增高的趋势，研究结论认为：上市公司自愿性信息的披露质量越高，股票的流动性就会越强。

Heflin,Shaw和W ild(2001)也对“交易与信息不对称”问题通过样本公司进行了实例检验与研究。这类研究成果的精确性取决于样本数的大小，Heflin,Shaw和W ild从1988年到1989年内选取了303家样本，所以从样本量上保证了研究的需要。其研究的结果与Diamond和Verrecchia早在1991年的模型研究完全一致：高质量的信息披露能够有效解决交易者之间的信息不对称问题。

2.基于资本成本降低的视角。由于信息披露质量会影响信息需求者与提供者之间的信息不对称程度以及投资者的风险预期，所以信息披露质量与公司资本成本的关系是近年国外研究中的重点领域之一。

Barry和Brown（1984）研究认为，对于信息披露较少的股票，投资者会预测其的预期报酬的风险较大，投资者会要求较高投资报酬率，相应地，权益资本成本也会升高。

Botosan（1997）开创了对信息披露质量与权益资本成本之间的关系研究的先河，她以美国1990年122家的制造业企业为研究对象，用年报中自愿性披露的数量来构建信息披露指数，研究公司的信息披露指数越高，其权益资本成本就越低；在2002年，Botasan又考察了披露水平与权益资本成本之间的关系，发现信息披露质量上升1单位，其权益资本成本就减少9个百分点。

Hail(2002)进一步对Botosan（1997）的研究进行了延伸与发展，那就是研寻出“信息披露指数与信息披露水平”之间的关系，也可以称作“指数—水平”研究。Hail将“自主披露较多而强制披露较少”的所谓“自愿性公司”为样本，研究发现信息披露质量与权益资本成本之间存在显著的负相关关系。

C larkson,Fang和Richardson(2010)研究指向是向美国环保部报告二氧化硫排放量的污染行业公司，这也开创了从一个单项指标的角度（即污染排放物）来对污染行业公司的“自愿性环境信息披露与权益资本成本及公司价值”的关系进行的研究。该项研究发现：在控制了由二氧化硫排放量衡量的公司环境表现这一变量后，自愿性环境信息披露并不对权益资本成本以及公司价值产生影响，而环境表现变量与权益资本成本显著正相关。

Dhaliw al,Li和Yang(2011)对“自愿性的社会责任信息披露与权益资本成本”的关切度进行了深入地研究，他们对196家美国样本公司进行了跟踪与分析，找到了“权益资本成本与社会责任报告披露意愿性”之间的关联性，发现二者之间成正相关；反之亦然，社会责任报告披露意愿性越高越有利于权益资本成本的降低。

（二）国外对环境信息披露与债务期限结构关系的研究综述

在金融市场，商业银行利率及借款期限的长短在很大程度上取决于企业的风险等级，很多因素会影响商业银行决定一个企业债务期限的长短，对于重污染行业的企业，银行更加注重对其环境风险的考虑，这是绿色信贷的需求。然而，银行等金融机构进行授信评估时的依据又是企业披露的财务、非财务相关信息，所以信息披露质量的高低决定了银行对评估风险的大小。

W atts和Zimmerman(1986)对银企间的债务合同进行了研究。他们通过对大量债务合同中的限制性条款进行梳理，找到了限制性条款与信息披露质量之间的对应性。发现：信息披露质量越高，合同中限制性条款越少。

Diamond(199l)对“信息披露—信息不对称—风险程度—债务期限结构”四者之间的联系与相关进行了分析研究，发现：前两者成正相关，后两者成负相关。即企业信息披露质量越高，银企间的信息不对称度就降低；与此同时，银行对企业违约风险的预期就会减小，相应的债务期限也会大大延长。反之，银行只能采用制定限制性条款的方式来保障自己的权益。

Chung,Ghicas和Pastena(1993)做了信贷决策与“准则资产”关系性研究。金融机构会依据什么来对求贷企业授信额度？他们通过对石化行业储量研究认为，银行授予企业的最高授信额度与新准则下确认的资产规模相关，他们认为新准则更具有信贷决策的有用性。

Bharath和Sunder(2008)研究借款企业的会计信息质量在债务契约中的作用，以美国1988年至2003年间上市公司的借款合同为研究对象，研究结果显示会计信息质量较高，公司的借款利率较低、期限越长。

综合上述，由于国外资本市场建立较早，且资本市场较为发达，外国学者对环境信息披露的经济后果的研究较为系统和全面。他们不仅研究了信息披露对权益资本成本的影响，也较早地着手研究环境信息披露对权益资本成本的影响。

二、国内相关文献综述

相对于国外文献而言，国内关于环境信息披露经济后果的研究起步较晚，且大部分研究集中在信息披露对经济后果的研究，下面本文将从环境信息披露与权益资本成本关系以及环境信息披露与债务期限结构关系两个方面进行综述。

作为我国的基础产业设施，水利工程在我国的基础设施建设中有着非常重要的作用。水利工程的建设对我国经济的可持续发展有着非常重要的意义。水利工程的质量取决于工程能否防得住洪水和保护水资源的效果如何。水利工程的建设在保护水资源方面有着非常重要的意义，并且能够在一定程度上保证经济发展过程中对水资源的合理开发和利用，不断对现有的技术进行完善和创新，在一定程度上决定了当前水利工程的建设是否达到预期的效果。

（一）国内对环境信息披露与权益资本成本关系的研究综述

1.基于股票流动性视角。董锋和韩立岩(2006)以深圳A股市场为研究对象，对市场透明度进行了研究。通过研究发现：透明度与市场流动性成正比，也就是说提高合理的透明度，可以提高市场的流动性，同时能够降低股票市场的波动性，交易成本也会明显下降。由于提高了市场信息传递的效率，股票市场的整体质量得以改善。

张程睿和王华(2007)也对市场信息透明度与股票流动性关系进行了研究。他们采取了多层样本进行分析，资料来源于在深交所上市的考评不及格与优秀的公司，还有沪深违规信息披露公司以及配对公司。通过公司信息透明度对投资者交易行为以及相应的市场效应的研究，发现透明度较低以及信息不对称导致某些信息知情者诈取中小投资者利益，阻碍了资本市场股票的流动性。

巫升柱(2007)通过对自愿披露水平与股票流动性之间关系的研究，得出从静态和动态两个方面的结论：从静态上，股票流动性与自愿披露水平正相关，也就是说，公司自愿披露水平的高低直接影响股票流动性的强弱；从动态上，自愿披露水平的正向变动具有流动性信息含量，而没有负向变动。

2.基于资本成本降低的视角。信息不对称是在信息需求者与提供者之间产生的，而这种不对称程度则取决于信息披露质量的高低与好坏。最终会影响投资者的风险预期，导致资本成本的降低。

汪炜、蒋高峰(2004)在国内较早地进行了相关研究。其研究的样本来自2002年前在沪上市的516家公司。研究者将公司规模与财务风险等作为控制变量，运用股利折现模型，通过求算出各样本公司的权益资本成本，然后来检验其与公司自愿披露水平之间的关系，结果发现：提高信息披露水平能够降低公司的权益资本成本。

于富生和张敏(2007)对上市公司信息披露质量与企业债务成本之间的关系进行了研究，采取了深市A股部分上市公司作为样本，其研究发现：公司信息披露质量越高，公司的债务成本越低，而且通过了稳健性检验。

晏艳阳、刘弢和彭敏(2008)认为股权融资成本会受到信息披露质量的影响，这种影响往往具有一定的滞后效应。他们通过复杂的“独立混合横截面和分年度多元回归”这二种研究方法进行实证（深交所2002—2005年相关数据），发现提高历史性信息披露质量对降低股权融资成本的影响，且风险较大、垄断性较强的行业更愿意进行信息披露。

支晓强和何天芮(2010)的研究更具有代表性。这种研究是通过自愿性信息披露指数对信息披露质量“强制性”与“自愿性”的衡量，来验证上一年度的披露水平对本年度权益资本成本的影响，结果发现，公司信息披露质量越高，公司的债务成本越低，也就是说两者成负相关关系。研究还发现检验强制性信息披露质量及自愿性信息披露质量对权益资本成本的综合影响，要优于检验它们各自对权益资本成本的影响。

孟晓俊、肖作平和曲佳莉(2010)对“社会责任信息披露与资本成本”之间的互动关系进行了平衡性研究，发现社会责任信息披露对资本成本的影响从以下两个方面发生效应与作用：（1）通过“信息披露——降低信息不对称——降低资本成本”的作用方式，但这种作用的效果最终取决于企业的道德风险即企业的诚实度；（2）反向作用，即资本成本也会反过来影响企业责任信息为何披露和披露到什么水平。

刘江宏(2011)对“环境信息与权益资本成本”的关系进行了检验性研究。他通过对三年上市公司年报（2006—2009）中相关数据进行整理、实证，求证在“绿色证券”的金融背景下，作为上市公司再融资环保核查时的制度对“环境信息与权益资本成本”到底会产生什么样的影响，研究发现：年报中环境信息披露水平与权益资本成本显著负相关；再融资环保核查制度能显著影响二者的关系。

张淑惠、史玄玄和文雷(2011)又在“公司自愿性环境信息披露”方面进行了“价值”关系研究，即研究“披露质量与公司价值”的关系。公司价值（资本成本与未来的现金流量）的评判与估测，在这里已经与自愿性环境信息披露紧密相关。他们选取了多达647家上市公司为研究样本，研究发现：公司环境信息披露质量与公司价值之间成正相关，即提高公司环境信息的披露水平与质量，可以提高企业价值，但对企业资本成本降低则并不明显。

（二）国内对环境信息披露与债务期限关系的研究综述

国内研究大多集中在2007年后且均是信息披露与债务期限的关系研究，主要的研究成果有：

廖秀梅(2007)分别研究了2001和2004年的样本企业的银行短期借款合同，研究结果发现提高会计信息披露水平，可以降低银行进行信贷决策时的信息不对称程度，从而可以进行有针对性的正确放贷。

陆建桥等(2009)通过对长期资产减值信息的研究发现，在银行做出信贷决策时，长期资产减值信息被银行接受，且长期资产减值企业的数量与银行的借款总量呈反比关系。

李志军和王善平(2011)以2002年至2010年深市A股上市公司为对象展开研究，研究结果发现，企业的信息披露质量与贷款规模呈正比，表明企业的信息披露质量对于企业进行信贷是利好的消息，披露质量越高，企业得到的贷款规模越大，期限也越长，且可以得到更多的贷款利率优惠。

三、国内外相关文献研究述评

通过对前两节关于国内外环境信息披露经济后果研究文献的梳理，对于环境信息披露的研究现状有了较为初步的认识。

上述关于环境信息披露经济后果研究文献表明，目前国外学者对信息披露的经济后果研究比较深入，研究的角度广泛，而且环境信息披露属于信息披露的一部分，随着学术界对环境信息的关注，环境信息披露已经是学术界的研究重点。

国内学者对于环境信息披露的研究还处于起步阶段，而且大部分的研究重点在环境信息披露与权益资本成本之间的关系研究上，关于环境信息披露与债务期限结构关系的研究成果较少，虽然这方面的研究引起了相关学者以及监管部门的关注，但是研究成果还不够丰富，所以从权益资本成本和债务期限结构两个角度来研究环境信息披露的经济后果是非常必要的。

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[4]Dhaliwal,D.Li,O.Z.Tsang,A.Yang,Y.G. Voluntary Non-Financial Disclosure and the Cost of Equity Capital:The Case of Corporate Social Responsibility Reporting[J].The Accouniing Review，2011,86(1)：59-100

[5]Clarkson,R.M.Fang，X.H.Li,Y. R ichardson，G.The Relevance of Environmental Disclosures For Investorsand of the Stakeholder Groups：W hich Audience Are Firms Speaking To[R].Working Paper，2010，Avaliable at：http: //www.business.uts．edu

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[8]曾颖,陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究,2006（2）：69-91

[9]于富生,张敏.信息披露质量与债务成本—来自中国证券市场的经验证据[J].审计与经济研究,2007（9）：93-96

[10]张淑惠,史玄玄,文雷．环境信息披露能提升企业价值吗?——来自中国沪市的经验证据[J].经济社会体制比较,2011（6）：166-173

（责编：若佳）

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1004-4914（2014）10-106-03

王旋，山东女子学院会计学院助理讲师，研究方向财务管理山东长清250300；何平和，泰山职业技术学院教授，研究方向企业管理山东泰安271000）