沃克尔法则背后的“中国机会”

张卫华

但从长远来看，沃克尔法则有助于全球市场将更趋公平，能源、基本金属等大宗商品的价格有望回归供求基本面。

如果给华尔街银行大鳄参与能源等大宗商品业务作一番描述，最符合公众想象的应该是他们一边在金融衍生品市场上呼风唤雨，一边在现货市场囤积居奇，通过金融和现货的两手，操纵价格，获取超额利润，而普罗大众则只能一方面在资本市场上投资亏损，另一方面在现实生活中承担高昂的能源和商品价格。

但是，随着12月10日美国联邦储备委员会（FED）、美国联邦存款保险公司（FDIC），以及美国证券交易委员会（SEC）等监管机构投票批准了沃克尔法则（Volcker Rule），这样的景象或许将成为过去。

大鳄断尾自保

沃克尔法则明确禁止银行从事两类交易：第一，禁止银行参与自营交易；第二，禁止银行拥有、赞助或参与对冲基金以及私募基金的业务。规则将于2014年4月生效，不过美联储表示，各银行可延长至2015年7月前满足规则的要求。

鉴于大宗商品业务潜藏巨大风险，此举将有效避免银行业再次出现需要政府救援的重大危机，是2008年金融危机之后，美国银行业改革的重要一步。但对于华尔街的银行，则意味着剥离能源等大宗商品业务部门几成定局。

实际上，早在沃克尔规则获批前，已有华尔街银行着手剥离大宗商品业务。素有华尔街之王之称的高盛，早于2012年9月即将旗下电力公司Cogentrix出售给了私募基金凯雷集团，大幅削减其在电力市场的敞口。2013年3月起，高盛再次寻求出售其金属仓储公司。

花旗银行则早在2008年金融危机爆发后不久，即被迫于2009年9月将其获利丰厚的能源交易部门Phibro以2.5亿美元的净资产价格，拱手让给西方石油公司（Occidental Petroleum）。当时危机仍在发酵，奥巴马政府任命的“薪酬沙皇”肯尼迪·费恩伯格挥舞监管大棒，Phibro高管安德鲁·霍尔的巨额薪酬招致各方批评，而花旗早已麻烦缠身，只能舍车保帅，以免招致更多监管麻烦。

随着监管部门对于银行大宗商品业务监管加强态势日趋明朗。

2013年12月上旬，作为美国三大现货交易商之一的摩根大通传出计划出售其八个与大宗商品业务相关的部门，包括全球原油、北美电力、北美天然气、欧洲电力、欧洲天然气、基本金属、煤炭以及在业内举足轻重的Henry Bath & Son金属仓库，相关业务的估值高达33亿美元。

继摩根大通之后，摩根士丹利也开始着手出售从事石油运输和销售的特斯莫坦公司（TransMontaigne）。摩根士丹利是进入能源行业交易的第一批大银行之一。2006年，它以6.3亿美金的价格收购了特斯莫坦，并以此为载体，拓展其石油交易业务，在纽约港储藏了数百万桶石油，还向一家美国大航空公司提供飞机燃油。

特斯莫坦拥有约48个燃料终端、近2400万桶原油贮藏能力，相当于美国市场1.5天左右的原油消耗量，还包括负责从墨西哥湾向美国东海岸输送汽柴油的、具有重要战略意义的科洛尼尔管道（Colonial Pipeline）。

而此前不久，作为大宗商品业务的重要参与者之一，德意志银行也宣布，鉴于不断加强的监管压力对其大宗商品业务的利润形成冲击，将关闭全球大部分大宗商品业务。另外一个相对次要的参与者瑞银也退出了大宗商品业务。

至此，华尔街几大主要银行剥离大宗商品业务部门，几乎已经板上钉钉，唯一的悬念是，它们将由谁、何时、以怎样的价格接盘。

潘多拉之盒关闭？

从一个历史的视野来看，银行正式获准涉足大宗商品业务不过十年左右的时间。

2003年，时任美联储主席的格林斯潘打开了银行插手大宗商品业务这个潘多拉之盒，这一制度安排，为大宗商品黄金十年，增加了重要动能。

1998年，花旗银行并购旅行者集团（Travelers Group），创下当时美国史上最大的企业并购纪录。合并后，花旗集团成为世界上规模最大的全能金融集团公司之一，同时也继承了旅行者集团旗下极富盛名、专门从事大宗商品与能源交易业务的分支机构Phibro。根据法律，花旗拥有五年的宽限期。直到2003年10月2日，美联储才致函花旗集团，允许其保留Phibro公司及其相关业务，距离宽限期到期仅差六天时间。

以此为起点，2008年，美联储在经过九个月的严格审查之后，授予苏格兰皇家银行从事大宗商品业务的许可权——苏格兰皇家银行收购了能源交易商Sempra50%的股权，美联储漫长的审议，导致交易达成时间较原计划推迟数月，但最终给予苏格兰皇家银行涵盖广泛领域的现货交易权限。不过，2010年，苏格兰皇家银行又以17亿美元的价格，将Sempra卖给了摩根大通，仅保留了其北美业务。

数年来，美联储对类似申请都进行严格审查，即便有些银行只是申请类似花旗银行那样的交易许可，他们也不会轻易放行，而且往往拖到最后期限才给予回复。2008年金融危机爆发以后，美联储的相关审批工作更加谨慎。比如2008年美国银行收购美林银行之后，试图扩展其大宗商品业务，但迄今为止仍未获答复。因此有人曾经不无揶揄地说，但凡涉及大宗商品业务，美联储总是习惯性地谨小慎微，深入质询，冗长评估，不过最终总归会通过。

实际上，自2003年起，美联储便对银行开展大宗商品业务附加了诸多条件。比如交易活动必须是对银行衍生品交易的有效“补充”，并有利于公共利益；商品贸易的价值必须低于一级资本的5%，必须同在美国期货市场交易的期货品种挂钩等等。而且，美联储还反复强调，任何“提炼、运输、储存或配送”业务的产权、投资等均不在受限范围之内。

看似简单的决策，却因为两个问题而变得复杂。

一是1999年的《银行控股公司法》修正案新增的所谓终生条款，该条款允许任何投资银行转变而来的“控股公司”继续其大宗商品业务。2008年金融危机之后，投资银行在华尔街销声匿迹，高盛、摩根士丹利均转变为银行控股公司。尽管美联储给予他们5年时间剥离所有违规业务，但这些银行，尤其是摩根士丹利的原油和物流业务极为庞大，他们倾向于打打政策的擦边球，以保留这些利润丰厚的业务。

另外一个棘手的问题是商业银行业务。根据监管规定，商业银行只要不涉足日常操作，理论上来说他们可以投资任何商业企业，但也被要求在十年内剥离。摩根大通和高盛都是2010年才买进如今饱受争议的仓储业务，当时美联储已经明确这样的控股模式不受许可。但银行则认为自己持有的股权，只是商业性投资，而非交易性投资。

尽管此前有论者认为，美联储还会像往常一样，雷声大雨点小，银行也试图据理力争。但争议最终以监管方胜出而告终。

金融机构控制大宗商品业务的模式为华尔街带来了巨额利润。由于相关信息并不透明，据相关报道估计，2007年至2009年期间，高盛和摩根士丹利的大宗商品业务规模达到80亿美元，占其总收入的1/5。金融危机之后，监管政策有所调整，但2012年华尔街十大银行来自大宗商品的营收仍达到60亿美元左右，其中包括实物商品和相关金融产品的交易。

但是，近几年来，华尔街银行涉足大宗商品业务可谓争议不断。尤其在电力市场方面，摩根大通和巴克莱都曾收到天价罚单。

2012年10月，美联邦能源管制委员会（FERC）指控巴克莱涉嫌操纵美国西部四州现货电力市场，以便从衍生品市场的相关仓位中谋利，并于2013年7月下令巴克莱支付4.53亿美元民事赔偿，并且提交3490万美元利润，以补偿受到违规交易损失的美国家庭。同样受罚的还有摩根大通。2013年7月底，摩根大通也被FERC起诉，并最终以支付4.1亿美元罚金的代价形成和解。

在业内人士看来，掌握重要的金属、能源仓储及输送管道等可以为银行带来许多利润空间。一是可直接获得现货的仓位优势；二是可通过控制仓库的出入货速度来调整供需，操控价格，还可以通过延迟出库增加租金收入；三是通过仓单注销等渠道获得交易信息，在商品现货和期货市场上套利。金融大鳄们因此赚得盆满钵满，而广大民众却因大宗商品价格被操纵成了真正的输家，有研究认为，美国民众每年因此多支付50亿美元。

美联储加强对银行大宗商品业务的监管，甚至强制其剥离，短期内有可能导致交易对手减少，市场流动性下降，竞争不充分。而且，如果银行集中剥离相关业务，导致大量库存集中入市，有可能对市场构成打压，对于目前本已愁云惨淡的国际大宗商品市场来说，恐怕难言利好。但从长远来看，有助于市场将更趋公平，能源、基本金属等大宗商品的价格有望回归供求基本面。

机遇与挑战

单就能源来看，中国已经成为世界最大的能源消费国、最大的原油进口国和重要的天然气进口国。据预测，2013年，中国的原油和天然气对外依存度将分别达到58%和32%以上。根据国际能源署预测，到2035年，中国能源需求更是将占全球一半以上。

近年来正通过“三桶油”等国有能源企业积极参与海外并购。但相关并购主要集中在油气资源上游，并购区域也相对集中于非洲、中东等一部分社会政治不太稳定的地区，对于提升中国在国际能源市场的话语权作用有限，甚至开采的油气也只能就近销往国际市场，保障国内能源安全也有远水解不了近渴的嫌疑。而中资金融机构在全球能源等大宗商品市场的份额更是微乎其微，遑论定价权了。

投资界有言，最好的投资正是那些遭到打压的资产。随着沃克尔规则即将正式生效，华尔街银行手中持有的大量能源现货业务，无疑将被剥离、甩卖，华尔街银行势必被迫择机剥离能源等大宗商品相关业务，对于中资机构来说，无疑是进入欧美包括能源在内的大宗商品贸易市场千载难逢的机遇。

事实上，中资银行进入大宗商品市场已有动作。2013年9月，工商银行即被传接近完成收购南非标准银行的大宗商品交易业务，交易金额有望达到7亿美元。工商银行之外，广发证券也于2013年8月与法国外贸银行（Natixis）达成协议，拟以4000万美元收购后者的大宗商品交易业务。港交所更是于2012年12月收购了伦敦金属交易所。

另据有关报道，中国石化股分公司商业分支机构中联化（Unipec）洽购摩根士丹利的大宗商品贸易部门。该部门拥有一支庞大的衍生品交易团队，一个能源基础设施机构和一个油库公司的大量股份。随着沃克尔法则生效的日期渐趋临近，相信将有更多华尔街巨头需要以合适的方式剥离其能源等大宗商品业务部门。

需要提醒的是，中资收购华尔街银行大宗商品业务需要谨防两大风险。

一是市场风险。中资收购的银行大宗商品业务部门往往是带有各种远期原油、金属等交付合约，这些合约有的长达近十年。这些交易部门，作为华尔街银行的一个分支机构时，实质上是一个有机的体系在运作，而一旦剥离，如果不具备专业知识和交易经验，类似合约有可能潜藏巨大的履约风险。

另外，欧美市场能源等大宗商品贸易与衍生品交易关系极为密切，华尔街巨头们凭借多年的交易和对交易规则的了解，已经形成了一套阅读市场、甚至操控市场的手法，即便剥离现货交易部门，其对市场的掌控能力仍不可小觑。中资企业进入相关领域，应该充分发挥原有管理团队和技术团队的力量，将市场风险降至最低。此外，沃克尔法则之所以禁止银行开展自营业务，乃在于控制大宗商品业务蕴含巨大市场风险对银行自身业务构成的风险，中资机构对此不可掉以轻心。

二是政策风险。华尔街巨头们剥离大宗商品业务部门，乃是因为监管要求不得已而为之。中资机构洽购相关业务，尤其是银行等金融机构参与收购，要充分认识到，相关监管要求存在同样适用于自己的可能，所以相关金融机构实施收购之前，必须做好充足的法律和市场监管风险防范的功课。从政策层面来看，或许实业企业参与收购，更能有效控制风险。

进入欧美主流市场，通过学习其游戏规则，进而真正能够参与其中，先则师夷长技，后则与狼共舞，哪怕初期稍付一点学费，相信也是合理的投资。