资本结构、股权结构与经营绩效

何慧

【摘 要】 文章以河南省上市公司2008—2011年的数据作为研究样本，分析了资本结构和股权结构对公司绩效的影响。实证结果表明，资产负债率和长期负债率均与企业经营绩效显著负相关，意味着降低负债有助于提升经营绩效；第一大股东持股比例与经营绩效无明显关系，前五大股东持股比例与经营绩效正相关，表明股权适度集中有利于股东对管理层进行监督，使其强化管理，提升业绩。

【关键词】 资本结构； 股权结构； 经营绩效

一、引言

资金是企业运作的血液，不论是初创期、成熟期还是衰退期，企业都必须拥有适当的资金，才能实现有效运行，更好地提升经营业绩。学术界对于资金的构成历来争议不断，负债与权益的比例究竟该维持在何种水平并没有形成定论。MM理论指出不考虑公司所得税、资本可以自由流通、充分竞争、利率一致、高度完善和均衡时，企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的市场价值不受有无负债及负债程度的影响，即企业价值与是否负债无关。但实际情况下，MM理论所提出的一系列假定不可避免地存在，企业难以规避税收，借款利率更是无法达到完全一致，中国资本市场还有待进一步发展、成熟和完善，这些都导致负债以及负债程度对企业价值产生重大影响，决定企业未来发展及经营业绩的提升。

河南地处我国中部地区，自古以来是农业大省，改革开放以后，加快转变发展方式，积极鼓励农业、工业和服务业的技术创新、转型升级，稳步促进河南经济实力的增长。在国家产业政策的扶持下，截至2012年12月底，河南在实现企业良好运作的同时，已有上市公司86家，其中涉及医药、食品、煤电、电子产品等多个行业，尤其是纺织、煤炭、有色金属、钢铁等传统行业在经济发展中作出了重大贡献。在“十二五”规划的指引下，如何提升经营绩效、实现河南省企业可持续发展，是亟待解决的问题。目前，河南省龙头企业通过改制上市，能够有效提高资源优化配置效率，改变之前单纯依靠负债的融资模式，拓展多元化的筹资渠道；但是也有一些上市公司效益不佳，这与没有良好地运用各种筹资方式，形成有效的资本结构、股权结构有很大关系。

资本结构是企业存续的起点、运作的中心，股权结构是公司治理的基础，并最终决定企业的绩效和可持续发展。企业必须依据内部和外部环境的变化，不断调整资本结构、股权结构，有效规避经营风险和财务风险，提升经营绩效。目前关于河南省上市公司资本结构、股权结构与经营绩效关系的文献较少，本文将以河南省上市公司为样本，通过实证研究基于河南企业自身发展特点，在各种环境制约下，考察资本结构、股权结构与公司经营绩效之间的影响，以期对改进融资方式、提高企业经营绩效提出参考意见。

二、研究设计

（一）研究假设

1.股权集中度对经营绩效的影响

假设1：第一大股东持股比例与经营绩效显著负相关。

假设2：前五大股东持股比例与经营绩效显著正相关。

所有权与经营权分离是现代企业制度的基本原则，但是也存在信息不对称的缺陷，导致管理层滥用职权，徇私舞弊，给企业经营带来不利影响。为了更好地解决委托代理的问题，股东必须对管理层实施有效监督。研究表明，股权集中度高时，大股东具有足够的监督投票权以监督管理层，遏制其不良的经营行为，提升企业的经营绩效。而股权分散时，不容易达成一致意见，对管理层实施监督，因此前五大股东持股比例的提高，有助于经营绩效的提升。但是，如果第一大股东的持股比例太高，随着管理控制权的增大，就会控制公司运作，出现更多榨取中小股东权利的行为，牺牲小股东利益换取自身利益，忽视公司的可持续发展，谋求较大的短期既得利益，导致公司经营绩效下降。

2.资本结构对经营绩效的影响

假设3：资产负债率与公司经营绩效显著负相关。

假设4：长期负债率与公司的经营绩效显著负相关。

根据优序融资理论，由于外部融资需要支付成本，权益融资会传递经营不利的信息，因此企业融资顺序中依次为内部融资、债务融资，最后是权益融资。如果企业盈利能力强，则会拥有充足的自有资金，筹资时将优先选择内源融资，企业的负债率较低。反之，如果盈利能力弱，企业的自有资金不足，在需要资金时，将会优先选择债务融资。因此，经营绩效越好，资产负债率越低；经营绩效越差，资产负债率越高。而且如果企业的负债率高，特别是长期负债比重高时，将因定期偿还利息而缺乏足够的资金进行生产经营周转，不足以应对各种经营风险，很可能陷入财务危机，导致经营绩效下降。长期负债资本比越高，这种影响就越明显。因此，长期负债资本比与公司的经营绩效呈现明显的负向变动关系。

（二）样本选取

本文以河南省上市公司为研究对象，分析各行业上市公司资本结构、股权结构对经营绩效的影响。以沪深两市A股上市公司为研究样本，为了避免通过盈余管理操纵利润，剔除在2012年后上市的公司，只选取2012年以前上市的公司，其中剔除所有数据异常和缺乏部分会计数据的上市公司，最终选取了76家上市公司作为研究样本。所有的统计数据都来自于Wind中国金融数据库。

（三）变量选取及模型设定

根据以上文献回顾可以得到，经营绩效受资本结构、成长性、股权结构、企业规模等因素影响。以主营业务收入增长率衡量企业成长能力，以资产负债率和长期负债率衡量上市公司资本结构，以第一大股东持股比例和前五大股东持股比例衡量上市公司股权结构，以企业规模作为控制变量，建立以下模型：

ROE = c + ？茁1DAR + ？茁2LDA + ？茁3GROW + ？茁4TOP1 +

？茁5TOP5+？茁6SIZE+？着

各变量含义如表1。

三、实证研究结果与分析

（一）描述性统计

通过变量描述性统计表2，可以得出河南省上市公司的平均净资产收益率为7.45%，最大值为14.5%，最小值为-2.74%，说明各公司之间的盈利能力差异显著，但经营业绩总体欠佳。从资本结构来看，资产负债率均值为45.31%，最大值为87%，最小值为4%，反映出资产负债率均值较为适中，但是波动较大；长期负债率均值为23.22%，显著低于资产负债率均值，说明企业更多地依赖短期负债筹集资金，但是每个公司的选择不尽相同，跨度较大。企业成长能力平均值为15.62%，说明主营业务收入增长率整体不高，其中最小值为-29.62%，最大值为30.05%，说明各公司的成长能力波动较大，差异明显。

从股权结构来看，第一大股东持股比例均值为41.36%，前五大股东持股比例的最大值为84.36%，均值为53.26%，最小值为23.39%，说明河南省上市公司的股权集中度较高，股权制衡能力差，中小股东利益难以得到有效保障。

（二）相关性分析

对数据进行变量之间的相关性分析，结果如表3所示，由表中可以得到，企业经营绩效与资产负债率显著负相关，表明负债率高的企业会因为偿还利息的压力导致经营绩效下降，证实了假设3。经营绩效与长期负债率呈现明显的负向关系，进一步说明长期负债的数额高，对企业存在不利影响，证实了假设4。经营绩效与第一大股东持股比例为正向关系，但是并不显著。此外，企业经营绩效与成长能力、前五大股东持股比例、企业规模显著正相关，相关系数不高，明显低于共线性临界值0.8，本文对相关系数在0.3以上的变量进行了回归方程和整体回归方程检验，结果没有发现实质性的差异，所以不存在严重的共线性，而且各解释变量能较好地反映经营绩效。

（三）多变量分析

从表4中可见，将资本结构和股权结构同时纳入模型中时，R2和调整R2均有一定程度的提高，说明此时回归方程的拟合度要明显高于仅考虑股权结构或资本结构的拟合度。根据回归结果，从股权结构来看，第一大股东的持股比例与经营绩效的系数为正，但是并没有显著关系，说明一股独大并不能明显提升经营绩效。虽然第一大股东持股比例的增加对于强化管理监督有益，但是实际运作中，容易侵占小股东利益、完全控制公司经营，出现重大投资决策失误，导致企业陷入危机，反而降低经营业绩。前五大股东的持股比例与经营绩效显著正相关，证实了假设2，说明虽然股权集中，但是各股东之间相互制衡、监督，同时强化对管理层的制约，决定企业正确的发展方向，因而能够有效提升经营绩效。资产负债率、长期负债率均与企业绩效存在显著负向关系，证实了假设3和假设4，说明负债率高，特别是长期负债率高，企业的财务风险大，会对经营绩效产生不利影响。企业在筹资时应该谨慎考虑负债方式，优先选择内源融资以及股权筹资。成长能力与企业绩效显著正相关，说明主营业务收入增长率高的企业往往具有较好的经营业绩与盈利能力。企业规模与经营绩效呈现显著正相关关系，说明发展壮大企业规模对于提升经营绩效存在积极作用。

四、研究结论

通过研究发现资本结构与经营绩效之间的关系，选择河南省上市公司2008—2011年的财务数据作为样本，结合资本结构、股权结构、成长能力以及企业规模等多个变量分析对企业绩效构成的影响。结果显示：（1）资产负债率、长期负债率均与企业绩效显著负相关，有力地验证了假设3和假设4，说明过度的负债筹资会对企业经营产生不利影响。（2）第一大股东持股比例与经营绩效无明显关系，前五大股东持股比例与经营绩效正相关，说明第一大股东“一股独大”严重影响公司的经营绩效、治理效果，必须建立有效的大股东制衡机制，强化管理。（3）成长能力、企业规模均与经营绩效显著正相关。本文研究表明，选择融资方式，必须针对企业的具体情况，谨慎合理使用负债筹资，尤其要改变目前过度依赖长期借款的方式，防止资产负债率过高，通过调整资本结构、股权结构等相关因素，提升经营绩效，实现企业的可持续发展。

【参考文献】

[1] 钟玮，杨天化.资本结构、内部控制与公司绩效：基于中国银行类上市公司的实证研究[J].经济与管理研究，2010（5）.

[2] 闵丹，韩立岩.市场结构、行业周期与资本结构[J].管理世界，2008（2）.

[3] 李喜梅.“三性”原则下中国上市商业银行资本结构与绩效关系研究[J].管理世界，2011（2）.

[4] 汪旭晖，徐健.不同成长机会下的上市公司股权结构、资本结构与公司绩效：以A股流通服务业上市公司为例[J].商业经济与管理，2009（7）.

[5] 苏东蔚，曾海舰.宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择[J].金融研究，2011（4）.

[6] 肖作平.所有权和控制权的分离度、政府干预与资本结构选择：来自中国上市公司的实证证据[J].南开管理评论，2010（5）.

[7] 陈德萍，曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究：基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究，2012（8）.

[8] Jensen & Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior， Agency losts and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）.

[9] Langberg N. Optional Financing for Growth Firms[J].Journal of Financial Intermediation，2008（17）.

从股权结构来看，第一大股东持股比例均值为41.36%，前五大股东持股比例的最大值为84.36%，均值为53.26%，最小值为23.39%，说明河南省上市公司的股权集中度较高，股权制衡能力差，中小股东利益难以得到有效保障。

（二）相关性分析

对数据进行变量之间的相关性分析，结果如表3所示，由表中可以得到，企业经营绩效与资产负债率显著负相关，表明负债率高的企业会因为偿还利息的压力导致经营绩效下降，证实了假设3。经营绩效与长期负债率呈现明显的负向关系，进一步说明长期负债的数额高，对企业存在不利影响，证实了假设4。经营绩效与第一大股东持股比例为正向关系，但是并不显著。此外，企业经营绩效与成长能力、前五大股东持股比例、企业规模显著正相关，相关系数不高，明显低于共线性临界值0.8，本文对相关系数在0.3以上的变量进行了回归方程和整体回归方程检验，结果没有发现实质性的差异，所以不存在严重的共线性，而且各解释变量能较好地反映经营绩效。

（三）多变量分析

从表4中可见，将资本结构和股权结构同时纳入模型中时，R2和调整R2均有一定程度的提高，说明此时回归方程的拟合度要明显高于仅考虑股权结构或资本结构的拟合度。根据回归结果，从股权结构来看，第一大股东的持股比例与经营绩效的系数为正，但是并没有显著关系，说明一股独大并不能明显提升经营绩效。虽然第一大股东持股比例的增加对于强化管理监督有益，但是实际运作中，容易侵占小股东利益、完全控制公司经营，出现重大投资决策失误，导致企业陷入危机，反而降低经营业绩。前五大股东的持股比例与经营绩效显著正相关，证实了假设2，说明虽然股权集中，但是各股东之间相互制衡、监督，同时强化对管理层的制约，决定企业正确的发展方向，因而能够有效提升经营绩效。资产负债率、长期负债率均与企业绩效存在显著负向关系，证实了假设3和假设4，说明负债率高，特别是长期负债率高，企业的财务风险大，会对经营绩效产生不利影响。企业在筹资时应该谨慎考虑负债方式，优先选择内源融资以及股权筹资。成长能力与企业绩效显著正相关，说明主营业务收入增长率高的企业往往具有较好的经营业绩与盈利能力。企业规模与经营绩效呈现显著正相关关系，说明发展壮大企业规模对于提升经营绩效存在积极作用。

四、研究结论

通过研究发现资本结构与经营绩效之间的关系，选择河南省上市公司2008—2011年的财务数据作为样本，结合资本结构、股权结构、成长能力以及企业规模等多个变量分析对企业绩效构成的影响。结果显示：（1）资产负债率、长期负债率均与企业绩效显著负相关，有力地验证了假设3和假设4，说明过度的负债筹资会对企业经营产生不利影响。（2）第一大股东持股比例与经营绩效无明显关系，前五大股东持股比例与经营绩效正相关，说明第一大股东“一股独大”严重影响公司的经营绩效、治理效果，必须建立有效的大股东制衡机制，强化管理。（3）成长能力、企业规模均与经营绩效显著正相关。本文研究表明，选择融资方式，必须针对企业的具体情况，谨慎合理使用负债筹资，尤其要改变目前过度依赖长期借款的方式，防止资产负债率过高，通过调整资本结构、股权结构等相关因素，提升经营绩效，实现企业的可持续发展。

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[4] 汪旭晖，徐健.不同成长机会下的上市公司股权结构、资本结构与公司绩效：以A股流通服务业上市公司为例[J].商业经济与管理，2009（7）.

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[9] Langberg N. Optional Financing for Growth Firms[J].Journal of Financial Intermediation，2008（17）.

从股权结构来看，第一大股东持股比例均值为41.36%，前五大股东持股比例的最大值为84.36%，均值为53.26%，最小值为23.39%，说明河南省上市公司的股权集中度较高，股权制衡能力差，中小股东利益难以得到有效保障。

（二）相关性分析

对数据进行变量之间的相关性分析，结果如表3所示，由表中可以得到，企业经营绩效与资产负债率显著负相关，表明负债率高的企业会因为偿还利息的压力导致经营绩效下降，证实了假设3。经营绩效与长期负债率呈现明显的负向关系，进一步说明长期负债的数额高，对企业存在不利影响，证实了假设4。经营绩效与第一大股东持股比例为正向关系，但是并不显著。此外，企业经营绩效与成长能力、前五大股东持股比例、企业规模显著正相关，相关系数不高，明显低于共线性临界值0.8，本文对相关系数在0.3以上的变量进行了回归方程和整体回归方程检验，结果没有发现实质性的差异，所以不存在严重的共线性，而且各解释变量能较好地反映经营绩效。

（三）多变量分析

从表4中可见，将资本结构和股权结构同时纳入模型中时，R2和调整R2均有一定程度的提高，说明此时回归方程的拟合度要明显高于仅考虑股权结构或资本结构的拟合度。根据回归结果，从股权结构来看，第一大股东的持股比例与经营绩效的系数为正，但是并没有显著关系，说明一股独大并不能明显提升经营绩效。虽然第一大股东持股比例的增加对于强化管理监督有益，但是实际运作中，容易侵占小股东利益、完全控制公司经营，出现重大投资决策失误，导致企业陷入危机，反而降低经营业绩。前五大股东的持股比例与经营绩效显著正相关，证实了假设2，说明虽然股权集中，但是各股东之间相互制衡、监督，同时强化对管理层的制约，决定企业正确的发展方向，因而能够有效提升经营绩效。资产负债率、长期负债率均与企业绩效存在显著负向关系，证实了假设3和假设4，说明负债率高，特别是长期负债率高，企业的财务风险大，会对经营绩效产生不利影响。企业在筹资时应该谨慎考虑负债方式，优先选择内源融资以及股权筹资。成长能力与企业绩效显著正相关，说明主营业务收入增长率高的企业往往具有较好的经营业绩与盈利能力。企业规模与经营绩效呈现显著正相关关系，说明发展壮大企业规模对于提升经营绩效存在积极作用。

四、研究结论

通过研究发现资本结构与经营绩效之间的关系，选择河南省上市公司2008—2011年的财务数据作为样本，结合资本结构、股权结构、成长能力以及企业规模等多个变量分析对企业绩效构成的影响。结果显示：（1）资产负债率、长期负债率均与企业绩效显著负相关，有力地验证了假设3和假设4，说明过度的负债筹资会对企业经营产生不利影响。（2）第一大股东持股比例与经营绩效无明显关系，前五大股东持股比例与经营绩效正相关，说明第一大股东“一股独大”严重影响公司的经营绩效、治理效果，必须建立有效的大股东制衡机制，强化管理。（3）成长能力、企业规模均与经营绩效显著正相关。本文研究表明，选择融资方式，必须针对企业的具体情况，谨慎合理使用负债筹资，尤其要改变目前过度依赖长期借款的方式，防止资产负债率过高，通过调整资本结构、股权结构等相关因素，提升经营绩效，实现企业的可持续发展。

【参考文献】

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[6] 肖作平.所有权和控制权的分离度、政府干预与资本结构选择：来自中国上市公司的实证证据[J].南开管理评论，2010（5）.

[7] 陈德萍，曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究：基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究，2012（8）.

[8] Jensen & Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior， Agency losts and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）.

[9] Langberg N. Optional Financing for Growth Firms[J].Journal of Financial Intermediation，2008（17）.