地产：优先股试点成重要催化剂

陈聪+付瑜

热点城市供应大幅上升，开发企业在年底加快推盘。尽管按揭贷款额度紧张，市场去化速度还算正常。不过，地产股股价调整较多。市场等待政策宽松和基本面超调而不可得，传统的地产股运行框架下找不到股价拐点，地产股才迟迟不出现反弹。

可是，在房地产股票不断下跌的同时，房价和地价却并没有下降。这证明，房地产市场和证券市场之间没有自由套利机制。即使某家地产公司的市值远远低于其所持有的资源价值，投资者也很难通过买股票来获得这些资源本身。我们相信，任何融通房地产市场和证券市场本身的改革，都有可能成为未来地产股的催化剂。

以优先股试点为代表的资产市场改革，将有效推动产业资本和长线资金进入资本市场，建立起证券化资产和真实不动产之间较为自由的套利机制，从而推高地产板块的历史估值下限。这一下限，应该是资产的真实变现价值（NAV）扣除必要的套利成本。

地产仍处上升期

历史上，地产企业回购股票注销的行为的确罕见，现金分红率也并不高。地产行业的固定资产不多，过去两年现金流情况普遍较好，并非典型的“现金杀手”型产业。的确，对不少上市公司来说，如果不考虑动态发展，买地已经不如回购自身股票。

可是，房地产行业仍然处于上升期。行业龙头公司的ROE仍然保持在20%上下，明显超过了社会平均融资成本。

这时候，如果企业利用存量货币资金（或者变卖存货筹集货币资金）来回购注销本公司的股票，就一定会造成资产负债率大幅提高。如果企业利用银行借款（或公司债、可转债）来回购注销本公司股票，更会造成企业资产负债率上升更快。

企业资产负债率上升到一定程度之后，企业就丧失了继续拓展土地的机会，甚至需变卖存货来保证资产负债率安全。

可是在当前的时间点，企业继续拓展土地仍然是对股东有利的。当前的地价对应房屋销售价格是盈利的，2013年，龙头公司所取得的土地储备按照当前房价计算盈利状况良好，产业不存在毛利率下行的趋势。

这种情况之下回购并注销股票，很可能等于牺牲企业中长期成长和股东的长远利益，来纠正市场估值偏低的状况。我们也认为，在原有的制度环境之下，只有那种ROE长期处于低点，且现金充裕的企业，才会大规模回购和注销股票。

地产股的现金分红比例也并不高。同样，由于企业现在新拓展土地的ROE仍然显著高于社会平均融资成本，对地产公司股东来说，将现金留给企业的确可能比发放现金分红更有利。

地产企业的中小股东和控股股东之间很可能存在这样的分歧——即控股股东认为，将现金留给企业扩大再生产对全体股东最为有利，而部分中小股东则认为获得现金分红落袋为安更为有利。在原有的制度环境下，那种认为现金分红更好的投资者，只好用脚投票，造成地产股股价下跌。一般投资者也确实很难分辨，究竟这家公司真的是没有能力现金分红，还是具备现金分红能力但更青睐扩大再生产。

优先股政策成催化剂

市场需要一种制度安排，让期望获得现金分红的股东顺利获得现金分红，让信任公司长期增长的股东，有机会分享公司长期成长的红利。《优先股试点管理办法（征求意见稿）》的推出，使得这种理想中的制度即将成为现实。而这种制度安排，就有可能从根本上解决地产等板块实业表现和股价表现相互背离的情景。

对地产企业来说，发行一种有约定股息率的且股息率明显低于ROE水平的股权类融资工具，既能通过降低资产负债率来继续提升公司的规模，又能增厚公司普通股股东的应享利益（除非公司ROE未来明显下降）。

对于优先股的投资者来说，一家持续稳健经营的企业发行有股息率保证的投资品种是有很强吸引力的。如果优先股的固定股息是累积的，我们相信哪怕一些公司面临周期波动的挑战，只要长期趋势依然向好，其优先股股东的利益也不会受到很明显的损害。

我们注意到，尽管地产股股价疲弱，但以不动产开发为基础盈利资产的大量理财产品（例如房地产信托）却很受欢迎，这些产品往往承诺一个收益率，并以企业的资产作为抵押。房地产企业的优先股和那些具备固定收益特征的理财产品，虽然本质不同，其风险收益特征却有一些相似。如果投资者相信某个地产项目价值安全，则这个投资者应该也会相信招保万金等龙头企业对于固定股息率的承诺。

我们相信，优先股对各类理财产品等有一定的替代性，且对很多高ROE企业有吸引力。从中长期来看，优先股可能是一个循环式壮大的广阔市场，并有可能不断吸纳资本市场场外的庞大流动性。我们相信，优先股是一种不放松货币政策条件之下不断吸引场外长线资金进入资本市场，从而推动资本市场自身壮大及中国上市公司整体性成长的核心正能量。

短期来看，允许上市公司公开发行优先股，用以回购普通股，更有可能成为以地产板块为代表，高ROE、低估值板块“逆袭”的核心催化剂。为了鼓励上市公司市值管理，《优先股试点管理办法（征求意见稿）》规定所有上市公司均可以公开发行优先股用以回购普通股（不限上证50）。高ROE企业从此可以兼顾流通股股东短期诉求（用现金回购股票）及把握中长期发展机会（降低资产负债率）。这两者在优先股出现之前是不可调和的矛盾。我们相信，待优先股的试点管理办法正式推出后，一些ROE水平较高，估值又比较低的地产公司，确实很有可能考虑发行优先股用以回购普通股。

优先股市场广阔

“转换”或“转换+回购”是降低优先股固定股息率，降低上市公司负担，提高优先股对投资者吸引力的重要办法。优先股在境外是一种小众的融资工具，其固定股息率较高是这一融资工具无法广泛流行起来的根本原因。对于企业来说，未来无风险利率下降和经营业务滑坡，使得任何“永续”的承诺都存在很大风险。这种风险将会反映到优先股的固定股息率（如果该优先股采用的是固定股息率的话）上，造成这一工具对企业的成本相对较高。

中国的优先股未来很可能形成一个很广阔的市场，并且成为地产行业和其他很多行业重要的融资工具。一方面，我们相信利率市场化的浪潮之下，无风险利率要大幅下行难度很大；另一方面，我们相信中国经济仍有广阔的成长空间。

而且，制度提供了降低固定股息率的重要办法。

根据《优先股试点管理办法》，可以通过设转换条款的办法，即规定在发行日36个月（或更长时间）后，优先股可以以不低于募集说明书公告日前20个交易日公司普通股股票均价和前一个交易日均价的某个转换价格，含有转换权的优先股，应该较不含转换权的优先股更有吸引力，其股息率也可能会更低一些。

如果优先股设定转换条款，同时优先股的募集资金用途用于（或部分用于）回购普通股股票，则我们相信这一优先股的股息率可能进一步下降。通常情况之下，企业回购并注销普通股股票（或这一事项的预期）将会造成普通股股价的上涨，而普通股股价的上涨将使得优先股所含转换权的价值有所增加，这就使得优先股的股息率可能会更低。

优先股的改革，可能是消化大小非解禁压力的好办法，从而降低资本市场资金流出的压力。除了允许公开或非公开发行优先股回购普通股外，《办法》还专门提到，上市公司可以非公开发行优先股作为支付手段，向公司特定股东回购普通股。上市公司回购普通股的价格应当公允、合理，不得损害股东或其他利益相关方的合法利益。

不可否认，即使是发展情况尚好，盈利尚稳健的企业，部分大小非股东还是会有减持股票的想法。以往，这种减持可能给二级市场带来短期冲击。但如果允许上市公司发行优先股来向公司特定股东回购普通股，我们相信未来大小非在二级市场直接减持的行为可能会减少。

当然，使用这一手段的前提是公司盈利稳定，ROE较高，而一些基本面较差的企业或者不符合优先股发行的条件，或者即使发行优先股也并不会有投资者认购。这一改革并不是说可以将大小非解禁压力消灭于无形，而是采取引入场外活水的方式，既降低了场内减持的压力，又为场外资金提供一种更接近于固定收益的投资工具。

作者为中信证券分析师