“马”上有结构性“红包”？

邓二勇

2014年年初与2013年最大的区别在于，市场再无人提及经济复苏，对于经济的走势，市场已经形成了非常一致而冷静的看法。

好在一季度将进入数据的空窗期，经济暂时也不会有大幅的波动。关于经济的下行风险，市场最为担心的是利率大幅波动对于经济可能造成的冲击。然而，回顾历史数据，在货币供应充足的环境下，利率上行对于经济的影响较小。从供给面影响来看，由于工业企业的财务费用占总成本是一个很小的比重，不足以构成成本端的大幅变化。因此，经济虽然处于相对低迷的状态。但尚无系统性风险。

当然，由于2014年的经济大格局，以及市场对于经济低迷的一致预期，周期股恐怕很难成为年初市场的焦点。

市场的另一个“心病”是流动性。在一季度，利率是否会对市场又一次产生不利的影响？在这一点上，我们相对乐观。

往年一季度是银行吸纳存款最多的季度，也是银行信贷投放及资金集中配置的季度。因此，也往往是流动性较为宽裕的窗口期，尽管可能出现利率的波动，但是不构成系统性风险。这也是2014年在一季度出现红包行情的动因。此外，央行近期也释放了平抑利率的信号，对于利率冲击的管理也已经更加熟练。近日，央行就开启了规模1800亿元的逆回购，对于平抑利率波动的态度非常明确。

另一个可能影响流动性的因素是QE的削减。回顾这6个月，我们可以看出两点：第一，至少QE的首次削减在相当程度上被预期消化；第二，随着美联储表态的变化，QE削减消化的节奏也会发生变化。因此，QE削减的影响不是一个线性向下的过程而是需要去跟踪市场预期和美联储的相关表态来确定其影响。一季度大部分时候，暂时看不到QE继续削减的预期，而目前QE首次削减的影响似乎已经被金融市场所消化。

就人民币汇率来看，QE同样没有造成太大的冲击。在3月底联储议息会议之前，恐难有新的冲击。

排除了经济和流动性的系统性风险因素之后，最值得关注的便是近年来愈发受到市场关注与认同的年初行情。

细究之下，国内的年初行情也不无缘由。首先，从2010年开始，经济已经开始呈现低迷的态势，而且这种低迷的态势具有相当的顽固性。这就导致了只能单向操作的市场，将更多的精力放在博弈上，也就是所谓的吃饭行情。其次，从货币供应的数据来看，无论是存款还是贷款，都会在一季度出现季节性的高峰。货币层面的宽松拓展了博弈的空间，使得资金推动市场成为可能。最后，由于数据公布的规则，一季度将会出现大段的经济数据空窗期，这自然也降低了基本面影响市场的权重。

坦率说，基本面的影响可能会大于以往，因为市场似乎已经异口同声地表达了对于经济的悲观。因此，期望出现类似2013年的周期类行业的行情似乎显得不切实际。但是，不容否认的是，在春节前的流动性压抑之后，炒作的情绪仍会存在。

在上述分析之后，相信投资者对于当前的市场格局能够有一个相对清晰的认识。首先，我们认为，年初行情的各项动因，2014年仍然能够起到作用。其次，炒作周期股的意愿将会很弱。这是基于市场对于经济低迷的一致预期而产生的。最后值得一说的是，由于中央经济工作会议避谈经济增速，因此，改革的预期及其相关的主题性机会，还需要等待“两会”强化预期。

若此言不虚，则年初行情的风格仍然是成长股主导。而在年初流动性波动的冲击下，创业板指数甚至体现一些免疫性。这无疑反映了赚钱效应和市场热情的存续，在春节的流动性波动之后，一时更难找到创业板短期见顶的动力。

作者为长江证券 宏观策略部主管endprint