商业地产投资进阶攻略

文│许良飞 深圳平安不动产有限公司北京城市公司总经理

对于商用物业领域的投资，我会从两维度去分析：一个是横向，从不同类型的商用物业里面，在目前市场环境下，我们怎么看待这一类商用物业的投资管理；二是纵向的，因为商用物业有不同的阶段、不同的生命阶段，适用什么样的投资角度去看待它。

投资机会与陷阱

现在Shoppingmall是比较热的一个投资方向，但是，随着电商的发展，随着大家购物习惯的改变，慢慢只有两种类型的Shoppingmall可能会生存得比较好一些，一类是城市型Shoppingmall，在城市的核心区、商业中心，像北京的新光天地，人流客流覆盖整个城市，生意可以很好地做下去；另外一个是稍微偏一点的郊区、或者是稍微远一点的不在城市市中心的社区型、家庭型的Mall。在这种Mall里面体验型的、餐饮类的比重会大一些。这两类Shoppingmall在后续的时间段里面随着电商的不断冲击，他们的日子还可以很好地过下去。

写字楼方面目前我们关注一线城市、核心地段的甲级写字楼。不在这个条件内的写字楼，投资回报率也不可能符合我们的需求，当然，不在这个类别的写字楼也能生存，但是它的投资回报率肯定达不到资金的需求，需要谨慎对待。

商场、Shoppingmall和写字楼我们都选择比较高大上的一些方向，酒店呢？我觉得目前在国内的市场投资一些连锁的快捷酒店，可能比较符合投资方在资金回报上的需求。目前大部分三星级以上酒店，业主方都挣不到钱，挣钱的都是酒店管理公司。中粮、京贸、富力、万达，他们基本都是国内目前主要的五星级酒店、四星级酒店的业主，他们的日子过得都不太开心，因为回报率实在太低了。但是像汉庭、如家这样的快捷酒店日子过得很不错。精品酒店也可以成为一个方向，但是全球做精品酒店的真正回报率，能够给业主带来很高回报的案例也很少，在全球来看也是个位数的案例。

在商用物业领域里面，原来大家知道出租型的公寓，我们都叫服务型公寓，在北京有很多很多，有雅诗阁等等，但是大家如果去了解，他们纷纷都在关店，把服务公寓改成散售型的房子卖掉。因为服务型公寓的商用物业产品的投资回报率越来越低，而且客户越来越少。原来这样的投资公寓的客户都是一些外籍的高管和中国的高管，随着外资企业不断的本土化，这样的高管越来越少，住得起服务型公寓的人越来越少。本土的人不需要服务型公寓，要么自己买房，要么租一个稍微好一点的私人公寓，不需要租这么贵的。目前的市场无论是北京、上海还是深圳，这样的服务型公寓经营都越来越困难。

有两类公寓我觉得会慢慢成长起来，第一类就是社区型养老公寓，北京的寸土春晖，我们也在投一些养老项目，我们会比较关注什么样的养老型公寓可以赚钱，能够给业主带来收益，这也是一种模式，是可以做成连锁的；第二类是白领公寓，也可以做成连锁的，选址上难度比较大，但还是能够给业主带来很高的回报。

所以，像公寓、酒店不一定高大上就会好，服务于普通大众的、客户群稍微往下一点的，能给业主会带来更好的回报。

专业型产业物业

园区是专业型产业物业的主要产品之一，一般主要的客户有几类：一是办公的溢出，在市中心实在太贵了，只能到郊区办公，可以享受便宜的租金和房价；二是研发办公，他可以在环境比较舒适的、低密度办公环境下办公；三是后台办公，每一个大型企业都有一些后台的部门，比如科技部门、技术部门、呼叫中心等等，这些部门不需要在市中心高大上的写字楼里面，完全可以在比较远的地方。

目前我们比较关注一线城市周边的园区，因为以上三种需求都能满足，如果在一些其他城市的周边，可能只能选择其中的一类，客户有限。所以在投资这样园区的时候，也会比较慎重，要重点关注客户来源是什么。

我们不太看好工业厂房，因为随着制造业的一些改变，再加上以前制造业拿地很好租厂房，都是到政府那里拿一块地，我要盖厂房，自己去投资厂房、出租，这样的回报会很低。

物流仓储是目前来看炙手可热的投资方向，但是物流仓储有几个局限，第一个局限在于，在中国这个版图上，物流仓储是有节点的。国家发改委去年下发的关于全国物流发展规划的节点布局，有一级节点、二级节点，因为物流跟整个交通的规划、分布是有关系的，在选择做物流的时候，选点的时候是有固定要求的。所有的物流企业都会算每个点之间的距离，成本是多少，都会去衡量。

物流仓储有三类产品，都是非常好的方向：一是城市配送，比如像顺丰、圆通这些物流配送企业的仓库，满足城市里面所有的一些物流配送的需求，可以从这个仓库直接到客户手上。做这种城市配送还有一个好处，比如跟电商谈，这个好处是给政府的，由于电商的发展，仓库变成了一个商场，大家知道你从电商上买东西，你不需要实体店，只要从仓库里面把货拿出来就可以，仓库就变成了商场，所有商品的结算都可以放在仓库内部结算，这样地方政府可以把税收留在地方，在仓库所在地把税收留下，否则以前商场开在哪里，税收在哪里，现在是仓库在哪里，税收在哪里，这样地方政府也喜欢。二是陆港场地，大家知道有码头、港口、空港，这就相当于陆地的一个港口、码头，所以也叫陆港。这个产品也是目前来看非常好的投资方向。三是冷链，需求越来越大，目前国内不管哪个城市的冷库需求都不能满足这个城市的发展，所以现在有很多的投资机构投资冷库。

不同投资阶段的投资策略

商用物业有很多的阶段，有刚刚拿地的，有刚刚建的，有竣工的，有租赁的，有退出的，在不同的阶段，用什么样的办法可以进去，让投资者赚到钱。

我亲身经历的一个案例，可以比较详细地剖析一下，在不同的阶段，什么样的金融手段、什么样的投资者会感兴趣进去。

第一阶段就是拿地。11年前，万通要拿CBD的一块地，万通中心的前身。当时万通拿这块地的时候也是跟目前万科正在做的事情是一样的，叫“小股操盘”，万通出的股份少一点，但是希望自由来操盘，但为其他投资者争取了一定的权益，比如有超额的分配权，即设计一个利润指标，如果超额完成了，就有超额的利润分配权。当时这个投资是在11年前，投资地产不像现在有那么多的投资者感兴趣，找到投资的范围很狭窄，万通最终找了两个私人老板一起去做这个事。

第二阶段是开发阶段。万通是纯粹的写字楼，没有其他的任何功能，在十年前那个地方不像现在这样成熟。一部分散售掉、另外一部分留下来，中间做了一些开发贷的产品。快竣工的时候，投资者要退出。2007年的时候手段很少，不像现在有那么多的退出手段，所以用了一个变相的办法，把本来要整售的资产做了一个价格，万通把剩余的资产拿走，把原来项目公司的壳留给了原来的投资者，当初他们为什么会同意呢？因为毕竟是私人投资，可以避税。所以，用这样的手段把原来整售的资产价格做低，让万通来把原来对应的商务条款兑现了，这样投资者很开心，万通也很开心。

第三阶段是孵化期，2008年，万通成立了一个新的项目公司——万通时尚置业，把整售的楼拿过来，买的时候用金融杠杆，这个产品叫法人按揭，跟个人买房子按揭一样，可以做到五成，按照买卖价格做五成的按揭，可以做成十年的。这个金融手段现在还有，在商业银行里面，这样的金融产品还是有的。

2008年买下来以后，到了2009年经营了一年，出租率要求到75%以上，就开始关注“资产管理”这四个字，运营的团队真正要做到这个，一定要达到75%以上的出租率，看你用多长时间可以实现这个出租率。做经营性物业贷款有一个好处，是按照评估值来做贷款，你只要租金租得高，市场好，你就可以把房子评估值做大，然后再打一个折，可以把贷款额度做大，期限一般是十年左右。所以在2009年的时候用这样一个手段，对于投资者来说已经拿回钱了，因为贷款的额度增加了。

第四阶段是稳定期。2009年时万通中心属于孵化期，第一轮租约会签得比较低一些，有各种各样的优惠让客户进来。过了这一阶段，到第二个周期的时候，可以把租金往上提了，因为物业相对比较成熟了，出租率也到了90%左右，也不会担心客户走，在那个阶段，租金预期明显上升了，原来整个楼能收两三千万租金，现在可以收到六千万了。

于是2011年，万通用了一个比较新的融资办法，与华润深国共同发起设立万通核心成长股权投资基金，相当于做了一个CO—GP，做成纯股票的投资基金，买项目公司的股权，关键在于这个股权的作价，还是用物业评估值做的价格，因为租金已经比第一轮租金上涨了一倍，价值上涨了一倍，所以卖掉50%的股票，其实比整个原价还低。卖了以后还有一个好处，作为CO—GP可以收取基金管理费。这个手段是在目前商用物业里面比较好的手段，当然要对自己资产管理的能力有信心，觉得自己一定是能够提升租金的，这样才能使你的物业估值上涨，也要使你的现金流回报足以付资金回报才可以。

到了2013年基金可以退出了，退出需要资金把原来的LP赎回，那时候有一个好处发现租金又涨了，就可以再做一轮经营性贷款，跟银行谈重新评估，按照估值数据的一半进行贷款，在那个阶段按照这个规则贷来的款，刨去原有一部分的经营性贷款，多出来的这部分钱已经可以覆盖掉基金赎回。

用银行的钱把基金的钱赎回来，结果是什么？万通收回了100%的股权，但是基金投资者也很开心，因为他拿到了每年20%的回报，这很高了，现在年化20%的回报也是很高的，华润高兴地退出，万通更加开心，因为他不断地往回拿钱的时候，还可以把这个房子拿走。现在万通还是万通中心100%的股东，故事还可以继续，但是前提是你的租金能不能再涨，你是不是已经把租金做到了极限。

这就是商用物业在不同的阶段可以做的一些金融上的选择。但是所有这些选择都是基于对未来现金流的预测和是否能实现你的预测，只有把这个可以增长的现金流实现了，所有的手段都可以用。但是如果租金是下行的，所有的手段都会变成你的累赘，因为杠杆太高。所以这是双刃剑，有很高的收益，但是作为背后的操盘者，要承担很大的风险。

作为一个投资者，怎样看待这把双刃剑？怎么样使你的现金流保持一个稳定的增长，这是最最核心的问题，然后再去衡量操盘者有没有能力做到这件事情，他做不到的时候，你接手过来，你是否有能力能够做到，这是非常重要的。所以要关注它的选址、开发和运营。