沪港通与双向开放资本市场的财税政策支持重点

◎詹清荣

作者系国家税务总局中国国际税收研究会学术委员，北京大学客座研究员

4月10日上午10点40分，李克强总理在博螯亚洲论坛2014年年会上宣布开通沪港通，这也意味着双向开放内地与香港资本市场的真正实施。沪港通的设立，完全符合在十八届三中全会《决定》重点提到，“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”的精神。在这一背景下，如何在现有的内地与香港资本市场交易规则基础上，确定有序化的财税支持政策，尤其是股票交易的个人所得税政策，将成为影响双向开放资本市场和维护投资者利益的关键环节。

沪港通标志着内地与香港双向开放资本市场的实质性启动

在李克强总理宣布开通沪港通的当天下午，中国证监会和香港证券及期货事务监察委员会发布《联合公告》，宣布上海证券交易所和香港联合交易所将允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。

按照公告内容，试点初期，沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A＋H股公司股票。双方公告约定试点初期的投资额度，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。

从投资方向看，沪港通包括沪股通和港股通两个渠道。沪股通，海外投资者委托香港经纪商或证券公司买卖规定范围内的上海证券交易所上市的股票，表征上海股票市场向海外资金的开放；港股通，内地投资者委托内地证券公司买卖规定范围内的香港联合交易所上市的股票，表征国内人民币资金对海外股票市场的投资。

沪港通的搭建，标志着双向开放资本市场的有效启动，将极大推进人民币在这一过程中的作用和国际化进程。沪港通的跨境资金流动都是以人民币进行，香港及其他海外投资者买卖A股时用离岸人民币支付，再由香港结算统一向中国内地结算支付人民币；而内地投资者买入港股时，用人民币支付，再由中国结算把人民币带到香港、并在香港兑换成港币、最后交付给香港结算进行结算；卖出港股时，资金也将最终以人民币返给内地投资者。

沪港通是内地和香港双向开放资本市场的新起点

由于人民币还不能完全自由兑换，内地资本跨国流动受外汇管制的限制，这一过程客观上也要按照循序渐进的方式进行。对于资本市场运作中暴露的财税、资金管理、风险防控、市场监管等问题，也是逐渐进行针对性的制度建构。从国际上看，在该国货币未自由兑换时，引进境外合规投资者（简称QFII）就是一种比较有效的稳健引进外资的方式，包括韩国、印度、巴西和我国台湾地区等资本市场就是如此。

我国开始制度化引进合规的境外机构投资者是在2002年。2002年11月5日，中国证监会、中国人民银行公布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（同年12月1日实施）。2003年7月9日，由瑞士银行中国证券部（北京）发出了QFII第一单的指令，QFII正式登上中国证券市场大舞台。

随着资本市场开放的进行，合格境内投资者（简称QDII）投资香港股市市场的制度也完成了建构。2007年4月30日，中国证券监督管理委员会通过了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》（同年7月5日起施行）。该办法规定“境内机构投资者开展境外证券投资业务，应当由境内商业银行负责资产托管业务，可以委托境外证券服务机构代理买卖证券”。

香港方面也在积极推动两地有限度地开放资本市场。早在2007年，香港道富投资强力提议内地投资者到香港投资海外资产，允许拥有外汇的中国内地（居民）通过香港投资所有资产。这些努力其实也取得效果，2007年8月20日，国家外汇管理局宣布了“港股直通车”计划(through-train)，发布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，批准天津滨海新区的中国银行分行作为开展境内个人直接对外证券投资业务试点。但后来不少专家和部门提出“港股直通车”开放后弊端很多，涉及的相关个人对外投资政策的影响层面广，也有不少财税支持政策需要确定，因此后来“港股直通车”被长期推迟。

尽管如此，鼓励境外投资者投资国内资本市场的努力一直在进行。由于不同货币之间的差异，给QFII带来不便。确定人民币合格境外投资者（RQFII)的制度地位也成为了内地与香港资本市场互动发展的必要。

2011年8月17日，李克强在香港出席国家“十二五”规划与两地经贸金融合作发展论坛时表示，中央政府将积极支持香港人民币市场发展，拓展香港与内地人民币资金循环流通渠道，支持香港离岸人民币金融产品创新发展允许以人民币境外合格机构投资者方式（RQFII）投资境内证券市场，起步金额为200亿元。

2011年12月16日，中国证券会、中国人民银行、国家外管局联合制定的《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》正式公布施行，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务。该办法施行后，人民币境外机构投资者的投资额大大增加。RQFII业务试点单位扩大至我国台湾、新加坡、伦敦、巴黎。具体到RQFII额度，以香港的额度最多，达2700亿元人民币，台湾的额度为1000亿元人民币，伦敦的额度800亿元人民币，新加坡的额度500亿元人民币，法国的额度800亿元人民币。这些尝试给沪港通的开启、双向资本市场的开发奠定了实践基础，人民币跨境结算也得以有效推动。

QDII（合格境内机构投资者）制度和QFII（合格境外机构投资者）制度，给内地和香港股票市场的相互投资提供了渠道，但不足之处也明显：其一，投资额度有限；其二，仅限于机构投资者（个人投资得通过机构进行）。沪港通这一形式创立了国内投资者向海外投资和海外投资者向境内投资的新路径，符合条件的机构投资者和个人投资者均可以向对方股票市场投资。无疑，与QDII和QFII相比，沪港通的投资者范围大大拓宽，投资额度和灵活性大大增加。这是真正能够推动双向资本市场开放、实现了国内外资本有序流动、打通内地和香港股票市场的创新性制度框架。沪港通标志着内地与香港双向资本市场开放步入新的阶段。

双向开放资本市场有序化的风险分析和财税政策建议

资本市场的双向开放确实存在制度差异、股市风险防控、外汇管理、财税、监管等问题。内地与香港开放资本市场确实比较复杂，沪港通启动后，制度性和技术性风险肯定长期存在，主要表现为：

第一，制度差异识别风险。

“沪港通”交易涉及上市公司、证券公司、交易与结算等环节，这些环节在内地和香港都有规则，但两地的投资者对对方规则的了解不一定全面、完整，存在投资判断和交易合规等风险。内地和香港投资者投资对方股市市场的股票时，受对方上市公司证券监管机构保护，同时也受对方证券监管机构监管约束。两地投资则委托证券公司购买对方股票时，证券公司遵循注册地有关规则和法律。交易与结算以投资者购买股票的目标公司所在市场的交易、结算规则位准，但在做出具体委托交易行为时，也得遵循出投资者所在市场的某些特殊的交易与结算规则。因此，投资者需要清晰掌握不同的规则差异，才能完整评估交易风险和影响利润回报或形成亏损的综合因素。

第二，资本市场投资风险。

相比较内地和香港的证券市场，金融环境差异很大，投资者的风险程度也不一样。当内地合规投资者投资香港证券市场时，面临股市投资风险程度远比境外合格投资者投资内地证券市场高。作为开放的国际化金融中心，全球范围内的财经环境、货币政策、政治局势、经济政策因素变化都会影响香港股市，与内地股市有涨停板不同，香港股市并没有涨停板限制，实行证券交易T+0模式，投资机构和个人更可以从券商或银行等机构获得融资融券的支持，因此价格波动远高于境内证券市场。国际资金大规模的流入或流出会有在极短的时间内引起证券市场发生剧烈变化。另外，香港股市存在相当数量的股指期货、权证等高杠杆性投资工具，投机因素不可忽略，这些将会增加投资风险。

第三，执法风险。

由于内地与香港政局差异，香港投资者通过沪港通购买内地A股，并不受香港证监机构的监管、保护；内地投资者通过沪港通购买港股，也无法受到中国证监会的保护。目前，两地证监会不能跨境执法，因此在沪港通实行之后，需要香港地区及中国证监会高度合作。通过沟通及协调，加强两地投资者跨境交易的保护。

双向资本市场的开放一定会对双边的资本市场制度对接提出要求，将推动内地资本市场的规则、制度、理念、机制、监管等环节逐步与国际标准接轨。境内个人投资香港证券市场的行为，应受到香港当地法律的管辖。但是内地和香港两地法律制度从立法程序、具体内容到法律执行等各方面均存在不小的差异；而且大多数投资香港股市的境内个人投资者对香港的法律本来就生疏，加上地域的界隔，一旦出现问题，很难有效利用香港的法律来保障和维护自己的权益。

第四，信用、技术和信息披露风险。

沪港通开通后，境内外投资者是委托证券公司或证券经纪商买卖内地A股和香港股票，如何评估被委托主体的信用风险也是非常重要的因素。一旦参与单位增加，相应境外证券机构的资信要求以及信用风险也是境内个人投资者和监管当局所必须分析的，但往往这也是境内投资者所无法左右的因素。沪港通的实际操作，也需要网上平台、硬件设备等方面的支持。如果内地合格投资者投资境外证券市场试点的网络系统也出现故障，如果遇上熊市，则投资者将无法抛售股票，肯定也会出现损失。

在对股市信息披露方面，内地与香港投资者在了解对方市场信息、具体股票信息和具体公司的实际经营信息的渠道和路径也有局限。这些因素会影响两地投资者投资行为和投资回报。

因此，如何有效保护两地投资者的利益，推进内地和香港资本市场的有序融合，实质性推进双向开放资本市场的目标，应该在投资者最关心的财税政策和风险防控方面实行保护性的支持策略：

第一，延续国内股市交易政策，暂免股市交易个人所得税。

按照个人所得税法的规定，财产转让所得应该缴纳个人所得税。但通过证券市场进行的股票交易，变数很大，盈利和亏损机会并存。股票市场的不成熟，参照国际上的做法，财政部、国家税务总局在1994年6月20日下发《关于股票转让所得暂不征收个人所得税的通知》，对于个人转让股票暂不征收个人所得税。后来又多次明确继续维持暂不征收个税。1998年3月30日，经报国务院批准，财政部、国家税务总局下发《关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知》，明确从1997年1月1日起，对个人转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税。

关于机构投资，财政部、国家税务总局在2002年下发了《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号），规定“对个人投资者申购和赎回基金单位取得的差价收入，在对个人买卖股票的差价收入未恢复征收个人所得税以前，暂不征收个人所得税；对企业投资者申购和赎回基金单位取得的差价收入，应并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税”。“对投资者（包括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税”。

至于个人投资者从上市公司因分红而取得的股息所得，国家也给予特殊优惠的计税原则。财政部、国家税务总局、证监会在2012年下发了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税[2012]85号）规定：“个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额。上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。”简而言之，投资者从上市公司取得的股息收入，都按照以上规定减计收入之后，再按照20%的所得税率进行征税。

沪港通作为双向开放资本市场的直接性工具，由于主要面对股票产品，风险与机遇并存。出于有序开展双向资本市场的目的，包括QDII、QFII、RQFII在内地和香港股市的股市交易所得暂免征收个人所得税。等沪港通实质开通相当时间和内地、香港股市风险可控时，再作专项政策论证。

第二，防控资金风险、实行过程监控。

由于香港证券市场实际存在所谓“庄家”，用“对敲”的操作方式操作股票价格，这种方式有可能可以成为洗钱的一种方式，成为非法资金流入的一种信号。应该说，沪港通已经充分考虑了“反洗钱”因素，对于资金结算实行交收全程封闭原则，以便进行资金风险全面监控。对于进入沪港通系统内的资金，只能用来买卖规定范围内的内地A股或港股，股票售出后的资金只能在本地结算系统沿资金流入渠道返回，而不会以其他资产形式留存在对方证券市场。这种行为的目的就是为了有效防范洗钱活动。

所以，两地交易所及登记结算机构，各类市场参与者都应该了解双方市场规则。在全过程性监控原则下，沪港通所有的交易行为都在交易所、结算公司的系统内进行，股票交易双方的交易行为、交易价格、交易主体、应该都有记录，这是监控市场的重要数据。只有严格的风险防控措施，才能有效控制成本，促进双向开放资本市场的目的。沪港双方现在的清算结算系统及法律法规都得遵守，双方监管当局应该通过各自的监管活动和服务行为实现对投资者利益的保护。

无论对于内地和香港，沪港通将是两地资本市场对接的尝试，也将面临很多新问题。也正是这样，具体到个人投资者，由于双方股市波动的风险性和信息不对称性，参照内地A股的暂免个人所得税政策，将投资者保护作为首要目标，对于沪港通的个人投资者给予优惠性的财税政策是很有必要。不仅如此，也有不少没有考虑到的问题需要解决。正如两地证监会的《联合公告》其实已经提到从公告发布到沪港通正式启动，“需要6个月准备时间”。

沪港通是中国资本市场双向开放的创新，也存在诸多不确定性和未知性。只有尽量满足大多数合格个人投资者愿望、适应股市交易波动性盈亏特点的优惠财税政策才能真正助推沪港通在上海和香港股票市场之间建立有效的资本合作机制。沪港通是长线资本工程，需要不断发现和克服制度性发展中的困难。中央政府对此也有充分估计，李克强总理在宣布开通沪港通时已经强调：“我们将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易机制，进一步促进内地与香港资本市场双向开放和健康发展。”