影响我国利率投资效应产业差异的因素分析

摘要：本文主要通过利率对企业资产负债表或者资本结构产生影响，进而影响不同产业企业的投资行为，找出其中差异的因素，进行研究分析，以供同行分析。

关键词：利率 投资 产业 差异

中图分类号：F720 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2013）05（c）-0000-00

方差分解中利率对投资变量的贡献率以及脉冲响应中投资变量对利率冲击的累积响应和响应，这两个都能够验证利率投资效应在第一二三产业中存在明显的差异这一结论。根据二者的综合结论能够得出，在利率投资效应方面，第一产业和第三产业要高于第二产业；而当投资变量是金融机构贷款额时，第二产业受到利率的影响明显要强于第三产业；当投资变量是固定资产投资总额时，第三产业受到利率的影响明显要强于第二产业；根据利率投资效应的传导机理，利率对全社会投资情况的影响是通过微观企业来实现的，即

利率 → 筹资 → 投资 → 全社会投资

本文将利用实证研究来分析利率对微观企业投资的影响状况，在此基础之上，加入产业因素，分析利率是如何对不同产业企业投资产生何种影响，从而找出存在产业差异的因素。

利率对企业投资活动的影响主要是通过对企业资本结构的影响实现的。资本结构通常是指企业的权益与长期债务的分配情况，它反映的主要是企业的股权与债务的比例关系，而且决定了企业的偿债能力和融资能力。倘若企业的负债过多，那么企业的融资能力将会下降，将会以来银行的借债度日，那么企业的投资或者筹资都会对利率都相当敏感；反之，则对利率的敏感性比较弱。在理论上，不同的企业，其资本结构存在差异，其投资行为对利率的敏感程度也会不同，从而不同产业的投资效应也会大小不同。以下将会采用实证研究的方式方法，验证利率对资产负债表产生如何影响，进而对企业的投资行为产生何种影响。本文实证研究的数据主要来自于我国上市公司的数据，并运用STATA10统计软件进行研究分析。

资产负债表是表示企业一定时期的财务状况，从该表中可以看到企业在该时期内的资产、负债和权益的状况，是一个静态报表。金融危机传导的资产负债表渠道指的是由于受到金融危机中某些冲击（譬如汇率价格等因素的大幅波动），致使资产负债表的某些科目产生变化，进而影响资产负债表的状况，最终对企业产生影响；这些冲击首先会影响企业资产负债表中的许多科目，进而对企业的投资以及筹资能力产生影响，这种经济波动的微观效应被称为资产负债表效应。本文将借用借用资产负债表效应以及资产负债表渠道的概念，研究利率波动通过企业资产负债表对企业的融资和投资产生何种影响。

根据理论模型可知，贷款利率的提高将导致企业筹资能力下降，换句话说，也就是会导致企业筹资的成本上升，最终导致企业投资需求下降，投资减少。于此相反，利率下降，将导致企业筹资与投资能力的增强。

根据以上分析可以得出两点假设：假设1：利率波动通过资产负债表效应会影响企业的投资行为。假设2：高利息倍数公司，利率通过对企业的资本结构的影响而对企业投资产生影响，该影响程度越高，则资产负债表效应较显著；相反对于低利息倍数公司，利率影响程度低，资产负债表效应不显著。

由理论分析可知，贷款利率波动会对企业的所有者权益产生影响，进而影响企业的投资，资产负债效应的计算公式是企业的股东权益收益率与实际利率波动率的乘积，贷款利率提高将导致企业投资能力下降，反之增加。加之企业经营具有持续性的特征，投资与资本存量比与上期投资与资本存量比存在正相关关系，营业收入和现金流量会影响企业可用于投资的资金量，与投资也应呈正相关。

利息保障倍数是指息税前利润与利息费用的比，其主要用于衡量企业长期偿债的能力。利息保障倍数越大，利息支付越有保障，也就是说企业的长期偿债能力越强，相反，则其长期偿债能力较弱。换言之，利息保障倍数与企业的外部融资成本负相关，及利息保障倍数越低，企业外部融资的成本越低，越容易融资；相反，则企业很难能够融资，这样的话，企业将不得不更多地依靠企业的留存收益或者未分配利润。本文将以利息保障倍数为5作为一个分界点，大于5，表明外部融资能力强，小于5，则外部融资能力差。

本文主要选择在1999年1月1日以前上市且仅发行A股公司（不包括ST/PT类公司、金融类以及资产负债率大于100%的公司）的数据；剔除样本区间内总资产成长率或销售成长率大于100%的公司以防止兼并或重组的影响，最终选取742家公司，其中沪市企业有403家，深市企业339家。另外，选取这些公司2000年至2008年的财务数据，由于模型滞后一期，因此实际样本期间为2001-2008年。另外，将产业分为三类，分别是第一、二、三产业，这些产业的企业分别有14家、454家以及274家，这些财务数据全部来自国泰安数据库。从以上数据可以得出，2007-2008年间的投资/资本存量（I/K）均值均低于2001-2008和2001-2006年年间的数值，说明在金融危机期间，各类产业的平均投资水平均出现了下滑；2007-2008年区间内的标准差高于2001-2008和2001-2006年区间的值，说明金融危机期间企业投资的波动更大。就资产负债表效应指标（BSE）而言，由于实际贷款利率在2001-2006年内有升有降，且幅度较大，而在2007-2008年内仅小幅下降，2001-2006年区间内标准差高于2007-2008年区间内相应值，资产负债表效应指标的波动状况与实际情况一致。

就投资与资本存量比（I/K）指标而言，高利息保障倍数公司的指标均值和标准差均低于低利息保障倍数的公司，这一数据说明企业的投资行为会受到外部融资能力的影响，但是对于高利息保障倍数的公司而言，表现的并不突出，主要原因在于其偿债能力比较强，相对应的外部融资能力也很强。就现金流与资本存量比（CF/K）指标而言，低利息保障倍数公司不仅在现金流与资本存量比的均值小于高利息保障倍数，在标准差方面亦是如此，由此可得低利息保障倍数企业的现金流相对比较弱，很难获得外部融资，其融资的主要来源于内部。就资产负债表效应变量（BSE）而言，低利息保障倍数的企业的均值和波动值明显小于高利息保障倍数的企业，说明低利息保障倍数的企业不易受到利率波动的影响，相反，高利息保障倍数的企业易受其影响。

首先我们将企业以利息保障倍数为基准来分类，利息保障倍数大于5的我们称之为高利息保障倍数企业，反之，为低利息保障倍数企业，高利息保障倍数企业一般其外部融资能力较强，而低利息保障倍数企业外部融资能力较弱。首先，对数据进行简单的面板回归分析，可以得出，低利息保障倍数企业的I/K、S/K、CF/K和TQ变量的系数为负且显著，而高利息保障倍数企业的资产负债表效应变量的系数都为正且显著，其显著程度明显高于低利息保障倍数企业，这说明利率对低利息保障倍数和高利息保障倍数企业都有显著的影响且是负向的，但是对后者影响程度明显小于后者，这主要是低利息保障倍数企业外部融资很少，主要靠内部融资，而高利息保障倍数企业外部融资较多，故高利息保障倍数企业的筹资和投资情况较依赖内部融资的低利率倍数公司受筹资成本（利率）的影响更明显。

对不同融资能力公司采用面板模型进行分析。从这些数据能够看出，无论是固定效应模型，抑或是随机效应模型，低利息保障倍数公司受到资产负债表效应的影响始终都不太显著，而且资产负债表效应的系数为负数。而相对于高利息保障倍数公司，资产负债效应显著，不过资产负债表效应系数确实负数，而资产负债表效应显著程度明显高于低利息保障倍数企业，这与基准回归的结果一致。Hausman检验表明高利息倍数和低利息倍数公司模型均具有固定效应。

通过以上分析得出，利率可以通过影响企业的资产负债表（资本结构）来影响企业投资，且方向为负；同时高利息倍数公司投资受利率的这一影响与低利息倍数公司相比更为显著。

利率对于不同的产业而言，其对企业的资产负债表效应也会不同。将样本数据按三次产业分类。可以分为对第一产业、第二产业、第三产业，然后对这三个产业数据进行简单的面板回归分析。可以得出，这三个产业的投资与资本存量比指标、现金流与资本存量指标以及TQ变量的系数均为正数，符合理论。第二产业、第三产业的资产负债表效应变量BSE的系数均为负且显著，而第一产业的资产负债表效应变量的系数不显著，说明第二、第三产业公司其投资受利率资产负债表效应影响明显，利率投资效应显著，第一产业公司的投资情况则受利率变动影响不大。

对不同产业公司采用面板模型进行分析能够得出，对于第一产业而言，无论是固定效应或随机效应模型资产负债表效应对其的影响都不太显著，而第二三产业却始终显著为负，且第三产业公司资产负债表效应的系数更大，说明第三产业公司对利率变化的响应程度要大于第二产业。这与基准回归的结果基本一致。Hausman检验表明三次产业的公司模型均具有固定效应。

另外值得关注的是；通过实证分析，得出低利息保障倍数公司的投资活动明显受到利率的影响，而且程度要高于高利息保障倍数公司。而在样本数据中，第一产业企业是14家，在这14家中，有12家是低利息保障倍数的企业，比例高达85%，这也导致第一产业的投资不易受到利率变动的影响。二是不同产业的企业其资本结构不同，计算比较各个上市公司的在样本期间内（2001-2008）的平均资产负债率（负债/总资产）可以看出，14家第一产业的上市公司中就有9家资产负债率低于50%，其中最低的仅为22%，这说明第一产业中的大部分企业其权益资本占总资本的大部分，债务资本则相对较少；相比而言，第二、第三产业的公司资产负债率水平普遍较高，债权资本占比重更大。不过由于数据获得方面的限制，第一产业的样本只有14家，较二、三产业的样本数为少，这可能给实证结论带来一定的局限性，也使数据比较的说明度有所下降，但作为研究对象的14家企业能够上市，说明其市场化程度已很高，可以说明一些问题。

综上所述，利率首先对企业的资本结构产生影响，而后对企业的投资行为产生影响；而且不同产业由于其资本结构不尽相同，则企业资产负债表效应也不尽相同，对第一产业来说基本没有任何影响；而每个微观企业的投资组成了全社会的投资情况。因此，不同产业的全社会投资对利率变化的响应存在差异。这一传导可表示为：

资产负债表效应

（资本结构）利率企业（投资） 全社会投资

以上是从微观经济主体企业的角度出发进行研究。除了已分析论证的企业的资产负债表结构也就是资本结构是导致我国利率投资效应产业差异产生的重要原因之外，金融机构与企业的属性等因素也会对利率投资效应的产业差异产生影响，尤其作为金融中介的金融机构银行的贷款结构也是导致我国利率投资效应产业差异产生的重要因素，这是从金融中介（以商业银行为主）的角度出发进行研究。在我国，中央银行的利率政策往往是通过先作用于商业银行，再由商业银行传递给经济主体从而影响其投资行为的， 这一过程可以表示为：

利率 → 商业银行（选择企业发放贷款）→ 企业（投资）→ 全社会投资

在我国商业银行既要充当央行货币政策中介，又要根据央行的货币政策来调控企业和居民的经济行为。其中介地位，决定了商业银行行为的复杂性，一方面商业银行具有企业的性质，即自负盈亏和追求利润最大化，另一方面商业银行又受到央行的管制，必须依据央行的政策行事，而且要根据央行发布的货币政策来对国民经济进行调控，可见探讨企业的利率投资效应很大程度上需依赖于商业银行等金融机构的行为及其变化。随着我国金融体制的不断改革和发展，商业银行以利润最大化的目标越来越明显、越来越突出从而使其向贷款的趋势发展，即更趋向于向偿债能力强和利息保障倍数高的企业贷款，这样做，可以及时收回贷款，防止出现坏账。而那些利息倍数低、偿债能力较弱的企业，则会被认定为贷款风险太高，从而加大了其从银行融资的难度。根据前文所述，利息倍数高的企业多属于第二、第三产业，而第一产业的企业大多偿债能力较弱，在14家上市的第一产业企业中仅有两家企业的利息保障倍数大于5，属于高利息倍数企业，具有较强的偿债能力；其余企业的偿债能力均较差，银行对其贷款的风险相应较高。诚然由于数据获得渠道的限制，仅通过这14家第一产业的上市公司来了解该产业内所有公司获得银行贷款的难易程度并不充分，但作为研究对象的这14家企业能够上市说明其市场化程度已很高，足以说明问题。因此，作为金融中介的商业银行的贷款结构也是导致我国利率投资效应产业差异产生的重要因素。

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