从利率市场化视角看银行理财产品发展

从2003年第一笔银行理财产品诞生至今已经历了9年的时间，其间，理财产品的投向、技术、结构、渠道、法律架构、监管政策等都发生了纷繁复杂的变化，从规模上也已经成为中国金融市场中不可忽视的一类特殊资金群体。透过这些变化，我们试图要找到更重要的东西以指导我们的发展。从制度上看，利率市场化对银行理财产品的诞生、发展和走向都起着至关重要的作用，本文从利率市场化角度认为，理财产品是利率市场化的产物，其发展是稳步推进利率市场化改革的必然结果，是商业银行“反脱媒”的主动选择，其替代性金融产品的作用非常巨大。对过往理财产品的发展，我们从利率市场化视角能够比较容易的回溯分析出部分原因，但更重要的意义在于，我们可以从市场化理论的视角对未来趋势进行有意义的预测，从而推动业务发展。

外币存款利率市场化催生银行理财产品萌芽

银行理财产品发端于外币理财，这与外币利率市场化进程较早紧密相关。2000年9月到2003年11月，中央银行出台一系列放开外币存款利率的相关政策，与此同时，国内居民外币资产迅速增长，保值增值需求加大。在当时“谨慎创新”的银行业，人民银行对外币存款利率市场化的态度大大鼓励了商业银行创新的勇气。在需求推动下，中国银行业利用较为发达的外汇衍生品市场，进行理财产品创新，专款专用，在降低银行资金统筹管理难度的同时满足了客户需求。2003年11月，中国银行发行了我国第一款外币理财产品“汇聚宝”，2004年，外币理财产品获得了较大发展，当年发行产品111款，使得外币存款较多的向外币理财转化，通过结构化方式，实现了外币实际上的较高利率（同期存款利率与理财产品的实际收益率比较见图1）。

可以说，在外币利率市场化的环境下，传统外币存贷款的经营方式已经无法满足客户需求和银行经营的内在需要。中国银行业通过外币理财产品部分克服了外币利率市场化的负面影响，满足了客户需求、创造了新的盈利点。

利率市场化推动人民币理财产品发展

人民币理财产品发展的根本原因是利率市场化下，资金寻找更高价格的趋利性所导致的银行经营的主动调整。与外币理财相反，人民币理财产品收益率的市场特征远远领先于人民币存款利率市场化的步伐，从2004年第一支人民币理财产品诞生以来，银行系人民币理财产品，已经成为近年来金融创新中最为活跃的部分，理财产品的投向、产品的法律形式、结构特征等都有了长足的发展，这些发展与创新中的一个显著特点，就是商业银行作为金融市场的微观主体，通过理财产品推动实现投资者、融资者的利率市场化，或积极运用已利率市场化的成果，去减小利率市场化造成的“托媒效应”实现“反脱媒”。

从美国、加拿大、意大利、日本等国家的利率市场化进程来看，利率市场化必然伴随着金融脱媒、资金价格的走高，银行体系也往往通过创新来进行一定的“反脱媒”，最终达到一个相对的平衡。从“脱媒”的内容来看，“脱媒”包括资产端的“脱媒”和负债端的“脱媒”，从近年来的实际发展过程来看，银行负债端的“脱媒”压力要大于资产端的脱媒压力，这一方面是因为，资产端银行具有更多的主动性、在表内表外融资可以进行更灵活的转换，而负债端银行作为资金的需求方主动性要则差一些。人民币理财产品在这种“脱媒”大趋势下，扮演了重要的银行的“反脱媒”角色，并起到了较好的效果。可以推断，若无银行理财，银行在投资体系中的角色将会得到极大的削弱，银行理财起到了重要的银行“反脱媒”作用。

人民币理财产品发展回溯。人民币理财产品从2004年开始保持了高速发展态势，特别是自2008年以来，中国的股票市场持续走低、房地产市场不确定性增加，人民币理财产品以其起点低、收益稳定、风险较低、暗含的银行信用等特点，从新鲜事物发展成为最具普及性的投资工具。体现为：

首先，发行量、市场余额增长迅猛。2004年理财产品发行仅114支，2012年前11个月，理财产品发行数量近3万支，据普益财富初步估算，累计发行量超过20万亿元，惠誉评级预测2012年年底理财产品余额约13万亿元。

其次，投向日益丰富、市场化程度较高的市场与市场化程度不高的市场均为理财产品投资的重要领域。2004年11月，人民币理财产品主要投资于债券市场，这与外币理财产品投资于固定收益、标准的金融市场工具经验，还有当时我国的利率市场化水平是紧密相关的。2006年至2009年，我国信贷资产类理财产品大幅增加，从2006年的89支增加至2009年的3345支。2006年、2007年，我国流动性过剩，特别是2007年以来面对较高的通胀率，一方面资金寻找较高的收益率，另一方面掌握较多话语权的优质融资主体要求降低融资价格，商业银行通过信贷类理财产品充当产品管理行或保证人角色，为融资人进行信用增级，突破贷款利率管制下限，为投融资人实现通过银行进行的“准直接投/融资”理财产品。2008年之后，我国为应对国际金融危机，投资加大，市场资金需求巨大，信贷类理财产品成为银行为客户进行“表外融资”的重要通道。2010年8月，银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，信贷类产品就此发行量逐月递减，加之，2010年后，组合型理财产品、开放式理财产品的迅速发展，单一的信贷类产品大幅降低。2010年、2011年通胀率高启，银行理财产品短期化趋势愈加明朗，在科技系统的支持下，各商业银行陆续推出自主品牌的开放式理财产品和短期理财产品，这是理财产品精细化的重要表现，在投资渠道一定的情况下，商业银行通过期限的错配提高收益率，满足客户的需求，提高银行的中间业务收入。银行理财产品从发展的这几年来看，每年都有亮点、都具有更灵敏的追踪市场的能力：如2006年开始信贷类产品、2007年的票据产品、打新股理财产品，2010的资产池产品、债券产品，2012年的保本型理财产品。

再次，市场利率向理财产品的传导有效性出现，短期理财产品的定价与债券、货币市场相关性较高。从推动我国利率市场改革的角度看，一方面，银行理财产品从资金来源方看替代了大量银行存款，从资金运用方看替代了部分银行贷款，在银行为客户提供的产品范围内提供了一个与“存贷款”部分可比的价格，对投资者资金的分配、融资者产品的选择提供了更多的市场化选择；另一方面，以市场化利率（如债券市场利率、货币市场利率）影响理财产品定价、理财产品定价影响融资人成本，这样的一个传导链条日益清晰，客观上，理财产品的市场化定价将有助于推动存贷款利率市场化。此处以2012年保本型理财产品为例，说明货币市场利率向理财产品价格的传导。

2012年前11个月商业银行发行了694期3个月期（91天至98天）保本理财产品，按照销售日期计算当日理财产品收益率均值，最后获得包换213个均值的序列，与当日的Shibor、定存利率进行比较，可以发现，3个月期的保本理财收益率与Shibor价格高度相关，特别是进入下半年之后，改变了上半年在Shibor下方的格局，呈现围绕Shibor上下波动的趋势。

人民币理财产品的未来发展趋势

笔者始终认为，人民币理财产品的发展趋势包括两个独立、并行的方向，一是针对高端人群的资产管理业务，产品具有一定的风险，对该类投资的风险，银行本身相对控制力较差。二是针对较为广泛人群的存款替代性业务，无论是哪个方向，都与利率市场化紧密相关，从当前来看，针对广泛人群的存款替代性趋势日益显现，而且，在未来的几年内，理财产品在这个趋势上还有可能得到更大程度的强化。针对少部分高端人群的资产管理业务银行理财产品还有很长的路要走。

具体说来，人民币理财产品近期的发展可能会呈现一下几个特点：

最具“存款替代性产品”特征的银行表内理财将会保持较高水平的发展。金融十二五规划指出：“按照条件成熟程度，通过放开替代性金融产品价格等途径，有序推进利率市场化。”这样的规划是符合利率市场化经验的，比如说美国在Q1条例的管制下，为了绕过存款利率上限和准备金的监管约束，商业银行通过金融创新创设了大额可转让存单（CDs）、可转让提款通知单账户（NOW账户）、超级可转让提款通知单账户（Super NOW账户），以及货币市场存款（MMDA）、货币市场基金（Money Market Found）等存款替代品。同样，日本的存款利率市场化也伴随着大额可转让存单（CDs）和市场利率挂钩型存款账户（MMC）等新存款类型带动存款利率的市场化。这些产品都可以归类为“替代性金融产品”。这些创新产品既是应对利率管制的手段，也在客观上加速了利率市场化的进程，促进了金融市场的发展。

银行表内理财产品具有本金安全、收益水平锁定（保本保收益型产品）、以银行信用为背书等特征，使其在风险方面已经基本具备了存款替代产品的特征。近两年，商业银行在各方面的需求下，发行了大量保本型理财产品，成为商业银行新增存款的重要来源。

在2012年保本型产品大发展的基础上，预计2013年，银行表内理财产品表内理财产品将会形成期限、收益率、流动性要素组合更加丰富的产品体系，当前有部分商业银行推出的开放式或滚动型表内理财产品，已经具备了活期存款或通知存款的特征，该体系中的产品将向当前金融机构一年期以内各种存款产品靠拢，而收益率必定会高于类似的存款产品。

表外银行理财产品投向上将更多的投向债券市场、货币市场，甚至逐渐出现结构化、衍生化的倾向。近20年的发展来看，中国的金融市场中，银行体系依然占据绝对的支配力量，在投资服务提供方面，银行更是具有天然的优势，无论是银信合作、银证合作、银基合作，迅速发展的背后银行的力量清晰可见。以发展时间较长的银信合作来看，信托公司发展走出了银信合作、培育客户与市场、信托专注服务部分细分客户的发展路径。但在范围更广的大众客户服务上，无论是客户资源还是服务能力，都不能与银行相提并论。我们可以推断，在当前利率市场化阶段，金融机构存款利率因受到管制而低于市场价格，投资者寻求更高投资回报的大趋势下，银行理财产品的市场地位将不会弱化，但伴随着近年来银行理财产品的一些不良事件影响，监管当局将会施加更为严格的规制，因此投向相对价格透明、市场公开、风险更加系统化的标准型固定收益类（FICC）金融工具成为商业银行更现实的选择，部分商业银行为增加产品竞争力，通过结构化的设计，重新分配风险、收益，可能会在理财产品市场上初步试水金融工具的衍生化。

中长期理财产品可能会面临较大的发展。从当前利率市场化进程来看，短期收益率曲线初步形成，各方机构的短期投资方向也较为集中，如债券市场、货币市场、票据市场，而中长期利率曲线尚未形成，该类市场空白点较多，同时，投资者的中长期投资需求日益凸显。在短期理财产品发展到比较成熟的情况下，商业银行有可能集中各方面的资源，发挥项目优势，进行项目和理财资金的直接对接。但此类业务由于收益、风险、期限上的特点必然与笔者前述的第一大方向“高端人群的资产管理业务”紧密相关，这一方向的建设、发展与我们的投资文化、银行风险文化、法律环境等各方面因素密不可分，但从长期来看，该趋势具有较大的确定性。

（作者单位：中国建设银行河北分行）