信用债“快牛”行情是否已经终结？

从中期看，经济基本面好转以及下半年通胀回升，令债市各品种在估值上难以体现出较为明朗的前景。

短期内，从当前正/逆回购操作来看，2.50%-4.50%可能是央行对回购资金利率的“指导价”。建议积极利用资金面的波动，在上下限处进行波段操作。

策略上，利用时点和结构不平衡做波段操作以及利用IRS做浮息/定息之间的互转，可以为投资组合带来一定的收益增强。

本轮牛市特点回顾

年初至今短短2个月的时间，债市走出了一波“快牛”行情。表现为无论是利率品种还是信用品种，其收益率在节前均出现一波快速下行的行情。笔者认为，本轮牛市主要体现为资金面行情，其主要特征是：

（一）股债跷跷板因素并不明显

去年12月份至今，股债双强，未体现出明显的跷跷板效应（见图1），表明整体资本市场资金面趋于宽裕，配置行情占据主要地位。这与去年6月份的那波因经济回落而导致的“快牛”行情有明显差别。

（二）主要以信用债为主导

从历史均值看，当前各品种收益率依然处于历史均值以上的水平，持有价值相对较高。但从本轮收益率下行的幅度看，利率品种下行幅度不大，7-10年期收益率变动幅度并不大，且自2月底开始已经有所反弹。但信用品种则相反，市场依然延续较高的热情，市场成交持续火爆，收益率节节向下。

（三）一级市场引导二级市场特征较为明显

一级市场供给稀缺推动了一级半市场的火爆格局。受节前供给稀缺、资金宽裕的影响，在发行之后、上市之前的一级半市场上，AA级以上、国企发行的券有将近20-30BP的收益。

（四）收益率曲线呈陡峭化变动

在估值上，本轮牛市3-5年期品种估值抬升幅度较大。需求较大、收益率下行幅度较快的主要集中在年内到期的短久期品种。从A+至AAA级各评级品种，年内到期收益率大幅下行了40-75BP。如果在这短短两个月的时间内，采取杠杆化操作的话，其估值收益将远远大于3-5年期品种。

（五）信用利差已经低于历史均值

在这波信用债牛市行情中，各评级信用利差明显收窄，AAA及AA级品种的信用利差已经低于历史均值（见图2）。这表明本轮收益率下行并不是由收益率中枢下行所带动，即收益率下行并非源于资金面及经济基本面，而是由供需决定。

笔者认为，推动本轮牛市的主要因素有三个：一是年初暂时性的供需不匹配；二是节前资金面宽裕程度超出市场预期。包括短期流动性调节工具（SLO）的开启以及外汇占款的激增推动了资金面持续宽裕；三是季节性特征的配置需求释放，以及资金价格低位运行推动了机构的杠杆化操作，推动了市场需求维持旺盛。

但是，以上3个因素难以长久延续。从近两个月来看，市场配置需求主要集中在年内到期的高收益品种，当前机构规避估值风险的心理较明显，表明市场对未来走势依然维持谨慎，赚取息差收入是市场主要的盈利模式。

经济及通胀走势展望

对于二季度之后的经济走势，笔者维持弱势复苏的观点。虽然现已出台的1-2月份数据走势并不十分强劲，但笔者认为主要还是受春节等季节性因素的影响，随着3月份之后开工潮的进一步展开，经济复苏的动力将更大，经济反弹在上半年还将持续。但更值得关注的，还是通胀的走势。

2月份，CPI出现一波快速抬升的趋势，这主要是受春节因素影响。但从历年春节前后数据对比，今年节前的食品价格涨幅的确超出了市场预期，在此之前，蔬菜等价格已经连续3个月出现快速回升，这与今年寒冬气候有较大关系，加上去年与今年春节的错位因素，令2月份的CPI同比增速异常突出。

但是，今年春节因素在2月上旬基本已经发酵完，从中下旬开始，食品价格趋于回落（见图3），特别是粮食、食用油、肉禽类、蔬菜类等环比涨幅在节后已经出现明显回落。

从中期来看，笔者对非食品价格能够持续抬升持否定态度。节后原油价格已经出现快速下行，同时市场对QE3提前退出的预期也将对全球大宗商品涨幅产生抑制作用。即便QE3年内不退出，未来美联储减少资产购买量的预期也已基本成为市场共识，美元上涨的预期已经生成，这将抑制大宗商品的货币表现。

3-5月份翘尾低点有望将CPI同比再次拉回到2.5%以下的水平，但不确定性主要集中在6月份之后。近期上调油价、上调铁路货运价格以及房地产价格开始回升的预期预计在未来一段时间内会对国内的非食品价格产生连锁影响，下半年通胀回到3.0%以上的可能性较大。如果房价难以受到抑制，物价通胀与资产泡沫有可能在2014年卷土重来。对于债市而言，无论是经济基本面还是通胀走势，均不利于债市走牛。

未来债券市场预判

（一）广义基金将成为制约信用债走势的首要因素

自2012年以来，信用债需求发生了结构性变化，具体表现为：随着资金脱媒的发展，传统以银行为主导的债券市场投资需求开始减弱，尤其是对信用债的配置比例出现明显下滑。

但另一方面，来自广义基金及理财的信用债需求却呈快速抬升之势。2012年以来，以理财、公募基金、保险为代表的广义型基金类机构成为信用债的需求主力。根据中国银监会的数据，截至2012年9月末，银行理财产品余额达6.73万亿元人民币，较2011年末增长近47%。这表明在这波信用配置潮中，表外理财规模发挥了中流砥柱的作用。在这种大背景下，未来广义基金对信用债的需求，将成为制约整个信用债走势的首要因素。

（二）低评级品种未来的不确定性将趋于加大

笔者认为，对于低评级品种而言，未来的不确定性特别是政策风险，将趋于加大。主要表现在以下几点：

第一，政策面对影子银行体系的监管将支配整体信用品种需求的高低。如果传闻中的“财存比”（理财产品与存款之比）限制真的出台，对于低评级信用品种而言，无疑是最大的利空消息。 1月份召开的2013年全国银行业监管会议明确提出今年监管重点是严控表外业务关联风险，整顿影子银行体系。作为低评级品种主要的需求方，未来政策风险趋于加大。

第二，2013年依然是供给大年，低评级品种将面临更大的供给压力。发行利率指导下限取消，低评级债券融资在传统银行信贷融资中的优势进一步显现，这将加大市场供给的热情。此外，随着“宽财政”下地方政府融资需求以及新型城镇化进程的推进，未来城投等低评级品种供给压力依然较大。

第三，由于低评级品种具有估值的高波动性及与权益类资产的高替代性，其受外部基本面及股债跷跷板效应的影响更大，体现出来的个券走势不确定性更强。

（三）信用市场违约风险不会明显减小

虽然经济环境有所改善，但部分行业如高速公路、钢铁等将面临资金兑付的压力，特别是一些低评级企业，其面临的再融资环境趋于恶化，这将进一步加剧现金流的波动。因此在2013年，不排除诸如超日债等类似信用事件爆发的可能性。

债市投资策略展望

笔者认为，当前债市兼具较高持有收益和较大估值风险的市场属性，令“鸡肋”行情可能在短期内持续。相对于配置时机的选择，更应强调估值上的“防御性”以及持有期收益上的“平衡性”，即估值波动及票息回报应在时间价值上取得相互平衡。在此原则下，笔者对2013年债市的判断是“危中有机”。

策略上，笔者的观点如下：

1.从中期看，经济基本面好转以及下半年通胀回升，令债市各品种在估值上难以体现出较为明朗的前景

虽然早配置早受益原则依然适用，但久期控制仍旧是主要的风险防范手段。

2.配置时点上，拉长久期操作最好选择在下半年

6-7月份将是通胀的阶段性高点，但3-5月份通胀还将维持低位。这意味着短期内，市场还将维持一个较为宽松的资金面及政策面环境，息差交易依然有利可图。但长期而言，特别是下半年，资金面等因素的不确定性趋于增大，估值变动的风险较大。笔者建议尽量将久期控制在3个月以内，一方面规避市场风险，另一方面可利用到期资金在6-7月份通胀高点时建仓。

3.收益率曲线方面，熊市增陡的可能性在增大

1年以内短端受资金面宽松的影响，收益率还将延续低位，但5年以上长端，特别是7-10年期品种在前两个月牛市行情中走势相对偏弱，未来其走势更多地会受到经济基本面制约，笔者判断其估值风险更大。但另一方面，1年以内短端较去年末有较大幅度下行，已经接近阶段性底部，难以有更大的下行空间，投资者不宜对未来的估值收益有过高期望。

4.短期资金面还将维持宽裕，但中期看，资金面有望向“中性”转化

年初外汇占款激增以及银行配置需求的释放，令资金面的宽裕程度远大于市场预期。而央行SLO工具的推出令市场对未来资金维持稳定的信心大增，杠杆化操作成为机构主要配置思路。但春节后央行操作力度开始缩小，从前两周央行突然“撤逆回购”的行为看，未来央行数量型政策有望从“宽松”向“中性”转变。

短期内，央行依然是资金市场的主导者。从当前央行正/逆回购操作来看，2.50%-4.50%可能是央行对回购资金利率的“指导价”。笔者建议，可以积极利用资金面的波动，在上下限处进行波段操作。

中期而言，笔者判断货币政策整体趋于中性，可能将体现为表外资金维稳、表外资产受限的格局，资金在表内、表外流转的可能将受到限制。这意味着股债跷跷板效应将进一步增强，资金在时点上、在结构上的不平衡还将存在。

5.通过利率互换进行波段操作以实现收益增强，依然有利可图

年初至今，基于回购（Repo）的利率互换（IRS）收益率曲线呈陡峭化变动，短端主要受资金面宽松的影响，收益率下降了近40BP，长端方面则受经济基本面滞涨的影响，收益率变动不大（见图4）。笔者认为，IRS收益率曲线已经基本反映出当前经济基本面与资金面的变动情况。

策略上，利用时点和结构不平衡做波段操作以及利用IRS做浮息/定息之间的互转，依然可以为投资组合带来一定的收益增强。如果资金面在时点上不平衡，波段操作依然是首要的盈利策略。从中期看，经济好转的预期较为明朗，笔者预计收益率曲线增陡行情还将持续。

此外，利用IRS做浮/定息套利依然有利可图。当前浮息品种收益率与同期限固息品种收益率基本持平，表明市场对定存利率及资金面预期均较为平稳。笔者建议，积极通过浮/定息债+互换做套保以锁定收益或增强收益；同时，交易账户可根据IRS收益率曲线受经济基本面及资金面的影响进行波段操作。

作者单位：招商银行金融市场部

责任编辑：罗邦敏 刘颖