多层次资本市场体系如何实现

【作者简介】

王健，国家行政学院经济学教研部教授、博导。

研究方向：西方经济学、宏观经济学、政府经济学。

主要著作：《新凯恩斯主义经济学》、《金融体制改革研究》、《WTO规则与政府职能转变》、《中国政府经济学》等。

惠锐，中国人民大学博士研究生。

摘要 完善金融市场体系，紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用来深化资本市场改革，尽快推进证券市场交易制度改革，深化新股发行制度改革，建立健全上市公司强制分红制度，严格退市制度和上市公司股票回购制度等各项制度性改革。发展多层次中国资本市场，建立与GDP世界第二地位相称的现代资本市场，恢复其正向“晴雨表”功能，有利于健全支持实体经济发展的现代金融体系，推进经济结构调整和产业升级、促进经济持续稳定增长。

关键词 金融市场 政府规制 资本市场

中国共产党第十八届三中全会提出：“经济体制改革是全面深化改革的重点”。①深化金融体制改革是经济体制改革中的重要领域，深化金融体制改革的主要任务是“完善金融市场体系”。②

完善金融市场体系，发展多层次中国资本市场，有利于建立一个与世界GDP第二相称的现代资本市场，恢复资本市场的正向“晴雨表”功能，健全支持实体经济发展的现代金融体系，推进经济结构调整和产业升级、增加居民财产性收入和提高抗通货膨胀能力、促进经济持续稳定健康增长。

深化金融体制改革，发展多层次资本市场的重大意义

GDP位居全球第二的中国，迫切需要以世界级资本市场为后盾的国际竞争力和国际定价权。十八届三中全会提出：“适应经济全球化新形势，必须推动对内对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合，促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革”。③为了加快完善“开放型经济体系”，需要完善金融市场体系，发展多层次资本市场。第一，中国GDP已经是世界第二，但是要成为经济强国，需要世界级的资本市场。世界经济体发展经验表明，资本市场和实体经济的协同发展，是一国经济可持续增长的重要动力。回顾美国经济近百年成长史，其之所以能成为世界经济霸主，除了GDP是世界第一，资本市场也是世界第一，左右着国际金融，进而影响国际经济，拥有强大的国际竞争力。自从1989年以后，美国和日本之间的经济差距拉大，就金融方面而言，是日本的资本市场落后于美国。众所周知，尽管美国遭遇了国际金融危机的打击，但是其金融市场仍然是国际金融和国际经济的中心。所谓“美国华尔街打喷嚏，世界经济就感冒”，正是美国资本市场国际地位及其国际竞争力的真实写照。

现代资本市场的发展，既是现代市场经济发展的必要条件，也是现代市场经济发达程度的重要标志。中国与美国、欧洲等发达市场国家的差距主要体现在：美欧国家都拥有高度发达的资本市场；而中国资本市场极端落后。因此，中国必须培育起与GDP世界第二相称的、世界第二大资本市场，才能够拥有真正强大的国际竞争力。

第二，中国优化资源配置和充分利用资源、提高市场竞争力，需要依靠世界第二大资本市场。中国资本市场发展滞后于实体经济，社会资源没有得到充分的利用。发达国家与发展中国家的差距并不在于发达国家投资率更高，而在于发达国家有更高的资本配置效率。美欧国家资本市场发达，资本配置效率高，资本市场能有效地配置社会资源，资金利用率高，因而，经济实力和国际竞争力远远强于发展中国家。与欧美发达国家相比，中国资本市场极度落后，资金利用效率低下。尽管中国储蓄率和投资率都高于发达国家，然而储蓄率高于投资率，换言之，储蓄没有完全转化为投资，资金及与之相关的生产要素都被闲置，没得到充分的利用。

中国培育起世界第二大资本市场，一是可以从微观经济视角优化资源配置，提高市场效率和市场竞争力。资本市场中的股票、债券、股票置换、控股收购等交易方式，为企业规模扩张开辟了新的融资渠道，推动了资产重组和资本集中，实现资本在不同经济部门的优化配置，带动了劳动力、技术和自然资源在实体经济部门之间的优化配置，提高了实体经济的效率。二是强大的资本市场可以将闲置的社会资金都转化为资本并配置于最具效益的行业和企业，提高宏观经济政策效应，充分地利用社会资源，直接提升一个国家经济的综合竞争力。

第三，为了夺得国际贸易定价权，中国需要国际第二大资本市场。在国际市场中，经常遇到“中国买什么，什么贵；中国卖什么，什么便宜”。有人认为，这是跨国公司的阴谋，其实这是公开的阳谋：跨国公司以强大的本国资本市场为后盾，获得国际定价权。

从表面来看，国际贸易产品的市场价格是由国际贸易市场决定的，现货市场供求决定了价格，但实际上，国际贸易中的定价权是由资本市场决定的。由于资本市场落后，中国痛失国际贸易的定价权。当中国要在国际上购买某类产品时，国际卖家就依托本国强大的资本市场，在国际金融市场兴风作浪，在国际期货市场上拉升此类产品的价格，中国就只能以高价购买，如铁矿石、石油等产品；当中国要在国际上出售某类产品时，国际买家也依托本国强大的资本市场，在国际金融市场呼风唤雨，在国际期货市场上打压此类产品的价格，中国就只能以低价出售，如稀土、煤炭等产品。当前积弱积疲的中国资本市场根本无力支持本国企业在国际市场与发达国家企业进行定价权的竞争，只能成为国际价格的被动接受者。

培育世界第二大资本市场，有利于增加消费、扩大内需、治理通货膨胀。当前，中国资本市场发展滞后于实体经济，导致投资出现两难的困境。在全球经济面临滞胀、中国经济增长速度放缓、通胀和房产调控持续的情况下，社会资金投资于实体经济，会出现两重结果：一是社会资金真实地投资于实体，社会生产能力增加，实体经济供给大于需求，导致产能过剩，市场不能出清，库存增加，经济增长速度进一步下滑；二是社会资金投机于实体经济中某些产品，轮番炒作这些产品，出现令人匪夷所思的“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”、“糖高宗”、“油你涨”、“苹什么”、“辣翻天”、“棉花掌”、“房疯涨”、“白菜升”，“向钱葱”等现象，导致实体经济的产品此起彼伏地涨价，通货膨胀持续。因此，中国迫切需要一个繁荣的资本市场，解决社会投资的两难困境。

第一，发挥资本市场投资效应，扩大社会直接融资，以低成本融资缓解企业融资难，增加实体经济投资，实现国民经济持续稳定发展。资本市场投资促进实体经济发展。资本市场投资，是通过证券市场这个直接融资市场，发行企业有价证券取得生产或流通所需的资金，并将这些资金转化为投资、促进实体经济发展的过程。资本市场发展促进实体经济增长的渠道主要为：一是托宾Q值④效应，资本市场发展，股价上升，Q值大于1 ，实体经济投资增加，实体经济增长。二是信息非对称效应，资本市场发展，企业净值增加，减轻了企业贷款的逆向选择和道德风险，拓展了银行贷款渠道，企业贷款增加，投资增加，带动实体经济增长。三是金融加速器效应，在资本市场发展时，企业和居民的信贷可获得性强，融资需求上升，消费和投资增加，实体经济随之扩张。

资本市场发展能提高实体经济的资金融通能力，扩大资本形成的基础，有利于实体经济的资本形成及实体经济增长。通过资本市场的资产证券化，实体经济中的企业可以在证券市场上发行股票、债券等各类有价证券，以直接融资方式筹措资金，低成本地将社会闲置资金转化为投资。直接融资比间接融资更加方便、快捷地实现储蓄向投资的转化。资本市场大大促进了资本的集中，“生产规模惊人地扩大了，个别资本不可能建立的企业出现了”。⑤资本市场为企业拓宽融资渠道、降低融资成本、提高企业经营效益提供了更多的途径，各类企业的发展又带动居民收入增加及社会引致性消费持续增加，促进了实体经济发展。

第二，以资本市场的财富效应，增加消费，促进实体经济发展。资本市场发展创造出巨大的社会财富，其财富效应会刺激消费需求较快增长。资本市场发展后，财富的增加使得人们的消费意愿和实际支出增加，对实体经济的需求增加，实体经济增长速度加快，整体经济增长加速。如果股票价格在短期内较快上升，持有股票的人感觉自己财富迅速增加，消费欲望扩张、消费信心和消费能力增强，消费支出增加，社会总需求扩张，实体经济增长也会加速。如果股市长期稳定发展，居民永久性收入水平提高，收入中消费与储蓄结构改变，消费占收入的比重提高，消费者预见未来收入财富稳定地增长时，必然会增加现期的消费，进而消费持续扩张，促进实体经济增长。

资本市场发展，证券市场规模的扩张，各种类型的从事资本市场的经营机构大幅度地增加，创造了更多新的就业岗位，吸纳了大量人员就业，收入增加，促进消费扩张，实体经济增长。

第三， 资本市场信用效应和心理效应，扩大投资与消费，进而刺激实体经济增长。资本市场信用效应是指，证券市场价格变化对银行信用的扩张和收缩产生巨大的影响。当证券市场价格上升时，银行所持有的证券资产价值上升，银行愿意扩大信贷规模，同时，企业和居民所持证券资产价值上升，银行愿意增加对企业和居民的贷款，从而促进投资和消费。资本市场心理效应，是证券资产价格变化将会影响人们对未来经济的信心，信心变化又会影响投资和消费。资本市场发展，人们对未来的资本市场充满信心，居民会减少储蓄增加消费，企业会增加投资以满足消费者的需要，从而推动实体经济增长。

第四，发展资本市场，能够有效地治理通货膨胀，缓解通货膨胀压力。通货膨胀的本质是纸币的供给较大幅度地超过货币需求。在货币供给基本不变的条件下，增加社会流通领域对货币的需求量，能有效地治理通货膨胀。在控制货币供给的同时，促进资本市场持续健康发展，过剩的流动性向资本市场分流，必然增加社会货币需求，缩小货币供求差距，缓解货币供给大于需求的矛盾，舒纾通货膨胀压力。

培育资本市场，拓宽居民投资渠道，增加居民财产性收入，增强了居民应对通货膨胀的能力。居民财产性收入是增加国民收入的重要手段。发展资本市场，为社会过剩的流动性和居民日益增长的收入提供更多的投资渠道，让居民分享国家经济增长的成果。通过发展资本市场取得财产性收入，有利于培养更多的中产阶层，在有效提高居民消费能力的同时，也提升了居民应对通胀风险的能力。

当前资本市场发展面临的问题及成因

由于目前资本市场管理制度和规制政策不健全，因此，除了上市公司融资（应该称为“圈钱”）功能外，中国资本市场的投资、价值发现、优化配置资源、促进产业升级等功能几乎丧失殆尽，成为名符其实的“赌市”，资本市场也成了宏观经济的反向“晴雨表”。产生这些问题及成因比较多，现举其荦荦大端者如下：

股市低迷，经济中矛盾现象显现。近年来，中国经济连续凯歌高奏，本应该助力经济增长的中国资本市场却与实体经济增长背道而驰，持续低迷的股市成了宏观经济的反向“晴雨表”：2012年A股上证指数以年涨幅为3.17%的成绩位列全球主要股指涨幅倒数第二位，仅仅比深陷欧债危机的西班牙股市（年跌幅5.8%）略强。2013年第一、二、三季度，中国GDP增长分别为7.6%、7.5%和7.8%，前三季度GDP平均增长7.7%而中国A股上证指数为负增长3.05%⑥。与此相比，美国2013年第一、二、三季度GDP增长分别为2.5%、1.9%和2.3%，前三季度GDP增长2.3%而道琼斯指数上涨17.86%。

资本市场成为宏观经济反向“晴雨表”导致经济出现令人费解的矛盾现象：一面是中国GDP增速世界第一，一面是A股熊冠全球；一面是中国实体高速增长，一面是资本市场急速下跌；一面是资本市场缺乏资金，一面是国内社会流动性充裕，货币供给量M2高达97万亿元的天量；一面是社会供给大于需求导致产能过剩，一面是过剩社会流动性在实体经济中投机，轮番炒作产品价格，导致实体经济的产品此起彼伏地涨价，通货膨胀持续。

缺乏分红制度，越来越多的“铁公鸡”导致资本市场投机盛行及价格扭曲。资本市场上的“铁公鸡”，是指那些多年不给股东分红、对投资者吝啬而对公司高管慷慨加薪的上市公司。千万不要以为“铁公鸡”不会下蛋，它下的蛋只有公司高管能够享用，而投资人只能看到却拿不到而已。

越来越多的“铁公鸡”导致证券市场投机盛行，资本市场剧烈波动。“铁公鸡”有利于上市公司在股票证券市场上“圈钱”、有利于提高上市公司高管的收入。面对大量几乎不分红的上市公司，投资者将资金投入资本市场，几乎无法获取股票分红，主要通过股票的差价赚钱。所以，资本市场投资者的一切行为都是围绕股价的波动进行，他们的盈利模式是追涨杀跌，获得投机收益。

投机在资本市场大行其道，资本市场成为“赌市”，资本市场的价格完全扭曲，资本市场投资功能、资源配置功能无以发挥作用，资本市场缺乏长期稳定发展的动力。

资本市场IPO制度导致做空的动能增加，资本市场赌性更浓。资本市场IPO制度导致资本市场做空的动能增加而做多的动能不足、资本市场投资功能弱化且赌性更浓烈。

第一，IPO的三高现象，增加了资本市场赌性。2009年，在暂停9个月之后，新股发行重新开闸了，其制度的各种弊端也开始暴露，最受诟病的就是“高发行价，高超募资金，高比例业绩变脸”的三高现象。

第二，在我国A股市场，现行新股发行网下询价配售的荷式竞价法，是IPO三高现象的重要推手之一。荷式竞价，就是所有中标人的“中标价”都是相同的，它采用的是全体中标人报价的最低价。荷式竞价法易于“推高”中标价，从表面上看，其最大好处就是“价格公平”，即网下与网上实际申购价格完全一样。但其最大缺陷也在于此： 它以全体中标人的最低报价作为网下统一配售的中标价，很显然，高报价者可获得相对较低的中标价配售。因此，为了获得配售机会，几乎所有询价对象都敢于推高报价，结果就会出现十分荒唐的、畸高的发行价。因而，导致IPO出现了“三高”现象，保护了发行者权益⑦，同时却损害了二级市场投资者利益。

股指期货加剧了资本市场投机性，导致资本市场成为反向“晴雨表”。在股指期货出台之前，投资者主要依靠做多获利，股指期货正式推出后，投资者做空也能获利，因而，股指期货放大了股市下跌幅度。2010年4月16日，沪深300股票指数期货合约上市，标志着中国资本市场从此告别了只能依靠股价上涨来盈利的单边市。但是，在股指期货推出后，它套期保值、价值发现、稳定性功能在中国资本市场没有得到体现，资本市场暴跌，股票价格极度扭曲，资本市场负面效应，如赌博功能、投机功能、上下震动功能等反而凸显。资本市场投资功能、价格发现功能和资源配置功能等基本功能几乎丧失殆尽。

尤其是证券市场中的资本市场现货与股指期货市场的非对称交易制度，已经成为高悬于资本市场的“达摩克利斯之剑”。证券市场交易制度非对称性是指：股指期货市场的交易制度是T+0，而股票现货市场的交易制度是T+1；股票现货市场交易没有杠杆，而股指期货市场交易至少有1︰7的杠杆。2013年8月光大证券公司“乌龙指”事件的操纵者，正是利用了股市现货市场与股指期货市场的不对称交易制度，损害了股市其他投资者利益。此制度不改，光大证券公司“乌龙指”之类的事件还可能在中国A股市场上重演。

近年来，每每资本市场反弹，都受到高悬于资本市场“达摩克利斯之剑”的威胁，A股做空容易做多难，资本市场反弹困难重重，资本市场下跌易如反掌，持续跌跌不休；每次资本市场反弹，A股指数都低于上一次反弹的指数；每次下跌，A股指数也低于上一次下跌的指数；每次投资者们遇到的资本市场小幅反弹时，都仅仅是昙花一现，反弹持续时间很短暂，迎接投资者们的是较长时间的阴跌；每当投资者开始憧憬牛市来临之际，资本市场就开始动荡，由反弹转为下跌，形成资本市场一波又一波的下跌浪潮。总之，非对称交易制度不改，颤颤巍巍的资本市场好景如同春寒一样，是靠不住的，点燃投资者希望的小行情来也匆匆去也匆匆，资本市场大盘会重新陷入了阴跌。

以深化改革振兴资本市场

加强政府微观规制，将中国资本市场培育为国际第二，不能亦步亦趋跟在发达国家后已被实践证明是错误的资本市场监管理论和政策后蹒跚学步，需要根据十八届三中全会提出的：“建立公平开放透明的市场规则，完善主要由市场决定价格的机制”⑧的要求，紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化资本市场改革，从中国资本市场实际出发，审时度势、因地制宜改革资本市场制度，完善资本市场政策。

改革股票市场与股指期货市场不对称的交易制度，建立对称性交易制度。将证券市场非对称交易制度改为对称交易制度，移除高悬于资本市场复苏之上的“达摩克利斯之剑”，迫在眉睫：一是由于现行的非对称交易制度导致做空容易做多艰难，因而，资本市场会继续在振荡中下行，或者在低位徘徊，政府管理部门和资本市场投资者们盼望资本市场复苏的良好愿望都会灰飞烟灭，资本市场继续成为“猎杀“普通百姓财富的“丛林”。二是非对称交易制度不改，新股发行、上市公司分红、上市公司治理、上市公司退出等制度改革必然步履维艰，无论是养老金和住房公积金，还是其他资金入市，都是有去无回。三是不改革非对称交易制度，无法恢复和发展资本市场，也消磨了政府的公信力。

政府证监规制部门应该将非对称交易规则改为对称交易规则：要么股指期货与国际惯例接轨，仍然为T+0，则股市现货市场交易规则从T+1改为T+0；要么股市现货市场交易规则不变，仍然为T+1，股指期货交易规则与国内惯例一致，从现行的T+0改为T+1。同时，股指期货市场与股市现货市场交易杠杆要对称：要么股指期货与国际惯例接轨，交易资金维持现有的杠杆率、继续保证金交易制度，则股市现货市场交易资金也可以有同样的杠杆率、也实行保证金交易制度；要么股市现货市场交易规则不变，股指期货交易规则与国内惯例接轨，将现行的杠杆率1︰7改为1︰1。

停止资本市场做空交易。如果下定决心恢复资本市场基本功能、发展资本市场，政府证监规制部门应立即停止资本市场做空机制：一是立即停止股指期货市场的做空机制，停止股指期货挂空单合约的交易，勒住股指期货做空的缰绳。二是立即停止股市现货市场做空机制，停止资本市场融券业务。

深化新股发行制度改革。政府证券规制部门应转变理念，从侧重保护发行者利益转向发行者利益与投资者利益的平衡出发，改革IPO网下询价制度，将现行的“荷式竞价”改换为“美国式竞价”。美式竞价法有利于“做低”网下中标价，进而“做低”网上申购价格，能有效消除IPO严重超募的现象。在美式竞价中，每个中标人的“中标价”就是各自的实际报价，也就是说，中标人的“中标价”各不相同、有高有低，高报价者高价认购、低报价者低价认购，这样，新股上市的市盈率会下降，有利于保护投资者权益。⑨

建立强制分红制度。建立上市公司强制分红制度，减少和消弥“铁公鸡”，资本市场投资者通过持有股票就可以获得稳定的投资收益，从根本上改变了股市频繁地买卖股票盈利的模式，资本市场就会逐渐地稳定。

证监会应在完善《上海证券交易所上市公司现金分红指引》的基础上，作出上市公司强制分红规定：上市公司每年利润的现金分红应该高于同期银行存款利率2%～3%，每年现金分红截止期为5月31日。举凡每年6月1日仍然对上年利润不进行现金分红的上市公司，由证监会或两个交易所（上交所与深交所）强制执行将上市公司全年利润的一半用于股民分红，股息应该高于同期银行利率，并由税务部门征收其全年利润10%的利润税，证券监督管理部门征收等量的罚没款；举凡不分红的上市公司，所有高管都不能加薪和发奖金。

严格退市制度，增加股票回购，限制大小非解禁。制定上市公司退出市场标准和条件及保护持股者利益的制度，尽快实行保护投资者利益的退市制度。

增加股票回购。股市暴跌时，规定上市公司必须回购股票，可以有效减少资本市场的供给，增加资本市场的需求，提振资本市场信心，稳定资本市场。

限制大小非解禁制度有利于稳定资本市场，把单一股东能减持的股票数量跟该股票上个月价格波动挂钩：如果该股票上个月的收盘价低于前个月的收盘价（即该股票上个月价格下跌了），则不允许持有该股票股东进行减持；如果该股票上个月的收盘价高于前个月的收盘价，可以根据股价涨幅情况同比例地核定股东可减持解禁的股票数量。

注释

新华社《18届三中全会部署15方面改革（公报全文）》，新华网，2013-11-12。

Q值定义为企业的市场价值除以资本的重置成本，企业的市场价值是股票价格与总股本的乘积。这样Q值的变动就将金融市场变动与实体经济活动紧密联系起来。如果Q值大于1，企业市场价值高于其资本市场重置成本，资本市场股票价格比较高，企业发行股票所得高于他们购买设备等投资品的成本，投资支出增加。如果Q值小于1，企业的市场价值低于其资本的重置成本，企业不会购置投资品，投资萎缩，实体经济产出下降。

[德]马克思：《资本论》（第3卷），北京：人民出版社，1975年，第493页。

中国A股上证指数2012年12月31日和2013年9月30日分别为2236点和2168点，下跌3.05%；美国道琼斯指数2012年12月31日和2013年9月30日分别为12938点和15249点，上涨17.86%。资料来源：新浪财经，2013-10-25。

董登新：“A股存量发行只能与美式竞价法匹配”，新浪博客文章，2012-02-07。

责 编∕杨昀赟