“大航海时代”的市值管理

茅台“腰斩”、乐视“癫狂”、中概股集体遭遇“猎杀季”……新经济转型带来的巨大阵痛正在颠覆传统的管理思维

茅台“腰斩”、乐视“癫狂”、中概股集体遭遇“猎杀季”……新经济转型带来的巨大阵痛正在颠覆传统的管理思维。在狂飙突进的资本狂欢和随波逐流的“鸵鸟式生存”冰火两极之间，如何穿越资本和产业的牛熊周期，发现并拥抱市值管理的蔚蓝新世界？

一、当市值管理成为需要

2013年以来，昔日风光无限的贵州茅台跌落神坛，不到一年股价接近“腰斩”，跌至最低点时蒸发掉1315亿元市值，而其所在的遵义市2012年生产总值也不过1344亿元。茅台的走熊，最直接的因素是众所周知的行业背景变化带来的高端白酒业的整体业绩下滑，但股价下跌如此惨烈，却与其管理层的应对失策有着很大关系。在股价一路走低的过程中，贵州茅台管理层没有从市值管理层面做出必要的回应，没有让广大投资者看到茅台管理层维护公司股价的决心，在半年报披露引发股价连续大跌后，贵州茅台大股东也只拿出了增持不到0.04%股份的方案，仅具有“象征性”意义。管理层这种无所作为任由二级市场股价“随机游走”的态度，最终酿成了上千亿元市值“消失”的苦酒。

贵州茅台事件凸显了上市公司加强市值管理的紧迫性，这一问题在2011年中概股集体被海外做空势力猎杀事件中表现的更为突出。在浑水、香橼等国外调查平台连续发布多份质疑报告后，多家美股中概上市公司股价大跌，40多家中概上市公司被迫退市或停牌，而中概股板块将近四分之一的公司遭到不同程度的财务质疑，整个中概股板块风声鹤唳，陷入了史无前例的危机。美国投资者对中国公司抱着“宁可错杀，不可轻信”的心态，一有风吹草动，无论是“确有其事”还是“空穴来风”，立马闪躲，唯恐避之不及。从2011年5月到2012年5月，中概股指数下跌了47.31%，而同期纳斯达克综合指数则上涨了6.95%。

中概股被集体猎杀的惨剧真的无法避免？不可否认，确实有一部分中概股存在着财务造假、欺诈上市等一系列不规范的问题，这也是所有证券市场普遍存在的问题，但是像新东方、网易等这样的绩优公司也惨遭牵连，则说明美国投资者对中概股普遍缺乏信任。究其原因，除了证券制度、文化差异、会计准则等让美国投资者难以理解中概股上市公司外，更重要的是中概股上市公司市值管理观念的缺乏。这些中概股公司欠缺市值管理的思维，难以将公司经营的现状和战略意图准确传达给投资者，自然造成了美国投资者对中概股公司信任度不高。曾供职于微软、亚马逊、谷歌等多家公司的兰亭集势（NYSE：LITB）创始人及CEO郭去疾曾表示，“最重要不是和投资人讲故事，而是需要解决两件事情：一是让投资人觉得你可以被信任，什么事情都坦率沟通；二是让投资人觉得你有潜力，能够持续发展。”这里面体现的就是市值管理的思维。

上述事件充分说明，市值管理对于我国大部分上市公司管理层来说依然是一个比较陌生的理念，它的产生机理和运作模式值得引起高度关注。

市值管理管什么？它从公司战略出发，力图建立一种长效机制，充分利用不同资本市场工具、投资者关系媒介等手段，通过资本市场的反应和反馈，在平衡公司短期战略和长期战略中，寻求公司长期价值的最大化。市值管理是中国资本市场告别股权分置、进入全流通时代以后，上市公司长期战略定位的必然产物。在全流通时代，公司市值取代净资产成为上市公司价值衡量的主要手段，尤其是随着中国职业经理人制度的逐渐普及，公司市值更是成为职业经理人业绩考核的主要指标。围绕着市值，上市公司管理扩展到从开始的目标导向-利润-市值-商业模式的优化，从内在价值的打造到市场价值的实现，从内生性能力的增强到外延式发展的完成，从收购与兼并到增减持与回购，从媒介关系管理到投资者关系管理等一系列层面。

二、A股市值管理乱象

2013年9月30日，乐视网发布公告称，拟以9亿元的价格、现金和发行股份相结合的方式购买花儿影视100%的股权，此举引发市场“吐槽”——花儿影视作为一家仅靠《甄嬛传》一炮而红，资产总额2.23亿元，净资产仅为1.06亿元，上半年净利润6017万元的不大的影视公司，何以并购的市盈率高达14.96倍，市净率高达8.49倍？

事实上，乐视网并购花儿影视是近期A股市场并购重组渐入“癫狂”状态的真实写照。根据统计，从2012年6月到2013年9月，中国A股市场正在进行、已经完成、失败的资产重组事件共计1183项，涉及863家上市公司，超过1/3的公司有资产重组动作，涉及资产金额8162.49亿元。而很多公司的并购开始脱离商业并购本质，市场很多并购都是为了推高股价，公司并购彻底沦为大股东操纵市值的工具。

例如掌趣科技（300315.SZ），短短半年内连续并购了3家游戏公司，资金使用总额达到了33.6亿元，同期股价也连续暴涨，从2012年12月3日到2013年10月16日，市值增长了3.21倍。而在公司市值暴增之后，包括杨闿、公司董事、副总经理邓攀以及华谊兄弟等一众首发股东大幅度减持，累计套现金额高达5.37亿元，位居同期创业板公司减持榜榜首。类似的案例在当前正火的传媒娱乐板块俯拾即是，像10个月涨10倍的两市第一妖股中青宝、年内涨幅动辄几倍的光线传媒、华谊兄弟、华策影视等等，揭示出国内很多上市公司为了追求市值管理的短期利益，大量滥用市值管理工具，包括资产注入、整体上市、并购重组、大比例送股等，有一些公司不考虑自身经营情况，刻意创造市场追捧的题材概念，投市场所好，甚至操纵自身股价。这对于上市公司未来的发展无疑的有百害而无一利，是在严重“透支”上市公司未来的发展，鸡犬升天之后常常紧跟着的就是一地鸡毛。

从更深层的维度看，尽管我国经济一直保持快速发展，但是股票市场的走势却饱受诟病，“晴雨表”功能基本失灵，究其原因，很重要的一点是中国经济的发展方式难以与股票市场的发展本质相切合。在30多年的发展中，我国经济增长主要处于量化扩张阶段，通过资本投入和出口推动，主要体现在数量增长方面。表现在股市中，上市公司刻意追求公司营收规模的增长，甚至不惜牺牲经营效率和公司利润，上市公司客观上成了很多公司的融资平台，直接导致公司经营实体和上市实体脱节，股市成了很多公司融资的“抽水机”。最典型的莫过于近年来“勤于融资而懒于分红”的京东方A（000725.SZ），从2001年上市至今，京东方A累计融资268.07亿元（首发上市融资10.08亿元，增发融资257.99亿元），而累计分红仅为1.89亿元；公司常年处于盈亏线上，一直没有实现稳定的经营和投资回报。更普遍的是，为了刺激股价的上涨，国内上市公司没有原则的并购，不计效益的扩张，盲目多元化，寻求业务规模的扩大，这也是A股兼并重组概念长盛不衰的主要原因之一。

正如索罗斯所言，“（中国）股市并没有随着整体经济的发展而上涨，这并不奇怪，因为那种增长事实上伴随着利润的缺乏。而股票市场总体来说是反映利润的增长，而非产出的增长”，一语道破了中国股市长期难以反映经济增长的本质原因。而随着经济结构调整和优化，经济增长更强调质量，投资者对上市公司盈利能力、投资效率将更加看重，整体资本市场取向将从追求上市公司营收规模最大化向整体价值最大化转变。从一定意义上，市值管理不再仅是公司实现价值的方式，而是上市公司市值（价值）创造、市值（价值）经营和市值（价值）实现的整体战略体系的定位。

三、玩转市值管理

市值管理是一个系统工程，是上市公司实现市值（价值）最大化的工具，是以上市公司基本经营能力和真实价值为基础进行的主动性市值维护。从战略角度确立市值管理的地位，意味着市值管理贯穿了公司经营战略、产业周期的全程。在公司市值严重脱离公司实际价值的情况下，市值管理要求上市公司通过一系列的资本手段、投资者战略沟通等，将市值维持在能充分反映公司实际价值水平上，防止股价的过度波动。

具体而言，当公司估值偏高时，通过增发配股、减持股份、分拆公司和资产剥离等，平抑公司股价的过快增长，并合理利用公司估值高估为后期的发展蓄力。当公司估值偏低时，通过股份回购、股份增持、股权激励、收购兼并等，坚定投资者对公司发展经营的信心，从而与投资者共同成长。

近年来，随着创新融资工具的不断推出，如定向增发、整体上市、资产注入、吸收合并、借壳上市、融资融券等，加之相关期货交易规则日益完善，国内上市公司的市值管理手段进一步丰富与完善。

【实证案例】三一重工VS中联重科

在市值管理方面，三一重工（600031.SH）为国内上市公司提供了良好的借鉴作用。作为4家股权分置改革试点企业之一，公司积极探索建立并卓有成效地推行了市值管理的系统工程：通过提高企业经营能力，实现企业经营价值的提升，为其市值管理奠定了价值基础，从而实现价值创造；通过公益事业提高其品牌美誉度；通过信息披露和社会舆论引导实现与投资者良好沟通，从而实现了实体经营与虚拟价值的良好互动。三一重工相对完善的市值管理取得了良好的效果，实现了公司价值的不断增长。在上市期间，公司累计融资39.45亿元（首发融资9.34亿元，两次增发融资30.11亿元），而累积分红总额为56.38亿元。上市后随着销售收入和利润快速增长，公司市值也一路攀升，市值最高时接近1500亿元，相比上市初期的市值（37亿元）增长了近40倍，截至2013年10月18日，三一重工的市值为573亿元，依然是中国工程机械行业市值最大的上市公司，在民营上市公司中也名列前茅。

相比三一重工，同为机械股龙头的中联重科（000157.SH；1157.HK）在制定市值管理战略方面则比较落后，而直接导致的后果是，尽管两家公司的经营规模和经营效益同样优秀，但是估值差异却非常大。尽管由于周期性因素机械行业集体走弱，但是同期三一重工在估值方面明显高于中联重科。截至2013年10月18日，三一重工的市盈率为10.75倍，市净率为2.64倍，而中联重科市盈率为7.55倍，市净率为1.10倍。

随着资本市场的发展，上市公司“闭门造车”式经营思路已经落后，“酒香不怕巷子深”已然成为了过去时。诚如巴菲特所言，“在股市中，聪明人在开始时做的事情，傻子在结束时做”。上市公司尤其是走出国门的中概股上市公司，应当积极主动建立市值管理的战略，通过自身的经营管理，以及良好的信息披露制度，积极创造公司内在投资价值，提高自身的透明度和诚信度，从而增强投资者对公司的信任，让投资者与公司共同成长，实现公司长期价值和投资者利益的最大化，这是确保上市公司长期发展的根本。（《中国证券期货》编辑 李军）