母子公司治理研究脉络梳理与演进趋势探析

方 政，徐向艺

（山东大学管理学院，山东济南250100）

一、引 言

自La Porta等（1999）实证研究指出全球大部分上市公司都隶属于企业集团，且呈现复杂的股权结构以来，越来越多的学者开始关注企业集团治理问题。本文以最典型的企业集团——股权呈金字塔形的母子公司——为研究对象，对母子公司治理研究现状进行了深入剖析。通过梳理国外相关研究，我们发现该领域的研究主要集中在母子公司间自上而下的单向治理问题上，而忽略了以母子公司互动为核心的双向治理问题，如母公司基于控制权收益的道德风险、母子公司间的讨价还价等问题。近年来，随着行为经济学的发展，母子公司治理研究开始关注子公司在母子公司治理方面的能动性，单向治理研究开始向双向治理研究演进。双向治理研究拓宽了母子公司治理研究的范畴，同时也为复杂的企业集团治理进行了有益的理论探索。

二、母子公司单向治理研究评述

国外学者运用不同理论研究了母子公司这种企业组织形式的成因及治理问题，但并没有得出一致的结论。有学者（如Claessens等，2006；Dow等，2009；Peng等，2011）甚至研究发现，股权结构呈金字塔形的控股集团同时存在积极和消极两种治理效应。本文按照治理效应（积极效应和消极效应）和治理范围（母子公司整体治理或者子公司个体治理）两个维度，把现有的母子公司治理研究细分为积极治理效应内生、积极治理效应外生、消极治理效应内生、消极治理效应外生等四个研究视角（参见图1）。其中，内生视角把母子公司视为一个整体，认为治理效应内生于母子公司之间，关注母子公司整体绩效的提升；而外生视角则把母公司与子公司作为两个独立的个体，认为治理效应由母公司外生作用于子公司，主要关注母公司对子公司的影响。

图1 母子公司单向治理研究视角分类

（一）积极治理效应内生视角

积极治理效应内生视角主要着眼于母子公司整体治理效应，即母子公司具体的治理行为是否有助于母子公司整体利益水平的提升。学者们基于交易费用理论完成的相关研究得出了基本一致的结论，认为母子公司这种企业组织形式具有“内部市场替代”功能，能够有效应对市场失灵问题，即母子公司是一种替代市场的组织形式，可用于规避由市场失灵导致的资本、劳动和管理低效率问题（Khanna，2000）。

许多学者不仅验证了“内部市场替代”假说，而且还提供了来自于不同国家的经验证据，从而大大提高了该假说的适用性。具体而言，Claessens等（2000）采用印度尼西亚、日本、韩国、中国香港等九个东亚国家和地区1996年的数据研究发现：在这些国家和地区的公司里，母公司通过金字塔形股权结构和交叉持股来加强对子公司的控制，因此，其表决权大于其正式的现金流权；而且，所有这些都对控股股东侵占中小股东利益的能力和动机产生重要影响。Faccio等（2002）采用欧洲大陆13国1996～1999年的数据研究发现：尽管家族控制是这些国家比较常见的母子公司控制形式，但控制权与现金流权分离的问题并不严重。为了提高研究结论的适用性，Lin 等（2012）综合运用以上两项研究22个相关国家和地区3056家公司作为样本，对相关数据（1998～2006年）进行了多元回归分析，结果发现：在子公司现金流权与控制权两权分离的情况下，实际控制人能凭借企业集团的信誉，从地理位置相近或者相关产业借贷经验丰富的银行组成的贷款银团那里获得融资。还有学者（如Andres 等，2008；Haas 等，2010）以跨国银行集团为样本研究发现：跨国银行集团常常通过内部协调来方便和优化资本转移，从而证实了它们以集团内部市场来替代外部市场的倾向。另有学者采用不同国家数据完成的实证研究，从不同的侧面支持了母子公司“内部市场替代”假说。例如，Dow 等（2009）采用日本企业集团1987～2001年的数据研究发现：在信贷压力增大的宏观经济环境下（1991年之后），由母公司提供信用担保的子公司具有较强的应变能力；Cheong等（2010）考察了韩国公平交易委员会圈定的30家韩国最大的企业集团，结果表明母公司能够为自己旗下的子公司营造便利的融资环境和发展空间；Manos等（2007）比较分析了印度4506家独立上市公司和2042家隶属于某一企业集团的上市公司，结果表明后者的财务杠杆比率较高，融资空间也较大。

（二）积极治理效应外生视角

积极治理效应外生视角以子公司利益为出发点，认为母公司行为外生作用于子公司，并主要关注母公司对子公司产生的正面作用或积极治理效应，该视角的研究通常把资源依赖理论作为自己的理论基础。资源依赖理论关注组织之间的相互关系，认为外部环境是组织的重要资源来源。致力于母子公司治理问题研究的学者基于资源依赖理论研究了母子公司之间的资源依赖关系，认为子公司（尤其是陷入困境的子公司）通过与母公司的互动和协同，能够获取母公司的资源支持，实现资源整合，并创造有利的竞争环境。Chang 等（2000）较早就关注企业集团内部母子公司之间的“支持”（propping）行为，并且研究发现企业集团出于保证整体利益的需要，有可能对陷入困境的子公司实施救济或提供援助。Friedman 等（2003）则最先为企业集团的支持行为提供了实证证据：陷入困境的子公司能够取得高额贷款就是母公司支持行为的具体表现。近年来，许多学者还利用不同国家的样本进行了研究，为企业集团的支持行为提供了经验证据，而且证明在宏观经济不景气时母公司支持行为的作用就更加显著。例如，Gonenc等（2008）以1991～2003年的土耳其母子公司为研究样本，不仅证实了支持行为的存在，而且还发现在1991～1999年经济“低度负增长”时期母公司对子公司明显采取了支持行为；Peng等（2011）基于中国上市公司的研究表明，某些母公司倾向于通过关联交易来支持上市公司，而且在经济状况欠佳时尤为明显；Dow 等（2009）以及Cheong等（2010）对日本、韩国的研究也表明：虽然平时母公司会对子公司实施掏空行为，但在宏观经济不景气时期会对子公司提供支持。

（三）消极治理效应内生视角

消极治理效应内生视角主要基于第二类代理问题，从母子公司整体利益出发来考察母公司的治理行为可能对子公司利益造成的侵害，并且认为母公司的治理行为有可能产生消极效应，而不能提升母子公司的整体利益。具体而言，基于消极治理效应内生视角的研究主要根据廉价现金流假说和有效市场假说，从转移风险引发的过度投资以及转移资源导致的市场价值贬损两个方面来验证了母公司治理行为对子公司产生的消极效应。

1.过度投资。按照廉价现金流假说，企业内部现金流充裕，会导致现金价值下降，或者说导致廉价现金流，因而容易引发过度投资。有学者结合风险转嫁假说，运用廉价现金流假说来考察母子公司治理问题，认为母公司在自身扩张冲动的驱使下会把子公司的现金流投到高风险项目上。例如，Wei等（2008）选取东南亚金融危机发生前（1991～1996年）香港、韩国、马来西亚等八个东亚新兴经济体为样本，将控制权与现金流权分离程度引入分析框架，考察了实际控制人对子公司投资水平的影响，结果发现：随着现金流权与控制权分离程度的提升，子公司的投资—现金流敏感度也相应提高，进而引发过度投资行为。可见，Wei等（2008）的这项研究证实了自由现金流假说。

2.市场价值贬损。还有学者基于代理理论，运用有效市场假说和信号理论来研究母子公司治理问题，结果发现：母子公司间滥用关联交易，会向外界发送“资源转移不合理”的信号，从而导致市场对公司做出负面评价，进而导致公司市场价值贬损。具体而言，George等（2008）利用1998～2000年的数据，对印度476 家独立上市公司和368家非独立上市公司进行了比较研究，结果发现母公司的不当利润分配行为容易导致市场低估子公司的价值；Marisetty 等（2010）以印度1990～2004年间的IPO 公司为样本，研究发现隶属于某母公司的上市公司股价被低估的程度要比独立上市公司严重，而且长期绩效一般都是负值；Bennedsen等（2010）在考察了欧盟国家4096 家上市公司后发现母公司或者实际控制人现金流权较小的上市公司普遍存在“股价被低估”的现象，而且这一现象在投资者保护水平较高的国家显得更加严重；Lei等（2011）以181 家在中国香港上市的内地子公司为样本，以托宾Q 值、账面价值和累计异常收益率（CAR）为企业价值评判标准，实证考察了母子公司关联交易对子公司市场价值的影响，结果发现母子公司之间的关联交易会显著降低子公司的市场价值，但完善的信息披露制度能够显著弱化这一负向关系。

（四）消极治理效应外生视角

消极治理效应外生视角从子公司的利益出发，着重关注由实际控制人寻租所导致的子公司利益损失，或者说实际控制人的“掏空”行为对子公司利益的影响（Johnson 等，2000）。由于实际控制人与中小股东利益并不一致，在投资者尤其是中小投资者保护尚不完善的情况下，子公司实际控制人很容易实施“掏空”行为，具体体现为自我交易、实际控制人与子公司高管合谋、借助财务杠杆来剥夺子公司等。

1.自我交易。“自我交易”是指实际控制人（经理人或／和控股股东）与有着直接或间接重大财产利益关系的经营实体发生的交易。实际控制人通过自我交易利用职权实施“自肥式”财富转移（Djankov等，2008）。在公司治理实践中，自我交易有多种表现形式，如过高的高管薪酬、过度投资、关联交易等（Shleifer 等，1997）。Azofra 等（2011）利用1996～2004年的数据，对西班牙80家商业银行进行了研究，结果表明确实存在实际控制人通过自我交易进行跨领域信贷转移的现象，并且导致商业银行绩效水平下降。

2.实际控制人与子公司高管合谋。在某些特殊情形下，可能出现委托代理签约双方是同一主体（如控股股东）的情况，这样就会导致代理人与代理人之间的合谋，即两权形式上的分离而实际上的重合①。在母子公司治理框架下，子公司的代理人与实际控制人之间就有可能出现两权形式分离和实际重合的情况，并通过合谋侵害子公司和中小股东的利益。Wang等（2011）采用中国上市公司1999～2005年的面板数据实证检验了上市公司高管薪酬—业绩敏感度的影响，结果显示：控股股东挪用公司资源谋取私利的上市公司高管薪酬—业绩敏感度低于其他上市公司。究其原因，大量的掏空性交易降低了公司业绩以及控股股东对管理层实施绩效薪酬计划的要求，而且大大超越了管理层的控制能力，从而导致绩效指标无法客观反映管理层的努力，也无法用于确定管理层薪酬。Francisco（2009）在考察了智利157家非金融类上市公司后发现：在现金流权较小的情况下，实际控制人更倾向于提升子公司董事与高管的薪酬水平，而不是提升股利水平。这说明实际控制人因现金流权较小而承担较低水平的风险，进而倾向于提升子公司董事与高管薪酬水平，以便赢得他们的支持，而不是与股东分享收益。

3.借助财务杠杆和盈余管理来“掏空”子公司。现有研究也关注财务方面的治理问题，从以下两个方面对实际控制人的控制权私利进行了研究。首先，采用子公司担保或者抵押等方式转移子公司的资产（即所谓的“掏空”），从而增加子公司的财务风险水平与融资成本。学者们基于代理理论实证检验了“掏空”问题。例如，Bany－Ariffin等（2010）考察了马来西亚上市公司，结果证实了母公司通过债务融资“掏空”子公司现象的存在，并利用盈余管理向外界释放积极信号，从而攫取市场溢价。部分学者结合信号理论和有效市场假说对上述问题进行了研究，如Aharony等（2010）研究中国IPO 公司发现：在IPO 之前，关联交易被投机性地用于调高公司盈余；而在IPO 以后，这种行为又被掏空机会预期所驱动，如利用上市公司中小股东的经济资源来为母公司谋利。Lin等（2011）采用新加坡以及我国香港和台湾等22个国家和地区1996～2008年的面板数据研究了母子公司框架下的子公司财务风险问题，结果表明：由于终极控制人的“掏空”行为，隶属某一母公司的上市公司债务融资成本显著高于没有这种隶属关系的上市公司。Paligorova等（2012）也研究发现，隶属某一母公司的上市公司与没有这种隶属关系的上市公司相比，前者的财务杠杆比率明显较高，原因主要在于终极控制人对上市子公司实施了“掏空”行为。

（五）单向治理研究评价

在以上文献回顾的基础上，现根据治理效应和治理范围两个维度，对基于不同视角的母公司单向治理研究进行总结和比较（参见表1）。

表1 母子公司单向治理不同视角研究比较

如表1所示，虽然学者们基于不同视角对母子公司治理问题进行了研究，但现有的母子公司治理研究大多采取单边主义，基本上都是从母公司的角度来研究母公司对子公司实施的行为及其后果，而忽略了子公司在母子公司治理关系中的主观能动性。因此，严格地说，这些研究是“母公司治理研究”，而不是“母子公司治理研究”。这是现有相关研究的一个严重缺陷：从母公司单向治理的视角出发，关注母公司的单向治理行为对母子公司整体或者子公司的影响。

据笔者分析，造成这种研究状况的原因主要有两个。首先，代理理论作为公司治理研究的主要基础理论，就是采取了委托人如何治理代理人的单边主义治理观。具体而言，代理理论的单边主义倾向主要表现为：假定委托人与代理人之间是一种单向契约关系，代理人只能被动接受，没有讨价还价的空间，而忽视了委托人与代理人之间的互动性（冯根福等，2012）。在母子公司治理情境下，基于代理理论的母子公司治理研究关注的是，母子公司框架下的控制链延伸可能会导致由代理人或者子公司的内部人控制引发的效率损失问题，因此把母子公司治理定格为母公司对子公司实施的自上而下的治理，而没有把作为委托人的母公司基于控制权私利的道德风险问题纳入研究框架。其次，片面迎合母子公司治理实践的需要，从而导致聚焦于母公司治理行为的母子公司治理研究。随着母子公司现象的日益普遍，母公司越来越希望通过公司治理来提升母子公司的整体效率。因此，现有相关研究便同时关注母公司的控制强度和效率问题，从而导致母子公司治理研究成了“母公司治理研究”。母公司按出资额对子公司承担有限责任的原则，虽然能够帮助母公司在一定程度上避免由控制链延伸而导致的潜在效率损失问题，但却容易产生源于“权责不对等”的母公司“越位”问题，即母公司越位实施“掏空”行为来侵害子公司的利益。由此可见，母子公司治理研究绝不能忽视处于从属地位的子公司的自主性和自我保护问题。

由上可见，母子公司治理研究亟须引入全新的视角，以克服单边主义治理研究的不足。因此，严格意义上的母子公司治理研究一方面要突破传统代理理论的束缚，把母子公司间的互动性和母公司的道德风险纳入研究框架，另一方面要按照权责对等原则关注母子公司之间的权利和义务对等问题。也就是说，严格意义上的母子公司治理研究应该从只关注母公司治理的单边主义转变为同时关注母公司和子公司行为及其互动性的双边主义。

三、母子公司治理研究的演进趋势：从单向治理到双向治理

Hart（2009）把行为经济学原理引入契约理论，承认缔约双方的能动性，并且放松了关于契约双方不能讨价还价的假设。此后，有关母子公司治理的研究开始关注子公司的能动性，从强调母子公司互动的全新视角来审视母子公司治理问题，从单向治理观转向了双向治理观。

（一）母子公司双向治理研究：行为经济学的引入

行为经济学认为，个体存在感知、价值判断等方面的差异，一方面表现出自利倾向，即在判断过程中优先考虑自己的利益得失，难以容忍“损己利人”；另一方面又会表现出互惠倾向，即在自身利益得到保证以后有追求互惠的利他动机。Hart（2009）率先把行为经济学关于以上个体差异的观点引入新古典分析框架，提出了参照点契约（contract as a reference point）理论。根据参照点契约理论，契约不再是可以完全预设的，而只能为契约双方提供一个符合双方预期的参照点，为双方提供议价空间，允许双方就自身利益进行讨价还价。如果契约方觉得契约规定有利于自身利益的实现，那么就会尽力履行契约；如果契约方觉得契约规定难以保证自身利益的实现，那么就会消极履约甚至违约（徐细雄，2012）。

通过把参照点契约概念引入母子公司治理研究，即允许母子公司双方出于自利和互惠的考虑进行再谈判，给予双方讨价还价的空间，那么，原来由母公司监控子公司的单向治理也就转变为以母子公司互动为核心的双向治理。由此可见，参照点契约理论可以作为母子公司双向治理的基础理论。母子公司双向治理不仅要求母公司从集团的整体利益出发来治理子公司，而且还要求母公司认识到在提高监管效率的过程中自己也可能存在道德风险问题，因此必须充分尊重子公司的自主性，允许子公司基于自身利益进行合理的讨价还价。这在治理实践中表现为子公司对自主权的诉求和自我保护行为。

（二）母子公司双向治理实现途径研究

虽然双向治理问题目前还没有引起普遍的关注，但已有一些学者致力于这方面的研究。目前，他们主要从内部治理机制、子公司特征与外部治理机制三个方面来考察双向治理的实现途径。

1.基于内部治理机制的双向治理实现途径。有学者认为可以从股权结构和董事会两个方面来考察基于内部治理机制的双向治理实现途径。第一，股权结构。学者们基本认同股权结构的合理配置有利于提升治理水平的观点。首先，避免过度集中的股权结构，引入机构投资者参与治理。Hughes（2009）考察了12个西欧国家上市子公司股权结构与市场评价之间的关系，结果表明：在投资者保护水平较低的法律环境下，分散的股权结构以及较低的现金流权与控制权分离程度能够有效抵御由终极控制权导致的子公司“价值贬损”问题。Cheung等（2009）以中国企业集团为对象研究发现：国有股“一股独大”容易导致“掏空”行为，但如果有外国投资者参股或者子公司双重上市，那么，“掏空”行为就有可能转变为“支持”行为。其次，在控制权与现金流权分离程度较大时，有必要限制现金流权的表决权。Belkhir（2009）以及Azofra等（2011）分别考察了2002年标普260家有银行参股的上市公司和80家西班牙商业银行（1996～2004年），结果发现在现金流权与控制权两权分离的情况下，股权结构配置在一定程度上可以取代董事会的职能，因为后者也受到实际控制人的控制。

第二，董事会治理。基于代理理论，学者们研究发现：董事会治理能够有效提升子公司的决策自主性。具体而言，首先，为了增强董事会决策的独立性与科学性，进而保证子公司董事会决策的自主性，应该引入更多的独立董事（Dahya 等，2008；Lefort 等，2008）。其次，实施董事长与CEO 两职分离，可避免决策权过度集中，从制度层面实现权力分散化（Kim 等，2005）。最后，较大的董事会规模能够提高实际控制人或者控股股东的机会成本，有效降低其对子公司决策的过度干预（Kim 等，2005）。还有学者分别考察了董事会独立性对自愿性披露（Lo等，2010和2011）和母子公司关联交易（Yeh等，2012）的影响，并且验证了董事会独立性能够有效制约实际控制人并保护子公司核心利益这一假设。Lo 等（2010 和2011）以中国上市公司（2004～2005年）为对象研究发现：随着董事会独立性的提高（独立董事人数增多），子公司的自愿性信息披露水平显著提升；Yeh等（2012）选用1996～2008年的数据研究了我国台湾上市公司的关联交易情况，结果发现：董事会治理机制的优化能够有效限制子公司与母公司关联交易的规模。

2.基于子公司特征的双向治理实现途径。另有学者认为，子公司可以根据自身的特征来增强自己与母公司讨价还价的实力，进而实现自我保护。具体而言，基于子公司特征的双向治理实现途径研究主要关注子公司地位、自治性和社会资本等问题。

第一，子公司地位。子公司在企业集团中的地位，一方面能够体现子公司在母公司心目中的重要性以及母公司对子公司的干预与控制程度，另一方面还可以反映母子公司之间的相互依存度以及子公司是否握有一定的话语权，即是否有与母公司讨价还价的实力。基于子公司地位的双向治理实现途径研究主要从母公司对子公司业绩的评价、母子公司关联强度以及母子公司业务重叠程度和持久性三个方面展开。Lovett等（2009）从业绩评价角度研究了子公司地位，通过访谈调研了美国在墨西哥设立的44家子公司后发现：母公司对子公司业绩的积极评价能够增强子公司的讨价还价实力，进而显著弱化母公司的控制。Aggarwal等（2012）从母子公司关联强度角度研究了日本企业集团的股利政策问题，采用混合截面数据（1990～1991 年、1996～1997 年、2000～2001年）研究发现：母子公司关联强度显著影响母公司在股利分配方面对子公司的倾斜程度，即母子公司间关联程度越强，其相互依存度就越高；母子公司之间强关联在一定程度上能够抑制母公司对子公司的过度干预②。Piana等（2012）则在分析了意大利家族企业集团2006～2008年的数据以后发现：母子公司业务重叠程度和持久性能够显著提升子公司在母公司心目中的地位，进而增强治理机制的积极效应。

第二，子公司自治性。Lin等（2010）以外国企业集团在我国台湾设立的子公司为对象研究发现：享有自主权或者在企业集团中充当自治性战略角色的子公司具有较强的自发协同能力，从而能够降低来自于母公司的监控压力。Santangelo（2012）考察了意大利卡塔尼亚省20家外资子公司2005年的数据以后指出，子公司的信息共享主动性能够弱化母公司的控制，尤其是文化方面的控制。

第三，还有学者注意到子公司的社会资本对于提升其独立性的作用，认为子公司掌握的社会资本越多，就越能通过与母公司讨价还价来保护自身的利益。例如，Gammelgaard等（2012）对外国公司设在英国、德国和丹麦的子公司进行了考察，结果发现子公司在企业集团内部和外部掌握的社会资本是子公司进行自我保护的有力保证。

3.基于外部治理机制的双向治理实现途径。有关子公司外部治理机制的研究为数有限，可能是因为学术界基于代理理论默认了母公司单向治理的思想。但是，通过梳理相关文献，还是能够找到一些有价值的研究。这些研究主要是从外部审计师、政治关联与投资者保护三个方面来研究基于子公司外部治理机制的双向治理实现途径。首先，在外部审计师方面，Fan等（2005）采用东亚八国和地区上市公司1994～1996年的数据研究了家族控股上市公司是否愿意为了赢得投资者的信任而聘用更有声望的外部审计师这一问题。结论显示：代理冲突越严重，家族控股上市公司就越倾向于聘用声誉较好的外部审计师；而且，声誉较好的外部审计师出具非标准审计意见的可能性也较大。这说明，外部审计师作为外部治理机制能够较有效地履行自身的公司治理职责，能够较好地补充内部治理之不足。其次，在政治关联方面，Peng等（2011）利用沪深两市上市公司1998～2004年的数据实证检验了政治关联是否会显著影响市场对上市公司关联交易的反应，结果表明：上市公司的政治关联能够抵消部分由“掏空”行为导致的市场价值贬损。最后，在投资者保护方面，Li（2010）采用随机选取的50 家中国上市公司2002～2007年数据考察了中国上市公司实际控制人是否对子公司实施“掏空”行为的问题，结果证实了中国资本市场普遍存在“掏空”行为，仅靠内部治理机制很难抑制“掏空”行为，因此有必要建立、健全投资者保护法律体系，从企业外部切实保护投资者利益。

四、结论与研究展望

现有的母子公司治理研究对母公司自上而下的单向治理予以了充分的关注，研究视角也十分全面，具体可细分为积极治理效应内生和外生、消极治理效应内生和外生四个视角。由于代理理论自身所固有的不足以及片面迎合母公司治理子公司的实践需要，已有相关研究很少论及子公司自主性以及以母子公司互动为核心的母子公司双向治理问题。本文在回顾了近几年国外的母子公司治理研究后发现，目前关于母子公司双向治理的研究主要从内部治理机制、子公司特征与外部治理机制等三个方面来考察母子公司双向治理的实现路径，而忽视了母子公司双向治理理论框架构建、影响因素剖析和治理绩效评价等重要方面。

因此，后续研究应该着力关注双向治理理论框架构建，双向治理内、外部治理机制以及双向治理绩效评价等问题。具体而言，首先，完善母子公司治理理论框架，将母子公司互动引入理论框架，实现基于代理理论的分析框架向基于行为理论的分析框架的转变。把行为经济学中的参照点契约理论引入母子公司治理研究，既注重母公司对子公司治理的一面，又不忽略子公司作为行为主体应有的主观能动性，从理论上解决母、子公司间是否存在最优参照点水平以及母子公司双方如何通过再谈判或者讨价还价来达到最优参照点水平等问题。

其次，拓展母子公司双向治理的实证研究，系统阐述治理机制互动的影响和机理。在母子公司双向治理的理论框架下，母子公司会根据自身的利益诉求进行再谈判，这就需要引入治理机制为谈判过程提供保障和约束，以保证再谈判能够切实提高母子公司整体治理效率。因此，后续研究应该对母子公司能否通过再谈判来提升整体治理效率、在母公司由实际控制人控制的情况下董事会能否有效履行自己的职能、在母公司由实际控制人控制的情况下子公司的外部审计师或者媒体监督能否有效制约实际控制人的治理行为等问题进行实证检验。

最后，加大研究母子公司双向治理绩效评价的力度。母子公司双向治理要求母子公司双方寻求最优契约参照点，以实现整体治理效率最优化。因此，双向治理研究不能光关注母公司监控子公司的治理效率，还应该致力于构建全新的母子公司治理绩效评价体系，即兼顾母子公司各自绩效和整体绩效的评价体系，以便在提升母公司治理效率的同时有效规避母公司对子公司的过度干预。另外，母子公司双向治理的绩效评价不但要兼顾短期绩效和长期绩效，而且还应同时注重经济绩效和社会绩效。

注释：

①郝云宏（2012）将实际控制人与子公司高管合谋定义为第四类代理关系。

②Tang等（2012）研究日本企业集团在华子公司发现，母子公司关联强度负向影响子公司绩效，原因就在于子公司对母公司的过度依赖。

［1］Aggarwal R and Dow S.Dividends and strength of Japanese business group affiliation［J］.Journal of Economics and Business，2012，64（11／12）：214－230.

［2］Andres P and Vallelado E.Corporate governance in banking：The role of the board of directors［J］.Journal of Banking and Finance，2008，32（12）：2570－2580.

［3］Azofra V and Santamaria M.Ownership，control，and pyramids in Spanish commercial banks［J］.Journal of Banking ＆Finance，2011，35（6）：1464－1476.

［4］Belkhir M.Board structure，ownership structure and firm performance：Evidence from banking［J］.Applied Financial Economics，2009，19（2）：1581－1593.

［5］Bennedsen M and Nielsen K.Incentive and entrenchment effects in European ownership［J］.Journal of Banking ＆Finance，2010，34（9）：2212－2229.

［6］Cheong K，et al.Understanding the behavior of business groups：A dynamic model and empirical analysis［J］.Journal of Economic Behavior ＆Organization，2010，76（2）：141－152.

［7］Claessens S，et al.The separation of ownership and control in East Asian corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000，58（1／2）：81－112.

［8］Dahya J，et al.Dominant shareholders，corporate boards，and corporate value：A cross－country analysis［J］.Journal of Financial Economics，2008，87（1）：73－100.

［9］Djankov S，et al.The law and economics of self－dealing［J］.Journal of Financial Economics，2008，88（3）：430－465.

［10］Dow S and McGuire J.Propping and tunneling：Empirical evidence from Japanese Keiretsu［J］.Journal of Banking ＆Finance，2009，33（10）：1817－1828.

［11］Gammelgaard J，et al.The impact of increases in subsidiary autonomy and network relationships on performance［J］.International Business Review，2012，21（6）：1158－1172.

［12］George R and Kabir R.Business groups and profit redistribution：A boor or bane for firms？［J］.Journal of Business Research Research，2008，61（9）：1004－1014.

［13］Hart O.Hold－up，asset ownership and reference points［J］.Quarterly Journal of Economics，2009，124（1）：267－300.

［14］Hughes J.Corporate value，ultimate control and law protection for investors in Western Europe［J］.Management Accounting Research，2009，20（1）：41－52.

［15］Johnson S，et al.Tunneling［J］.American Economic Review，2000，90（2）：22－27.

［16］Khanna T.Business groups and social welfare in emerging markets：Existing evidence and unanswered questions［J］.European Economic Review，2000，44（4／6）：748－761.

［17］La Porta，et al.Corporate ownership around the world［J］.Journal of Finance，1999，54（2）：471－517.

［18］Lei A and Song F.Connected transactions and firm value：Evidence from China－affiliated companies［J］.Pacific－Basin Finance Journal，2011，19（5）：470－490.

［19］Li G.The pervasiveness and severity of tunneling by controlling shareholders in China［J］.China Economic Review，2010，21（2）：310－323.

［20］Lin C，et al.Corporate ownership structure and bank loan syndicate structure［J］.Journal of Financial Economics，2012，104（1）：1－22.

［21］Lin S and Hsieh A.International strategy implementation：Roles of subsidiaries，operational capabilities，and procedural justice［J］.Journal of Business Research，2010，63（1）：52－59.

［22］Lo A，et al.Can corporate governance deter management from manipulating earnings？Evidence from related－party sales transactions in China［J］.Journal of Corporate Finance，2010，16（2）：225－235.

［23］Lo A and Wong R.An empirical study of voluntary transfer pricing disclosures in China［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2011，30（6）：607－628.

［24］Paligorova T and Xu Z.Complex ownership and capital structure［J］.Journal of Corporate Finance，2012，18（4）：701－716.

［25］Peng W，et al.Tunneling or propping：Evidence from connected transactions in China［J］.Journal of Corporate Finance，2011，17（2）：306－325.

［26］Piana B，et al.Towards a better understanding of family business groups and their key dimensions［J］.Journal of Family Business Strategy，2012，3（3）：174－192.

［27］Santangelo G.The tension of information sharing：Effects on subsidiary embeddedness［J］.International Business Review，2012，21（2）：180－195.

［28］Tang J and Rowe W.The liability of closeness：Business relatedness and foreign subsidiary performance［J］.Journal of World Business，2012，47（2）：288－296.

［29］Wang K and Xiao X.Controlling shareholders’tunneling and executive compensation：Evidence from China［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2011，30（1）：89－100.

［30］Yeh Y，et al.Related－party transactions and corporate governance：The evidence from the Taiwan stock market［J］.Pacific－Basin Finance Journal，2012，20（5）：755－776.

［31］冯根福，赵珏航.管理者薪酬、在职消费与公司绩效——基于合作博弈的分析视角［J］.中国工业经济，2012，（6）：147－158.

［32］郝云宏.公司治理内在逻辑关系冲突：董事会行为视角［J］.中国工业经济，2012，（9）：96－121.

［33］徐细雄.参照点契约理论：不完全契约理论的行为与实验拓展［J］.外国经济与管理，2012，（11）：52－60.