美国通胀为何这么低？

马丁·费尔德斯坦

马丁·费尔德斯坦 哈佛大学经济学教授，曾任里根政府经济顾问委员会主席以及权威智库国家经济研究局局长

为何量化宽松（QE）和物价稳定可以在美国和平共处？为什么美联储印了那么多钱，都没有造成通胀抬头？

在过去五年中，美国消费物价指数（CPI）年增长率只有1.5%。美联储更喜欢的通胀指标——剔除了食品和能源的个人消费支出物价指数的增长率也只有1.5%。

与此形成对比的是，在此期间，美联储买入长期债券的操作手笔之大前所未有。美联储买入了超过2万亿美元的美国国债和按揭抵押证券，是上一个十年年平均债券购买量的近十倍。去年一年，美联储资产负债表上的债券存量就上升了20%多。

历史表明，货币的快速增加会助长高通胀。20世纪20年代德国和80年代拉丁美洲的通货膨胀就是明显的例子。即使是更加温和的美国货币增长变化，也会转化为相应的通胀率变化。

因此，过去五年美联储大手笔买入债券却未引起通胀反应确实让很多人难以理解。但如果能认识到量化宽松并不等于“印钱”，或者更准确地说，并不等于增加货币存量，这个谜团也就消散了。

与通胀关系最紧密的货币存量主要由企业和家庭在商业银行的存款组成。传统上，美联储增加债券买入量导致这类货币存量增速加快。但2008年美联储规则的根本性变化，打破了其债券买入操作与日后货币存量规模之间的联系。结果，美联储买入了大量债券，但并未引起货币存量（以及通胀率）增加。

债券购买和货币存量之间的关系取决于商业银行“超额准备金”的角色。当美联储买入国债或按揭抵押证券等其他资产时，它为商业银行创造了“准备金”，这笔钱由商业银行存在美联储自己手中。

按规定，商业银行需保持一定的准备金。2008年以前，超出规定量的准备金存在美联储是得不到任何利息的，因此商业银行更愿意贷款给家庭和企业，直到由此带来的存款增加耗尽超额准备金。这些增加的商业银行存款自然增加了相关货币存量。

但美联储的债券买入和日后货币存量增加间的联系在2008年后发生了改变，因为美联储开始为超额准备金支付利息。这诱使银行将超额准备金存在美联储，而没有像2008年以前那样拿来贷款和创造储蓄以吸收增加的准备金。

结果，美联储持有的超额准备金数量从2008年的不到20亿美元增加到现在的1.8万亿美元，有效地切断了美联储债券买入操作和由此产生的货币存量之间的联系。2008年底到2012年底，广义货币存量M2的平均年增长率只有1.5%。

因此，通胀保持如此温和的水平一点都不令人奇怪。但过去数年没有出现大规模通胀并不意味着未来也不会出现。当企业和家庭最终增加贷款需求时，拥有足够资本的商业银行可以用新贷款满足这一需求，而不必担心因准备金不足而受到的掣肘。由此产生的企业和家庭支出增长一开始是件好事，但很快就会成为令人厌恶的通胀的源泉。

从理论上说，美联储可以通过提高超额准备金利息或公开市场操作增加短期联邦基金利率限制通胀性贷款。但美联储可能会有所犹豫，或操作力道不足，因为它除了物价稳定之外还有提振就业的职责。