代理问题与上市公司会计信息质量研究——基于公司治理的视角

李晓东，秦洪珍

(郑州航空工业管理学院 会计学院，河南 郑州 450015)

一、引 言

上市公司信息披露行为是企业代理问题多重影响的一个重要方面，信息披露行为在本质上体现为企业控制者权力的反映，而代理问题对公司权力制衡的影响自然影响公司的信息披露行为。在信息披露的宏观效应方面，Francis et al．研究发现，信息摩擦会阻碍资源的高效配置、影响经济增长，信息透明度比较高的国家和地区，工业发展水平相近，不同国家的信息环境质量与工业增长率显著相关。[1]作为公司信息披露的主要内容——会计信息可通过价格效率的实现来影响资源配置效率[2]，其不仅是资本市场健康发展的前提，也有利于市场经济资源的有效配置。在信息披露的微观效应方面，高质量的会计信息披露能通过改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择，提高公司的资本配置效率、降低公司的权益资本成本。因此，公司的信息披露质量受哪些因素影响并如何对之改进，一直是学术界和实务界长久以来共同关注的重大问题。

上市公司信息披露质量影响因素的研究有外部环境和内部治理两个视角，企业代理问题对信息披露质量的影响属于后者。信息披露质量的外部环境因素包括会计准则、投资者保护制度、审计和信息披露监管机制等。就制度安排的整体有效性而言，外部环境因素的改良应立足于内部治理因素对信息披露的影响机理，并与之充分协调，否则会把信息披露机制割裂开来，从而削弱其对经济的促进作用。近年来，针对我国上市公司信息披露质量内部治理视角的研究，发现企业产权性质会导致信息披露质量上的差异，如：我国国有企业的应计质量高于非国有企业，同时，国有企业的会计稳健性又弱于非国有企业。而对这些现象的解释或被归咎于产权性质差异或被归咎于公司治理机制的差异。实际上，公司治理问题根源于企业的代理问题[3]、内生于特定国家的具体制度环境。[4]因此，要对不同类型企业间信息披露质量的差异做出全面、系统的解释，须将视角拓展至导致这些现象的源头——公司所面临的特定代理问题。

围绕会计信息披露质量的研究大致可归纳为三个层次：第一个是宏观和微观层面上信息质量的经济后果问题；第二个是技术层面上的信息质量测度与评价方法；第三个层面就是影响信息质量的各种因素。由于会计信息质量具有经济后果，因此，如何测度评价公司会计信息质量，并在此基础上研究造成信息质量差异的原因，便形成了研究的自然脉络。

二、会计信息披露质量的测度

对上市公司信息披露开展研究，首先要解决的一个问题就是如何对信息披露质量进行测度。现有国内外研究多借助于某一具体质量特征来表征整体信息披露质量，其中又以会计信息质量最为常见。会计信息质量是一个综合性概念，包括相关性、可靠性、及时性、可比性、稳健性和明晰性等多个维度，世界各国对其的认识没有本质区别，仅是在重要程度、细节表述上略有差异。虽然会计信息质量具有上述多个维度，但会计数据与股价之间的相关性通常是评价会计数据相关性和可靠性最为重要的指标。[5]

国内外学者围绕会计信息的主要质量维度，设计了许多会计信息质量测度方法，这些方法总体上可分为直接测度法和间接测度法两类。其中，直接测度法又包括单指标和多指标两种测度方法。单指标法主要体现在会计信息可靠性的研究方面，包括：修正的琼斯模型——即操控性应计；应计质量——营运资本与现金流的回归残差；业绩调整操控性应计；修正的应计质量；FOG指数——年报可读性指数；操控性收入估计等。总体来看，在我国资本市场中，修正琼斯模型的设定效率较好。[6]多指标法是对会计信息的某一重要质量维度运用不同测度方法分别度量，然后进行综合评分。Ecker et al.指出，任何单一指标似乎不可能在所有研究环境下是最优的，但没有任何数字能够像盈余那样吸引投资者的注意力。[7]因此，多指标法下盈余质量信息仍是一个重要指标，常用的多指标法包括：以盈余激进性、损失避免性、收益平滑和及时性组成一个度量会计信息质量的综合指数；[8]以业绩调整操控性应计、操控性收入、DD模型和三者的加权平均数作为会计信息质量指标；[9]运用应计质量、会计稳健性和盈余平滑度等指标加权计算公司会计信息综合质量等。[10]

会计信息质量的间接测度法主要利用相关替代性指标予以度量，而会计信息的经济后果常被用于替代性指标的计量，如：盈余反应系数的收益模型、资产负债表模型和价格模型；考虑现金红利再投资的日个股回报率的标准差来测度会计信息质量，标准差越大则会计信息质量越差；证券分析师盈利预测准确性和是否发生财务重述行为等。

此外，也有学者直接使用中介机构的评分作为信息质量评价标准，如：深交所信息披露考评得分、南开公司治理指数中的信息披露指数。虽然近年来的研究正在积极拓宽信息披露质量的维度，如：会计信息可比性质量维度[11]，但目前为止，会计信息质量领域的研究仍集中于某一或几个主要质量维度的测度，缺乏一个广为认可的综合测度法，相应地，信息披露质量的综合测度法则更是鲜见。

三、代理问题与会计信息质量：权力制衡视角

会计信息披露质量之于宏观和微观资源配置效率的重要意义，是学界持续开展信息披露质量影响因素研究的重要推动力。除投资者保护制度、信息披露监管和会计准则等外部环境影响因素外，国内外学者也发现公司治理层面的权力制衡和激励契约对信息披露质量具有显著影响。在组织治理中，控制权配置与激励安排是解决代理问题的两个重要工具，[12]前者是通过企业控制权的相互制衡来解决代理问题的。而公司的信息披露行为作为企业控制权的一种体现，自然受其权力制衡安排结果的影响。相关研究主要从权力制衡的权力岗位设置与运行、权力的非均衡特征和权力的产权性质等方面展开。

在权力岗位设置与运行方面，许多学者研究了其对盈余信息质量的影响，但研究结论并不一致。一些学者发现：董事会的独立性与我国上市公司的盈余质量不相关；[13]监事会在我国公司治理中不能有效监督公司的盈余管理行为；[14]独立董事、管理层持股以及大股东治理与盈余管理不存在显著相关性。[15]而曹廷求和钱先航则发现董事会、监事会等公司治理机制能够发挥积极作用，显著降低上市公司的盈余管理水平。[16]

在权力的非均衡特征方面，一些学者基于股权集中度研究了其对信息披露质量的影响，但研究结论也未取得一致，这可能与大股东控股时兼具堑壕效应和协同效应有关。比如，蔡宁的研究发现股权集中度与会计信息披露质量呈正相关关系。但另一些研究的结果却不支持股权集中度能够有利于信息披露质量改善的结论。[17][18]

在权力的产权性质方面，该领域的研究文献虽较前两个领域更为丰富，但诸多研究结论令人颇感困惑。孙亮、刘春认为以往很多研究忽略了不同产权性质导致的上市公司行为异质性，他们发现国有上市公司与民营上市公司的公司治理结构对盈余管理的制约机制存在重大差别。[19]针对不同产权性质的信息披露质量研究，现有研究文献的结论不尽相同，如：中国国有企业相比非国有企业具有更低的会计稳健性；[20]国有企业表现出更低的盈余质量。另一方面，也有大量研究表明国有企业具有更好或至少不劣于民营企业的信息质量。[21][22][23]

总体来看，这个领域仍有一些疑问尚需进一步研究：为解决代理问题的控制权配置特征究竟与信息披露质量之间呈何种关系？仅仅将控制权区分为国有和非国有性质能够对信息披露质量的差异做出一致性解释吗？实际上，基于给定的产权条件，信息披露质量也并不存在系统性趋同现象。就民营企业中的家族企业而言，其独特的组织结构和经营环境影响了其委托代理关系，造成家族股东不同的信息披露动机，进而影响家族企业会计信息的生成，[24]导致家族企业具有更高的盈余管理水平、较差的会计盈余预测未来现金流能力和亏损确认不及时等问题。就国有企业而言，国有企业的集团化控制能够改善股东与管理层之间的第一类代理问题，但可能加重股东之间的第二类代理问题，但是，集团化控制下代理问题的变化对会计信息质量有何影响，还鲜有研究涉及。

四、代理问题与会计信息质量：激励契约视角

解决代理问题的另一个途径是在股东与经理人之间签订一个有效的薪酬激励契约，由于会计信息通常被认为能够较好地传递管理层的努力程度，因此使其成为了激励契约中的主要缔约变量。但是，基于这样的激励契约，管理层是否会出于自利动机操纵会计信息，便自然成为了一个被广泛关注的研究问题。事实上，基于管理者机会主义的分红计划假设已得到了国外许多学者的验证。

现有研究发现我国上市公司的薪酬/业绩敏感性有逐渐增强的趋势，且上市公司管理层存在薪酬动机的信息披露操纵行为。2004年前，我国高管薪酬与公司绩效的关系并不存在显著的相关性，自2004年国资委颁布的一系列有关管理层薪酬与企业绩效挂钩的制度以来，高管薪酬与公司绩效的显著正相关逐渐明显起来。[25]而且管理层权力越大，薪酬与操纵性业绩之间的敏感性越大，管理层会倾向于利用盈余操纵获取绩效薪酬。[26]在货币薪酬激励之外，股权激励是当前许多企业关注的一种新兴激励方式。一方面，管理层能够利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制订，使其对己有利，另一方面，股权激励方案的具体实施同样会诱发管理者的盈余管理行为。[27][28]公司管理层对与薪酬相关的信息生成与披露施加影响，除传统会计应计操控外，还可能通过公允价值计量选择、关联方交易等行为，这些行为均会削弱上市公司的信息披露质量。

虽然上市公司管理层出于薪酬动机会对信息披露施加影响，但现有研究发现，管理层对信息披露施加的影响会受到其自身特征的约束。就我国国有企业而言，尽管现行薪酬激励制度下，企业高管不仅具有盈余管理的动机，也具有盈余管理的能力。然而国有企业的操控性应计信息质量显著优于非国有企业的事实表明，国有企业很可能会通过其他方式影响业绩，新近的研究发现，企业除操控性应计这种传统盈余管理行为外，还存在基于真实交易的“真实盈余管理”，[29]而我国国有企业的“真实盈余管理活动”则要显著高于民营企业。[30]此外，国有企业在薪酬激励之外还存在国有企业管理层政治激励(晋升激励)等替代性激励手段，同样会使管理层出于晋升动机对相关信息施加影响，从而降低信息披露质量。

综上，这个领域仍需进一步研究的问题是：企业间不同的代理问题，如何影响管理激励契约的设计与实施？基于管理激励契约的信息操控程度和方式是否有规律可循？研究这些问题还需考虑企业的权力制衡安排与管理激励契约间的相互治理作用。

五、公司治理中的代理异质性问题

上述企业微观视角的会计信息质量影响因素研究，或基于公司治理机制给定的外生条件，或针对某一具体代理问题展开研究。实际上，除传统的管理层代理和大股东代理问题外，企业还存在第三类代理问题——当国家被视为宏观经济政策的制定和供给代理人时所产生的代理问题，即国家可以通过调整相关经济政策对股东利益进行重新分配，Stulz将这种现象称为国家代理问题(The Agency Problem of State Ruler Discretion)。[31]而在所有上市公司中，均会同时存在这三种代理问题，但上市公司间产权性质、股权结构的差异会影响到这三种代理问题的严重性排序，本文将不同企业之间上述三种代理问题按严重程度排序的差异称为“代理异质性”(或异质代理)。上市公司异质代理问题如图1所示，在图1下方的各类企业中，每类企业面临代理问题的严重程度并不一致。由于代理问题必然导致相应的代理成本，而异质代理问题则造成了不同企业之间代理成本表现及大小的差异，如：国有上市公司相比于民营上市公司具有较低的国家代理成本；集团化控制的上市公司虽使管理层代理问题得到改善，但却加剧了大股东代理成本。因此，经济体系中每个企业为缓解其代理成本，会在自身特殊代理问题的约束条件下，对内部权力制衡安排和管理激励契约做出相应调整。

图1 企业类型与代理问题多样性

世界各国的企业普遍存在代理异质性问题，其外生于公司的治理机制，直接受所在国家的社会经济制度、文化背景、习俗惯例等宏观环境的影响。每个公司均同时涉及国家代理、大股东代理和管理层代理这三类代理问题，但是，不同的公司类型所面临的上述三类代理问题的严重程度并不一样。股权较为分散的企业主要面临管理层代理问题，股权集中的企业则面临较为严重的大股东代理问题，同时，产权性质不同的企业(国有和非国有)面临的国家代理问题也存在程度上的差异。这意味着，三类代理存在孰轻孰重问题(或称“代理次序”问题)，不同类型的企业具有不同的“代理次序”，而“代理次序”的不同造成了企业的代理异质性，且其具有多重经济后果，上市公司信息披露是其中一个方面。现阶段，我国经济的市场化改革仍在持续推进过程中，为应对“市场失灵”带来的严重后果，政府行为在我国现阶段的经济体系中还发挥着重要作用，而国有经济成分则是作为避免“政府失灵”的一种机制存在的(如：国有企业曾长期存在的“企业办社会”现象以及当前以控物价为目标的基础产品定价管制等)，因此，我国国有经济成分在控制的资产数量上仍占有相当大的比重(如，工业领域国有企业仍控制着超过40%的总资产①)。而财政分权改革则进一步将国有企业分割为中央国有企业和地方国有企业，这两类国有企业在资产规模、经营范围、政策支持、监督管理等方面具有明显差异。此外，从企业史的角度考察，我国各个历史时期的民营企业在成长到一定规模后，会自然产生向政府靠拢的倾向，以寻求相关政策和资源支持。这表明，我国企业所面临的代理问题既特殊又复杂，因此，欲研究企业间信息披露行为的差异性，对企业异质代理问题进行全面梳理、归纳和分类是开展研究重要的前提条件。

六、基于代理异质性的进一步研究方向

公司治理机制既是上市公司信息披露质量的重要影响因素，同时也是企业自身特殊代理问题的约束产物。在我国转型经济期，国家代理、大股东代理和管理层代理是多数上市公司同时面临的三类代理问题，但不同公司之间三类代理问题的严重性排序存在差异，从而形成了企业的异质代理现象。因此，对上市公司信息披露质量影响因素的研究，不应忽视异质代理对公司治理的影响。但现有研究多基于公司治理机制外生给定的条件下展开，主要集中于图2中II、III部分的第一层，这一研究范式忽视了将三类代理问题纳入到一个统一的框架下进行研究，割裂了公司治理机制中的权力制衡安排与管理激励契约对信息披露质量的影响，使得相关研究缺乏系统性，模糊了代理问题对信息披露质量的影响路径。因此，欲理清异质代理问题、权力制衡安排、管理激励契约和信息披露质量之间的关系，尚需深入到图2中第二层的I、II、III部分，将四者纳入到一个统一研究框架中进行整体性研究。

图2 代理问题与信息披露质量

综上，处于转型期的中国经济社会，企业产权交易频繁、形式多样，企业组织架构呈现传统集团化、系族集团化、家族化等多维特征，与此同时，以深化市场经济改革为目标的制度建设也在持续推进，造成了我国企业代理问题的多样性，使异质代理现象在上市公司中既普遍又突出。我们认为，结合我国企业的代理多样性问题，以下问题尚待进一步深入研究。

第一，如何构建我国企业代理多样性问题的系统研究框架。我国证券市场中，上市公司的产权性质、股权结构和管理组织模式较为复杂。实际控制人为国有的上市公司比例近49%，而这近半数的国有控股上市公司则分属中央、省级、地市、县级及以下政府机构监督管理，加之上市公司股权结构演变过程的特殊性和复杂性，我国上市公司实际上面临着多种代理问题，并且每一种代理问题的严重程度在上市公司中均具有不同的表现。此外，权力制衡安排与激励契约是公司治理中解决代理问题的两个重要工具，而当企业面临不同代理问题时，与之匹配的权力制衡安排和激励契约也须相应调整。当前，我国企业的权力配置与激励安排并无统一的固定模式，那么，各企业内部的权力配置和激励安排是否与公司实际面临的代理问题相协调对应？代理异质性在上市公司中具有何种表现特征和经济后果？回答上述问题，首先就需要对我国上市公司的各种代理问题进行全面分析，并识别出异质代理的基本模式。

第二，如何扩展上市公司信息披露质量影响因素的研究链条。现有上市公司信息披露质量方面的研究主要基于公司治理层面展开，但公司治理实际上受到代理问题的影响，因此，将研究视野扩展到企业公司治理的源头——代理问题，能够补充完善信息披露质量影响因素的研究链条，发现信息披露质量的主要影响路径，厘清已有研究中一些令人困惑的研究结论。如：立足于异质代理问题的信息披露质量研究，能够在设定产权条件相同的情况下研究不同企业间的信息披露质量差异，避免了产权性质不同所带来的噪音影响，从而发现影响信息披露质量的深层次、根本性问题。

第三，如何建立一套有效的会计信息质量综合评价体系。目前的研究中，所采用的信息质量测度方法千差万别，且多采用直接测度法对某一具体质量特征进行计量，并藉此表征信息披露的总体情况，由于信息披露质量的间接测度法是从信息披露的经济后果角度予以度量，因此能在一定程度上弥补直接测度法下缺失的某些重要因素，但是，现在还缺乏直接测度和间接测度相结合的信息披露质量综合测度方法。

第四，如何建立不同代理模式下的信息披露分类治理机制。当前对我国上市公司的信息披露治理采取的是统一监管模式，但不同的企业影响其信息披露行为的动机和机会存在很大不同，这就需要分清不同类型的上市公司究竟具有哪些特殊动机和机会去影响其信息披露行为。企业自身的特殊代理问题往往决定了其“动机”，而基于代理问题的公司治理机制则决定了其“机会”。因此，在区分上市公司不同代理模式的基础上，建立针对性的分类信息披露治理机制，可能是提高我国上市公司信息披露质量整体水平的一种有效方法。

注释：

①国家统计局网站.http://www.stats.gov.cn/tifx/fxbg/t20091123_402602506.htm.

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