“PIMCO效应”威胁全球央行

比尔·格罗斯

虽然从未相遇，但我一直都非常喜欢先锋基金的创始人杰克·博格尔，他拥有大量的投资常识，数十年之前他就一反常态地意识到投资管理人不能战胜市场；实际上，在考虑到各种费用及交易成本之后，投资管理人的alpha可能是负的。对我来说，他在先锋基金推销指数型基金所使用的早期业务模型是一个谜，至少在我开始参与创建PIMCO的前几年如此。我非常好奇，为什么大部分投资者都仅仅满足于平均水平的业绩呢？现在看来，答案非常明显，即投资者的目标是以最小的风险获得最高的回报；与绝大多数积极管理型资产相比，由于费用较低，对于几乎所有可度量的资产类型来说，指数型基金及大部分交易所交易基金（ETF）在这个方面能够做得更好。

之所以说“几乎所有”，是为了突出对先锋基金的赞誉。毕竟，在每期的“投资展望”中，我本来应该宣传PIMCO，这是一家规模达2万亿美元的积极型资产管理机构，其长期alpha保持着惊人的一贯性；在最近《晨星》的采访中，杰克·博格尔将其称为“PIMCO效应”。根据他在访谈中的言论，他非常欣赏战胜几乎所有积极管理型经理的指数型管理人，但同时强调存在“PIMCO效应”。实际上，在这个高度金融化的时代，我们两家公司及其投资理念都有一席之地。打个比方，如果博格尔的指数化理论是以很高的费用为癌症患者找到治愈的良方，那么PIMCO的方法可能就类似于描绘投资基因路线图，并使用它获得连贯的高alpha。对于每种投资理论来说，都存在生存的市场空间。我承认，市场中还存在其他类型的积极管理型机构，而且赢得了投资者的信心及资金。对于对冲基金Bridgewater的瑞·戴利奥及GMO的杰瑞米·格兰桑，除了表示最高的敬意，我没有什么可说的。他们每个人都有不同的积极管理方法，戴利奥专注于杠杆化/去杠杆模式，而格兰桑采用的则是大部分置产类型的历史均值回归方法。

然而，无论是先锋基金、PIMCO、Bridgewater还是GMO，都未能发现适用于普通感冒的良药。同样，我们的公司也会犯错，即使是先锋基金也未能幸免，该基金是指数投资领域的巨擘，完全投资于高估的市场。

我的搭档穆罕默德是雷曼兄弟倒闭后关于全球经济正处于“新常态”的提出者，他现在专注于研究未来投资出现“T型转折点”的可能性，即市场接近于时间不确定的拐点，然后由于高度杠杆化世界中的财政和货币政策而掉头向右或者向左。我们都认为，市场未来的潜在动向非常危险。穆罕默德的T拐点会比其文字意义更为形象，并且与新常态一样，会成为一种理论，在接下来的几个月或者几年中会被市场所接受。但是，除了类似于雷曼兄弟倒闭这样的金融核弹之外，我们的实际情景很可能是逐步演化的，私人市场会意识到决策者在裸奔，投资者会意识到与不断提高的风险相比回报率有所不足，并逐步出清各种原有的资产类别。

在现实中，实际的“T拐点”可能类似于一只展开双翼的老鹰，即缓慢地向左或者向右倾斜。对于资产回报率未来的路径，美联储2013年4月份退出量化宽松政策的表态可能是一个很好的注解。不得不承认，债券市场的反应相当突然，债市的突然下跌不仅令债券持有人失望，而且提高了零售共同基金领域的赎回力度。但是，美联储随后承认了“金融状况”的不利方面，并推迟了量化宽松退出的时间，利率再次下降，这类似于反向“希腊”模式，对于收益率来说就是前进两步、后退一步，更像一个展开双翼的老鹰，而不是T型拐点。现在，投资者正在焦急地等待实体经济领域的数据，以及下任美联储主席詹尼特·耶伦所开出的药方。

然而，该药方将很可能包括负利率，这种利率在某个时点将让债券和股票投资者望而却步，就好像资本利得对历史总回报率政策所持续产生的效力一样。债券投资者发现，10年期国债收益率在5-7月份已经触及1.65%的底部，而股票投资者有些失望，虽然量化宽松政策和低利率对于股市和债市同样重要，但依赖于资本利得的股市仍然是基于投资者信心的。“我们还有其他哪些选择？”已经成为全球股票投资者共同的呼声，他们更多的是绝望，而不是具有逻辑的思考。

我的观点是，现在的状况说明，市场正在“渐进式”而非“突袭式”地打破全球范围内投资者的幻想。对于散户投资者来说，可选的“三个火枪手”通常是：（1）投资级债券；（2）高收益率债券；（3）股票。近年来，机构投资者已经倾向于：（4）另类资产；（5）对冲基金；（6）非限制领域。因此，对机构投资者来说，更高回报率的选择越来越多。然而，所有以上六种资产都是基于人为低利率的人为定价资产，一些是无杠杆的，例如国债，但毫无疑问，美联储的定价都非常高，其目的是鼓励资金流向风险较大的债券以及/或者资产类型。其他资产是依赖于资产组合本身的杠杆，例如很多另类资产，即以10-50个基点在隔夜回购中借入资金，投资于回报率较高的资产。但是，投资者都是在同样危险的游戏中玩耍，这种游戏基于近乎永久性的廉价融资以及人为的低利率环境，而该政策的目的是促进经济增长。美联储、日本央行、欧洲央行和英国央行都为全球市场提供了很好的例子，这些央行基本上都是在告诉投资者，除了投资于高风险资产或者杠杆投资于高质量资产之外，投资者没有其他选择。“你们别无选择，”它们的政策表明。“你们应该习惯于真实利率为负的情景，并投资于风险资产，以帮助实体经济的企稳，”各国央行似乎是以命令式的口吻告诉投资者。

然而，为了获得更高的回报，全球资产已经进行了将近五年的迁徙，这种迁徙是有限制的，包括价格和真实增速。如果货币和财政政策不能产生作为定价基础的真实增长（确实没有），那么处于边缘的投资者——例如PIMCO、Bridgewater和GMO等精明的主动型投资者——将会开始倾向投资于风险不太大的领域。如果发现不了回报率较高的投资标的，精明的投资者可能会远离传统风险，而非接近，例如久期。各国央行研究人员必须考虑到未被模型纳入的恐惧，即在真实经济未能到达正常轨道之后，支持道琼斯工业平均指数涨到16000点高位的零利率将缓慢失去动能，即使接近于零的收益率和量化宽松政策也将无能为力。

在缓慢逃离传统风险资产的过程中，我再次强调8月份“投资展望”之“债券战争”中的观点。在那篇“投资展望”中，我建议债券和债券组合包含大量的内在“执行”风险，而久期/到期期限就是其中的一种。我建议，如果美联储及其他国家的央行已经人为压低了收益率并抬升了债券的价格，那么传统的债券基金应该降低久期，并高配其他指标，例如波动率、收益率曲线和信贷，这就是我们一贯的做法，我们的相对表现证明了这种做法的正确性。

正如杰克·博格尔所说，“PIMCO效应”确实存在，并且在2013年表现良好。我们的主要推力在于关注于我们最确定的事务，即美联储会将政策利率稳定保持至2016年或者之后。虽然零利率和量化宽松可能仅仅是对财富的重新分配，而不是创造（掠夺储蓄者的腰包，同时充实银行及最富有的1%美国人），但这正是美联储及其主席耶伦所追寻的政策。2014年的某个时点，量化宽松将会退出，但25个基点的政策利率将至少持续至失业率低于6.5%及通胀率高于2%。如果果真如此，期限较短的国债、公司债和抵押贷款头寸应该能够提供较低但却具有吸引力的防御性回报率。我们的债券组合是重仓到期期限较短并具有信用、波动性和收益率逐渐陡峭的头寸，目标是战胜先锋基金以及大部分其他积极管理资产的机构。

然而，毫无疑问，这种组合结构是依赖于老鹰的双翼，而不是T拐点。高杠杆经济体及其金融市场必须在某个时点付出代价、进行减记，PIMCO已经为此做好了准备，同时继续期望在这个过程中战胜先锋基金。