股东利益博弈对公司治理效果的影响分析

■ 李 枫 博士生（首都经济贸易大学工商管理学院 北京 100070）

股东联盟是股东利益平衡的调节器

自从1999年LLSv四位学者通过实证研究的方法证明了终极股东对中小股东的剥夺行为后，股东间的矛盾冲突就成为理论界和实务界关注的热点问题。控股股东利用控制权对公司的“掏空行为”严重损害了公司和中小股东的利益，对于这一问题的解决，除了运用法律手段，一个重要途径就是通过股东联盟制约控股股东。在现有的公司股权结构中，股权比例达到50%以上的情况比较少见，更多见的是相对控股。不管在哪种情况下，只要控股股东对公司的股权不是100%，就会产生现金流权与控制权相分离的情况。而且随着控股股东股权比例的下降，这种分离情况会加大，很容易发生控股股东的剥夺行为，给公司发展带来很大的消极影响。其他股东为了保护自身利益，可以选择法律途径，但这种方式的困难很大。相比之下，很多中大型股东会选择结成股东联盟，通过联盟与控股股东相抗衡，在制约控股股东剥夺行为的同时维护自身利益。下面我们就通过模型分析股东联盟对改善公司治理效果的影响。

在模型（1）中，Y代表每股收益，Ua代表参与公司治理后的每股收益，Ub代表参与公司治理前的每股收益，C1代表股东参与公司治理的直接成本，C2代表组成股东联盟的成本，Si代表参与公司治理的股东所持的股份数，Sq代表任一股东联盟成员所持股份数。

通过模型可以看出，股东联盟成员持有的股份数越多，联合成本就越小（即随着上升，C2下降），每股收益也就越大。当Y>0,说明结成股东联盟后所获得收益大于不结成联盟，因此这些股东会采取联合行为；相反就不会采取联合行为。同时考虑到，当控股股东也是股东联盟成员时，为了实现个人收益最大化，他的个人利益会与其他联盟成员利益不一致，C2成本上升，容易导致Y<0，其他股东成员的利益会受损，控股股东的剥夺行为就很容易受到反对。如果控股股东不是股东联盟成员，他采取剥夺行为时其他股东的利益肯定会受损，其他股东就很容易结成联盟与他抗衡。但如果这时的股东联盟成员为了谋取私利，做出与其他联盟成员不利的行为，会导致C2成本上升，导致Y<0，股东联盟很难存在，控股股东的剥夺行为就很容易发生，使其他股东遭受更大损失。为了避免这种损失发生，理性股东会避免谋取私利的情况，促使股东联盟形成。所以可以看出，在股东利益的博弈过程中，理性的判断结果是：其他股东结成联盟与控股股东相抗衡。

当然，这一结果是在相对控股情况下，如果在绝对控股情况下，控股股东的持股比例达到50%以上，其他股东结成联盟也无法抗衡，结成股东联盟的可能性就比较小，参与公司治理的积极性也较小，大多采用“用脚投票”的方式参与治理。

股东利益博弈对公司治理效果的实证分析

（一）样本选择和数据来源

股东投资公司主要是为了获取收益，所以投资公司越多对公司管理的关注程度会越强。同时，股东间的利益博弈影响了股东参与公司管理的能力，从而给公司治理带来影响。为了探索这一联系，本文随机选取了80家民营上市公司，通过对这些公司的净利润增长率、第二到第五大股东的持股比例与第一大股东的比值、第二大到第五大股东的持股比例和出席股东会的比例数的回归分析，发现它们之间的联系。民营上市公司受政府干预小，它的利益关系表现更具代表性，也更明显。并且上市公司一般具有时间长、管理规范的特点，股东利益关系对治理效果的作用会更加突出。而且上市公司的数据公开，容易获得和检验，数据收集较容易，可信度高。这些民营企业的确定是以发起上市时就是自然人或民营企业控制的公司为标准，从国泰安CSMAR数据库提供的数据获得资料，按照随机选择的方式确定了这80家上市公司。

本文选择以下指标进行分析：公司净利润增长率是一个衡量公司绩效的重要指标。公司治理效果的改善应该会提高公司绩效，此处把它作为一个指标来衡量。股东利益对股东行为的影响也是一个很重要的因素。股东投资公司的资金越多，对自身的利益影响越大，对公司管理参与也就越多，客观上有助于公司治理效果的改善。

通过上文的论述我们发现，股东联盟是制约控股股东的重要方式，其关键在于股东联盟与控股股东持股比例的对比水平。如果比值大于等于1，说明股东联盟能有效制约控股股东，其他股东参与公司治理的态度也会更加积极。相反，说明对控股股东的制约有限，参与公司治理的积极性会较差。关于其他股东参与公司治理积极性的衡量，出席股东会的股份比例数是一个重要指标。股东会是股东行使权力、实现意志的重要途径，股东可以通过股东会去影响董事会和管理层，实现自身利益。

对于选定的指标，在最后确定研究样本时，考虑到个别样本的片面性，所以研究样本确定的都是平均值，减少个别样本的误导。实证分析中，公司净利润增长率作为公司治理效果的一个衡量指标，其取值是选取了这80家上市民营公司从2009年到2011年公布的数据，然后经过计算取平均值，在模型中用pro表示。股东为了维护自身利益，投资越多越关注公司管理。同时考虑到控股股东拥有控制权，肯定会关注公司管理，因此不考虑第一大股东的持股情况。收集其他股东2009年到2011年间第二到第五大股东的持股比例，加总后除以三，获得平均值，在模型用sto表示。

表1 相关系数回归结果

表2 方程的回归结果

表3 回归方程系数

股东利益博弈的衡量，考虑到主要是其他股东结成的股东联盟与控股股东之间的抗衡。当其他股东结成联盟的股份比例与控股股东的股份比例相等或者前者比后者多时，股东利益博弈的效果好；相反，如果相差较远时也就不存在股东利益博弈问题。注意到，结成股东联盟的人数不易过多，因为人数过多容易导致联盟失败，通常四个股东较容易达成共识、形成联盟，这里我们选择四人来进行衡量。这样用第二大股东到第五大股东的股份比例总和除以第一大股东的股份比例，如果比值大于等于1就说明股东联盟的作用容易发挥，如果比值小于1，特别是非常小时，就说明股东联盟的意义不大，无法制约控股股东。具体计算过程如下：计算出2009年到2011年间每年第二大股东到第五大股东所持公司股份比例的总和，除以同一年第一大股东持有的股份比例，然后将三年的比值加总除以3，获得这三年的平均比值，在模型中用cntrl表示。

在衡量公司治理效果中，股东参与公司管理的积极性是非常重要的指标。积极性越高，对控股股东的制约越好，在这里用出席股东会的股份比例来表示。在出席公司股东会的股份比例中，第一大股东所占比例往往较大，不能真实反映其他股东出席股东会的情况，因此所取数值是将第一大股东所持股份比例减去后的结果，这一结果越大说明其他股东参与公司事务的积极性越高。具体计算情况如下：先计算出这80家民营上市公司2009年到2011年每年出席股东会的股份比例平均值，减去同一年第一大股东的持股比例平均值，将计算出的数值加总后除以3，计算出这三年的平均值，在模型中用CSH表示。

在数据收集上，通过大智慧软件提供的上市公司公开披露信息获得2009年到2011年间这80家公司的年净利润增长率，然后通过国泰安CSMAR数据库获得2009年到2011年间这80家公司的前五大股东所持的公司股份比例和出席股东会的股份比例，通过人工整理、计算得到所需数据。

（二）模型建立、实证研究与结果分析

在确定好研究样本的基础上，作者采用回归模型来做分析。具体模型如下：

本文在具体回归过程中采用了逐步回归的方法，使用spss软件，将CSH、cntrl、pro、sto的数据带入模型（2），逐步剔除不合适的变量，得到回归结果如表1所示。

通过上面的计算结果可以看出，cntrl和sto与CSH之间具有很强的相关性，分别达到了0.937和0.896，回归结果的显著性很强。Cntrl与sto之间也有较强的相关性，但没有达到包含程度。Pro与CSH之间的相关性较弱，只有0.08，所以在逐步回归过程中将其剔除，于是在表2所列结果中没出现相关Pro的结果。

从表3中看出，cntrl对CSH的解释已经较为充足，引入sto变量后使cntrl变量的解释力提高到0.896，显著性检验的结果较为稳定。这进一步证明了cntrl与CSH间有较强的相关性。并经回归后，获得β1=0.679，β3=0.290，显著性检验结果都很稳定。在非标准化情况下计算得：β0=-0.005，β1=0.672，β3=0.047。

从回归结果可以看出，在考查其他股东持股比例的情况下，持股比例越高，参与股东会的比例也越高，对平衡股东权力越有积极作用。相比较，第二到第五大股东的持股比例总和与第一大股东持股比例的比值与其他股东参与股东会的相关性也非常强。这也证明了我们前面的推论，当股东联盟能够制约控股股东的剥夺行为时，其他股东参与公司管理的积极性会比较高。其他中大型股东既有积极性，又有能力监督控股股东的剥夺行为，这对保持良好公司治理状况是非常有利的。

在回归结果中我们也发现，公司净利润增长率与股东会的出席比例相关性不大，也就是说两者没有什么关系，并且与其它两个变量的关系也不大，这与前面的推理相反。出现这种情况的原因是，公司治理效果的改善虽然有助于公司绩效的提高，但并不必然导致公司绩效正增长。公司绩效的正增长是由内外部多种因素共同作用的结果，而非一个因素能决定，因此它与其它三个变量的关系不大。

研究结论与启示

为了追求自身利益最大化，控股股东很有可能利用手中的控制权谋取私利，损害公司和其他股东利益。其他股东为了维护自身利益，则会设法阻止控股股东的剥夺行为。在现实中，法律途径的困难很大，因此其他股东更多地是通过结成股东联盟制约控股股东，维护自身利益。通过第一部分可以看出，股东联盟对制约控股股东是有积极作用的。而且在第二部分的实证研究中我们也可以发现，股东持有公司的股份比例越高、股东联盟与控股股东的持股比例比值越大，参与公司管理的积极性就越大，对改善公司治理就越有利。因此可得出结论，股东利益博弈对公司治理效果的改善是有积极影响的。

在股东利益博弈中，股东为了实现自身利益最大化很可能结成联盟，这对改善公司治理非常有帮助。不过中国公司的产权性质比较复杂，将这一规律运用于中国公司要分不同情况予以适用。对于国有独资或者控股企业来说，其控股股东是国家，不存在控股股东剥夺问题；对于民营上市公司来说，股东利益博弈有助于提高公司的治理效果。将这一规律结合中国实际进行运用，对改善中国民营上市公司的治理水平会有很大帮助。

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2.张锐，陈启杰，江若尘.控制权、租金保护与组织形式[J].南开管理评论，2012(1)

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