中国会陷入“明斯基时刻”吗

俞乔 范为

中国地方政府的总体资产负债率并不高，但由于资源性资产和国有非经营性资产的变现会存在一定困难，当还债高峰到来时，仍可能出现严重的流动性风险和支付危机。

当前，地方政府债务风险已成为中国经济的主要系统性风险之一，国务院已就地方政府债务问题委托审计署进行全面摸底。

中国地方政府债务主要由五个部分构成：银行贷款、地方政府债、融资平台债券（包括城投企业债和城投中票）、地方政府信托融资和地方政府BT融资。从我们收集到的数据来看：截至2012年底，地方政府的银行信贷仍是其债务最大的构成部分，达到9.3万亿元；财政部代地方政府发行的地方债余额为0.65万亿元；地方融资平台发行的债券和中期票据余额约1.95万亿元；而近年来快速增长的信托融资余额约有2.11万亿元；地方政府通过BT方式吸收社会资金的量比较大，BT项目一般期限在3年，2010-2012年，地方项目总投资额约为84.2万亿元，其中基础设施建设约占25%，即21.05万亿元；根据我们的调研，大致有1/4的地方政府项目是通过BT方式进行建设，我们判断BT项目融资约有5.26万亿元。因此，中国地方政府的债务总额应在19.41万亿元左右。对各种融资成本的保守估算，每年需要的利息开支超过1万亿元。

在分析债务风险时，既要考虑债务的规模，也要考量资产的大小。地方债务的可偿债资产大致包括六个方面：1.地方政府财政收入，2012年约10.6万亿元；2.地方政府性基金收入，2012年约3.5万亿元；3.地方国有企业经营收益，2012年约525亿元；4.地方国有企业净资产，约10万亿元；5.国有非经营性资产，为8万亿元左右；6.资源性资产，估算的价值约44.3万亿元。

将这六个方面相加，可得出地方政府的最大偿债能力，约为76.5万亿元。从这个角度讲，地方政府的“负债/资源”指标约为25.4%，在理论上地方政府债务还没有达到资不抵债的风险临界点。

但是，资源性资产存在变现能力及流动性的难题，而国有非经营性资产的出卖也不单单是一种经济行为，如果扣除这两者，地方政府的“负债/资源”指标就会迅速上升至80%左右，当还债高峰来临时，将出现严重的流动性风险，甚至发生支付危机。

2012年，地方政府的总收入（包括财政收入、基金收入和国有企业经营收益）为14.2万亿元，因此“负债/收入”指标高达136.4%。考虑到地方政府的偿债期限约为3-5年，那么年均的偿债率（需偿还债务/收入）达到27%-35%，远高于20%的国际安全线。当短期地方政府债务大量到期，其债务偿还存在着很高的流动性风险。

尽管我们判断中国短期内应该不会出现资不抵债与破产清算的风险，但债务的流动性风险依然需要高度重视，并及时采取有力措施加以化解。

首先，中央政府不能再通过超发货币、用隐性的通货膨胀税来加以化解未来可能的债务风险，这可能会将债务风险传递为汇率风险。

第二，地方政府不能一直过无约束的“好日子”，需要削减支出，降低效益低下的投资，逐步降低债务存量水平。引进社会资金，进行债务重组，实行公私合作模式是一个重要的解决路径。另外，可借鉴意大利政府近年应对欧债危机的“售后返租”方式，将政府的非经营类资产出售，以获取资金偿还债务，同时只需花一小部分资金租赁使用售出资产。

第三，银行体系是地方债务的主要提供者，而且举债方式越来越多样化和隐蔽化，也使得地方政府的债务成本不断上升。因此，在控制总量的前提下，放开银行信贷和市政债券融资，而限制信托、融资租赁等利率畸高的融资模式，有效降低地方政府债务的利息成本。

最后，由于中国私人部门的资产负债状况较好，因此未来通过“政府部门-私人部门”的资产与资金交易，应当是消化地方政府债务的有效方法。

俞乔是清华大学公共管理学院教授，范为是清华大学公共管理学院博士后