股票融资、债务融资与我国战略新兴产业发展

■刘斌斌 严 武 潜 力

一、引言与文献评述

战略新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。战略新兴产业的培育、发展、成熟直接关系到国民经济社会的长期发展和产业结构优化升级，是保证国民经济长期稳定增长强有力的引擎。

战略新兴产业多为朝阳性产业，企业规模较小，但其在经济发展中的重要地位和作用在理论界早已形成一致性看法并为各国所重视。在我国经济转轨时期，这些具有比较优势、多样化、差异性的战略新兴产业以市场为导向并适应要素禀赋特点为我国经济发展作出了巨大贡献。2009年12月我国中央经济工作会议中已经明确提出要“加快培育战略新兴产业”的前瞻性战略思想，这充分表明培育和发展战略新兴产业将是我国现阶段产业发展的总体方针政策。对战略新兴产业的培育和发展没有现存的国外先进经验可以借鉴，我国要发展战略新兴产业面临资本、劳动力、管理及科研创新等多方面压力。如何培育、发展战略新兴产业，如何处理传统产业与新兴产业之间的良性互动关系等是摆在我国面前的一项重要研究课题。目前国内对这方面的研究才刚起步，王忠宏、石光[1]指出了发展战略新兴产业在推进产业结构升级中的重要意义。李晓华、吕铁[2]对战略新兴产业的特征及政府对这些新兴产业的政策导向性原则进行了研究。赵刚[3]则对战略新兴产业的培育与发展经验进行了介绍，并提出了若干政策建议。熊勇清等[4][5]对如何处理好传统产业与战略新兴产业之间的耦合发展与作用机制，如何处理传统产业与新兴产业之间的良性互动关系作了定性的分析。

战略新兴产业的培育与发展首先要解决这些产业发展过程中所面临的资金瓶颈约束问题。然而实施规模经济与赶超策略使我国新兴产业的发展一直处于“强位弱势”的尴尬境地。虽然世界各国的中小企业都会面临“麦克米伦缺口”问题，但邓向荣等[6]指出，我国金融资源配置所具有的政府主导型特征使得我国的“麦克米伦缺口”呈普遍扩大趋势，并由此引致我国中小新兴产业在融资过程中出现中小新兴产业成长中的“马太陷阱”、金融资源配置中的系统性风险和企业融资的“劣势有效”强化等问题。目前，我国政府正在积极采取建立中小企业融资支付体系、放松金融管制等银行信贷创新手段，力图有效缓解中小企业成长中过程中所面临的金融支持问题。然而，这些政策措施能有效缓解中小战略新兴企业发展过程中的资金压力吗?

因股票市场具有优化资源配置、存量优化、风险分散等功能，股票市场的发展为我国经济建设起到重要的促进作用。随着股票市场核准制改革的完成，更多的企业可以通过股票市场进行融资，特别是规模较小、成长性较好的企业通过股票市场融资有效缓解了自身发展过程中的资金瓶颈约束，得到了空前的发展机遇。金永红、钱雯婷[7]对我国中小板企业不同融资模式与企业盈利能力之间的关系进行了研究。严武、刘斌斌[8]的研究发现，相对于债务融资而言，各地中小企业更偏好于股票融资，而且发现股票融资更有利于中小企业发展。韩丹[9]对我国14个传统行业进行研究，表明股市融资对这些传统产业增长并不存在显著的影响。但随着我国股市改革的进一步深化，股票融资能否促进我国战略新兴产业的培育和发展吗?本文旨在研究股票融资、债务融资等不同融资模式对我国战略新兴产业培育与发展的影响及程度。

二、股票融资、债务融资对我国战略新兴产业发展影响的实证分析

(一)单变量因素分析

一般而言，企业可通过股票融资、银行信贷、债券发行等直接或间接融资模式获得自身发展所需资金。鉴于我国企业并未建立完善的债券市场，本文重点研究债务融资与股票融资对我国战略新兴产业培养与发展产生的影响，其中债务融资主要是指企业银行贷款，以企业中长期债务来衡量。

自20世纪90年代创建以来，我国股票市场已经历20多年的发展，股票融资越来越成为企业融通资金的重要渠道之一。随着股票发行监管制度完成由审批制向核准制的转变，以及中小板、创业板等板块的相继创立，越来越多的中小企业通过股票市场实现股票融资。特别是在我国的“麦克米伦缺口”普遍放大的背景下，股票融资已经成为中小企业有效缓解资金瓶颈约束的重要途径。

自改革开放以来，我国实际利率水平有约三分之一的年份都为负值①，充分说明我国长期存在严重“金融压抑”现象。根据一般金融理论，“金融压抑”现象的存在必然导致银行信贷配给的产生，而中小企业根本无法获得信贷配给所带来的好处，所以大量研究表明中小企业更偏好于股票融资。但受到我国金融资源配置政府主导型特征影响和政策的积极扶持，这些中小型战略新兴产业债务融资规模反而高于股票融资水平。具体详见表1。

由表1可知，与一般的中小板上市企业相比，高端装备制造、新材料、新能源、新一代信息及节能环保等战略新兴产业的债务融资率都在5%临界值水平下显著高于股票融资率。究其原因:首先，战略新兴产业规模较小，股票融资规模有限;其次，因为这些战略新兴产业具有良好的发展前景，过多的IPO会使得企业的股权过于分散，影响企业决策层的重要决策，所以只有它们要投资于重要项目时才会择时通过IPO或增发来进行股票融资;再次，近年来政府对战略新兴产业扶持力度的加大使得战略新兴产业的“麦克米伦缺口”得到有效改善，相对于一般中小企业而言，战略新兴产业能更多享受金融资源政府主导性特征所带来的好处。

表1 战略新兴产业股票融资与债务融资率对照表

(二)多变量因素分析

根据经典MM理论，在理想状态下，股票融资和债务融资对企业的发展产生无差异的影响。然而税收、股利分红等因素会使得企业对这两种不同融资模式产生差异性偏好。虽然相对于其他中小板上市企业而言，战略新兴产业偏好于债务融资，但考虑到融资成本等方面原因，债务融资和股票融资是否会对战略新兴产业的发展产生差异性影响呢?

1．样本选取与指标设定

因为无法收集到新能源汽车行业数据，所以本文以2001—2010年我国A股上市企业中的节能环保、新一代信息技术、生物制药、高端装备制造、新能源、新材料这六大产业数据为样本空间，研究债务融资与股票融资这两种不同融资模式对战略新兴产业发展的影响。现将有关变量说明如下:

行业增长率(简记为ZZL)。由于无法从统计年鉴上找到战略新兴产业数据，本文以各行业所有上市企业年终总产值增长率水平来衡量该行业的平均增长率水平。因行业增长率指标不受行业规模大小差异的影响，行业增长率水平可以用来作为衡量不同行业发展状况的一个合理指标。

股票融资率(简记为Rstock)。某行业股票融资率=该行业年度股票融资总额/该行业年初资产总额。因为不同行业发展规模的基数大小存在很大差异，股票融资额只能反映融资规模的多少，而不能反映该行业股票融资效率。而股票融资率则不然，它反映了单位资产的融资能力，是更好的度量股票融资效率指标。其中新能源、新材料、生物制药和低碳环保这四个行业的股票融资率在 2001 年分别为 2．71%、0．72%、4．35%和 11．51%。由于新兴产业多数为成长型企业，极易受到宏观经济环境的影响，2007年的次贷危机致使股票融资率普遍下降，分别仅为 0．91% 、0．52% 、1．67% 和 0．38% 。

债务融资率 (简记为Rloan)。行业债务融资率=当年该行业长期债务总额/该行业年初资产总额。根据经典的MM理论，债务融资和股权融资是企业获得资金的两种重要渠道，而且与股票融资相比，债务融资对实际利率更敏感。作为企业融资的重要渠道之一，债务融资在一定程度上影响战略新兴产业的发展。债务融资也和股票融资一样容易受到经济环境的影响，随宏观经济的波动而上下波动。近些年来，我国银行商业化改革取得很大进展，股份制商业银行数量有了明显增加，在一定程度上加强了银行业内部的竞争，从而降低了中小企业信贷融资成本，加上我国政府对战略新兴产业的积极扶持，这些新兴产业的债务融资状况得到明显改善。根据所统计的六个新兴行业的银行信贷数据表明，与2001年相比，这些新兴产业的银行信贷比例都有明显的提升，其中新能源行业的信贷率由2001年0．71%上升到2009年5．95%，而低碳环保和生物制药行业的信贷率分别由 1．05%和 0．45%上升到 2009年的 6．26%和3．77%。

2．模型设定与实证分析

由于我国股票发展历史较短，单独使用时间序列分析因为样本过少会影响到研究结果的可信度，而面板数据模型结合了截面数据和时间序列的优点，提高了样本观测值和估计结果的准确性，故本文采用面板数据方法分析股票融资和债务融资这两种不同融资模式对战略新兴产业增长的影响。据此，设定模型如下:

其中，i=1，2，…，N 表示不同的新兴产业，t=1，2，…，T表示时间，εit代表模型中被遗漏的变量或无法观测的差异。

运用2001—2010年我国A股上市企业数据，采用随机效应面板数据模型分析战略新兴产业股票融资率和债务融资率对它们增长率的影响时，得到回归结果如表2所示:

表2 不同融资模式对战略新兴行业增长率的回归结果

从表2可以看出，虽然表1的统计数据显示这些战略新兴产业的上市企业债务融资率水平更高，但是债务融资率 (Rloan)不能对战略新兴产业增长率产生显著影响，而股票融资率(Rstock)能在5%的显著性水平下促进我国战略新兴产业增长率的进一步提升。

究其原因:首先，因为战略新兴产业都是一些朝阳性产业，具有较好的发展潜力和投资前景，而通过IPO进行融资时会影响到企业的股权分散程度，过多的IPO融资会导致经理们决策权的分散，不利于企业的长期发展，所以企业只会在拥有很好的投资前景项目而迫切需要资金时才进行IPO融资，这种有选择的IPO融资能极大提高企业的盈利水平;其次，与银行信贷相比，股票市场融资在很大程度上降低了企业融资的信息披露成本，而且近些年来，我国上市企业很少派发红利，极大提高了企业的利润留存比例，也进一步提高了通过股票市场所融资金的使用效率;再次，虽然近些年来政府在不断采取积极措施 (如加快中小微型企业融资平台的建设，适当放松金融管制等)来帮助扶持中小企业的发展，努力缩小我国中小企业所面临的“麦克米伦缺口”，并取得一定成效，但高昂的信息披露成本和“利率双轨制”加大了企业债务融资成本，降低了所融资金的使用效率，从而阻碍了产业的发展，导致了债务融资不能显著促进我国战略新兴产业的发展。

三、结论与对策建议

本文以2001—2010年我国A股上市企业数据，采用面板数据工具从不同产业层面来分析股票融资和债务融资对战略新兴产业发展的影响。研究结果表明:受宏观经济政策影响，除生物制药行业外，其他战略新兴产业债务融资率在5%临界水平下显著高于股票融资率。在充分考虑异质性偏差、遗漏变量等影响以后，研究发现提高股票融资率能在5%显著性水平下积极促进我国战略新兴产业增长率的提升。虽然到目前为止，战略新兴产业的债务融资率水平高于股票融资率，但结果表明债务融资并不能对战略新兴产业的发展产生显著影响。受数据容量的限制，本文实证结果可能会存在产生一些偏差。

为了进一步促进我国战略新兴产业更好更快发展，尽快实现我国经济发展转型，建议如下:

第一，积极推进中小战略新兴企业上市，充分发挥股票融资对战略新兴产业发展的促进作用。研究结果表明虽然目前我国战略新兴产业股票融资规模较小，但股票融资能极大提高战略新兴产业增长率水平。所以各地政府应积极帮助战略新兴产业通过股票市场融资来促进战略新兴产业的发展。

第二，进一步加快利率市场化步伐，同时加快建设和完善中小企业信息数据库及投融资平台，以便有效降低中小企业融资成本。虽然在政府政策性扶持下，战略新兴产业债务融资水平显著高于股票融资，但因为高昂的信息披露成本致使债务融资并没有显著提高我国战略新兴产业增长率水平。所以应加快中小企业信息数据库和投融资平台建设，以便有效降低其融资成本，促进战略新兴产业更快发展。

第三，探寻中小企业融资新模式，进一步拓宽战略新兴产业融资渠道。各国中小企业的发展皆会面临“麦克米伦缺口”问题，为了保证我国战略新兴产业健康快速发展，应积极探索中小企业新的融资模式，如中小企业集合债券融资、互助基金融资等，以便有效拓宽战略新兴产业融资渠道，缓解企业发展资金瓶颈约束。

注释:

①数据来自《金融统计年鉴》(各年)。

[1]王忠宏，石光．发展战略性新兴产业 推动产业结构调整[J]．中国发展观察，2010，(1)．

[2]李晓华，吕铁．战略性新兴产业的特征与政策导向研究[J]．宏观经济研究，2010，(9)．

[3]赵刚．战略性新兴产业的国际经验与我国的对策[J]．科技成果纵横，2010，(1)．

[4]熊勇清，曾丹．战略性新兴产业的培养与发展:基于传统产业的视角[J]．重庆社会科学，2011，(4)．

[5]熊勇清，李世才．战略新兴产业与传统产业耦合发展的过程及作用机制探讨[J]．科学学与科学技术管理，2010，(10)．

[6]邓向荣，周密．“麦克米伦”缺口及其经济学分析[J]．南开经济研究，2005，(4)．

[7]金永红，钱雯婷．我国中小板企业融资方式选择对企业盈利能力影响研究[J]．软科学，2010，(3)．

[8]韩丹．我国股市融资的行业选择与产业增长研究——基于面板数据模型的研究[J]．经济问题，2008，(6)．

[9]严武，刘斌斌．中小板上市企业股票融资的地区差异与产业结构升级研究[J]．财贸经济，2012，(10)．