优先股有利好也有利空

成一虫

近期证监会表示，正在研究制定优先股试点的相关文件，将尽快发布实施。从种种痕迹来看，未来发行的主要会是传统的非参加、累积优先股，即“债性”更强的品种。市场对此充满憧憬，并理解成利好。

通过发行优先股募集资金来回购普通股，可以减少流通盘，缓解供应压力。当股价破净、股东强烈不满时，如果上市公司自认为股价被明显低估了，但手上现金并不充裕，就比较适用于这个策略。优先股同时具有债券和普通股的一些特征，清偿顺序排在债券之后，股息率应该会高于同等级的债券。

目前5年至10年期的AAA级企业债利率大约在5%-5.5%左右。不考虑可赎回、可参加与可转换的话，优先股类似于永续无期限的债券，估计A股发行时得给出5.5%-6%以上的票面年度股息率，最高甚至可能达到8%-10%，接近于私募债、信托产品的水平。

5.5%-6%以上的股息率意味着，上市公司的净资产收益率（也就是股东投资回报率）起码得超过5.5%-6%，否则募资利息会高于它的投资收益。

优先股在利润分配方面享有优先权，如果上市公司净资产收益率偏低，普通股的每股收益会被摊薄。如果引入可参加、可转换条款，优先股的“股性”大增，确实可以有效地降低股息率，但也会引发扩容担忧，与推出此制度的初衷相悖。

优先股股息一般是现金，故上市公司还需要拥有一定的货币资金，每股现金流量指标不能太差。否则，为了分配优先股股利，公司就需要克扣普通股的分红，或者另想办法筹集资金。一般而言，现有普通股股东不希望发行优先股后，自己的分红收益率会出现下降。因此，差钱的上市公司不适合于通过发行优先股来回购股票。

除了市净率、市盈率低的条件之外，它们还需要拥有一定的现金分红能力。这样的公司主要集中在银行、电力、高速公路等行业领域，个股数量很有限。竞争性行业个股的业绩波动相对较大，信用评级通常不太高，对资金较为饥渴，用发行优先股的方式回购股票，要么股息率高企，要么缺乏持续的现金分红能力，可能会得不偿失。所以，它们多数只会净融资，不愿回购股票。

单纯通过发行优先股来募集资金，俗称“圈钱”。与增发普通股相比，它显得更为温和优雅：优先股有些像债券，面向的投资者与普通股民不完全重合，不会增加普通股供应量，减少了股市扩容压力。另外，如果上市公司未来的净资产收益率能够持续高于优先股的股息，发行优先股融资还可以增厚普通股的每股收益。

A股有很多资本消耗型企业，银行就是最为典型的代表，为了在贷款过快增长的背景下满足资本充足率要求，再融资胃口极大。持续不断的再融资导致银行股供应量过剩，使之估值极低。市场为何看好银行发行优先股，原因就在于：银行拥有相对较高的净资产收益率与股息收益率，具备可持续的现金分红能力，且能够获得相对较低的优先股票息。目前银行股的净资产收益率普遍有20%之高，纵使未来逐步降至10%，应该也会高于优先股票息。假设某只银行股增发10%优先股，净资产收益率维持20%、优先股票息6%，则普通股每股收益能增厚7%。

显然，优先股是个好东西。可惜它问世时间太晚。随着贷款增速的下滑，银行股最为密集的再融资时期已近尾声。不管未来如何回购普通股，银行股市值占比明显过大的状况业成事实，难有根本改观。在这样的背景下，任何过度炒作银行股的机构都会面临着供应量过大的尴尬。

所以，多数大盘股（尤其是银行股）依旧会有些像债券、中长期股价表现最终都会受制于股息率。这在西方成熟股市也是正常的现象，说明长期投资者、价值投资者成为主流，并非是坏事。

但是，随着优先股的大规模推出，优先股股息率会普遍高过普通股股息率，对后者股价形成一定的压制——这就是优先股利空的一面。我们知道，银行理财产品的普及会推高银行资金的实际利率。优先股也是如此，既会少量抽水股市资金，又可能提高股票的必要报酬率水平。