资产定价理论实证研究的扩展与应用——2013年度诺贝尔经济学奖得主主要经济理论贡献述评

李宝良，郭其友

（1.华侨大学 经济与金融学院，福建 泉州 362021；2.厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005）

一、引 言

金融学是研究人们在不确定的环境中如何跨期配置资源的学科。按照这个定义，金融问题有时间和风险两个维度，即金融决策的成本和收益是在时间上分布的（即时间维度），而且决策者无法预先明确知道（即风险维度）。就像在不同商品之间进行选择那样，人们也要在金融产品之间进行选择与决策以实现收益最大化。通常，人们要在当前与未来之间以及未来的不同状态之间进行跨期资源配置，例如通过购买债券等方式进行储蓄以便将一部分当前（年轻时）收入留到未来（退休时）使用，通过购买各种保险或金融衍生品等对未来可能出现的不良状态有所准备。总之，人们利用金融系统在当前与未来、未来的不同状态之间进行平滑消费（consumption smoothing）以达到效用最大化①。

资产价格在不确定条件下的资源跨期配置决策中发挥着重要的作用。它不仅影响居民对银行存款或者股票投资等不同产品的选择，而且也通过影响厂商的投资决策来影响宏观经济的稳定运行。金融危机的历史也表明，资产的错误定价（mispricing）会对金融危机产生推波助澜的作用，它所导致的金融泡沫和随之而来的崩盘会极大地损害整体经济的运行。因此，了解资产价格的决定因素，有助于理解金融市场运行机制和宏观经济稳定性问题。

瑞典皇家科学院宣布将2013年度诺贝尔经济学奖授予尤金·法玛（Eugene Fama）、罗伯特·希勒（Robert Shiller）和拉尔斯·彼得·汉森（Lars Peter Hansen）三位美国经济学家，以表彰他们对资产价格理论实证研究所做出的突出贡献。瑞典皇家科学院宣称，法玛、希勒和汉森创造了用于资产价格实证研究的方法；他们的贡献极大地提高了我们对资产价格决定因素的理解，揭示了很多重要的经验性规律（empirical regularities）以及这些规律背后的各种可能因素。他们的研究表明，资产价格在短期内难以预测，但在长期内存在可预测的成分；不同资产收益率之间的差异不仅由市场风险因素决定，而且还取决于诸如规模、市净率（book-to-market ratio）和动量等其他因素（即所谓的“多因素模型”）。在他们的研究的基础上，其他学者进一步研究了资产价格决定的理性因素和行为因素，从而扩展和融合了基于理性投资者假说的新古典金融学和基于投资者心理偏差的行为金融学，推进了实证研究和理论研究的相互促进和融合，并且构成了丰富多彩的金融学理论体系。

二、三位诺奖得主的生平及其主要论著概述

自马克维茨（Markowitz，1952）提出投资组合理论以及莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller，1958）提出“MM 命题”以来，现代金融学在理论和实证研究相互促进的推动下，获得了空前的发展并渗透到其他学科。今年三位诺奖得主的相关研究对金融学理论和实证的发展起到了极其重要的作用。其中，法玛的论著代表了基于理性投资者假设的新古典金融学的演进和发展；希勒的论著昭示了基于投资者心理的行为金融学的发展和壮大；而汉森提出了金融计量经济学的广义矩估计法，其在资产定价实证研究中的应用代表了学术界对新古典金融学和行为金融学进行融合的尝试和努力。

尤金·法玛（Eugene Fama）1960年在塔夫斯大学（Tufts）获得学士学位，1964年在芝加哥大学布斯商学院获得MBA和博士学位，现为芝加哥大学布斯商学院罗伯特·麦克考米克金融学杰出贡献教授（Robert R.McCormick Distinguished Service Professor of Finance）。他现在是美国金融学会会员、计量经济学会会员、美国艺术与科学院院士。此外，他还担任《金融经济学杂志（Journal of Financial Economics）》的顾问编委，以及芝加哥大学布斯商学院证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices，CRSP）主任等职。

法玛被学界誉为“现代金融学之父”。他著述颇丰，出版了两部专著并发表了100多篇学术论文，他所涉猎的研究领域包括投资理论与实证、资本市场价格形成机制和公司金融，但他尤以“有效市场假说”研究闻名于世。早在做博士论文《股票市场价格行为》时，他（1964）就开始研究有效市场假说问题，并且在《股票市场价格随机游走》（1965）一文中第一次正式创造并使用了“市场效率”和“有效市场”这两个术语。后来，他发表了许多深入研究有效市场假说及其检验问题的论文，其中最久负盛名的论文是《股票价格对新信息的调整》（1969）和《有效资本市场：理论和实证研究综述》（1970）。他在1969年发表的那篇论文中提出了用于“半强式有效市场”检验的事件研究法，而在1970年的论文中强调了“有效市场假设”检验中的联合假设检验问题。此后，法玛对有效市场理论的相关研究进行了总结，在1976年出版的《金融学基础》（第5章）中和1991年发表的论文《有效市场Ⅱ》中对有效市场理论进行了最精辟的论述。

法玛还致力于资本资产定价模型（CAPM）检验和扩展研究。他早期采用普通最小二乘法来检验CAPM模型，但相关研究因没有考虑残差之间的横截面相关（cross-correlation）问题而存在缺陷。1973年，法玛和麦克贝斯（MacBeth）在《风险、收益与均衡实证检验》一文中采用一种简单的方法解决了横截面相关问题。后来，法玛和French（1992）在《资产收益率的横截面分析》一文中提出了三因素模型，试图替代单因素CAPM模型，以便更好地解释资产收益率变动问题。此外，法玛还将他的研究推广到了货币经济学、国际金融、代理理论和公司金融等领域，并且取得了丰硕的成果。

法玛因对金融学发展做出了杰出的贡献而获得了众多的奖项和荣誉。他是第一位金融研究领域三大主要奖项②的获得者。此外，法玛还荣获了比利时国家科学奖（2006）和注册金融分析师协会（CFA）颁发的尼古拉斯·莫罗道夫斯基奖（Nicholas Molodovsky Award，2006）等。

罗伯特·希勒（Robert J.Shiller）1967年在密歇根大学获得学士学位，1972年获得麻省理工学院经济学博士学位，现任耶鲁大学斯特林（Sterling）经济学教授和耶鲁大学管理学院金融学国际中心金融学教授。希勒教授从1980年起任美国全国经济研究所（NBER）助理研究员，曾担任美国经济学会副主席（2005）和东部经济学会主席（2006～2007年）。

希勒著述丰硕，共出版专著和通俗读物7部，发表了大量的学术论文，其研究兴趣包括市场制度创新（主要用于大规模风险管理和降低收入失衡）、编制指数以及通货膨胀、社会保险、资产估价（包括金融、房地产领域）、资产价格时间序列和市场心理学研究等。希勒以“过度波动”研究著称于世。早在70年代后期，他就开始大胆挑战主流金融经济学，试图围绕过度波动假说，将其原有的理论扩展到债券市场、股票市场和房地产市场等研究领域。他在1972年完成的博士论文《理性预期与利率期限结构》中发现了在有效市场框架下无法协调短期利率和长期利率波动性的问题。后来，他又在1979年发表的《长期利率波动率与利率期限结构预期模型》一文中解释了长期利率大幅波动的原因，在1981年发表的《股票价格是否过度波动以至于无法用随后的股利变动来合理解释？》（1981a）一文中进一步将其过度波动的思想扩展到股票市场，并且在《使用波动率指标评估市场有效性》（1981b）一文中指出众多市场异象可以用市场摩擦等因素来解释，但资产价格过度波动就无法用市场摩擦因素来解释。希勒认为应更细致地了解投资者的心理，否则就无法把握资产价格走势。因此，他从20世纪80年代起就开始研究金融市场，从而也使自己成为行为金融学的缔造者之一。1984年，他在《股票价格和社会动态学》一文中探讨了噪声交易者和理性套利者之间的相互作用问题，展示了社会传染的严重性，从而奠定了其行为金融学研究范式的基础。之后，他又与卡斯（Case）合作研究了加州房地产市场，发表了《房地产市场泡沫和波士顿泡沫破裂》（1988）、《独户住宅（single-family homes）市场的有效性》（1989）。他们俩研究发现，房地产价格有效性研究几乎还是空白。于是，为了检验房地产市场的效率，他们俩编制了“Case-Shiller”房地产指数，提出了房地产市场有效性假设（1989），并且对该指数进行商业化开发，用于房地产市场风险管理。

此外，希勒通过研究资本市场来洞察宏观经济运行状况。1990年代后期，美国股票市场在新经济神话的刺激下呈现出空前的繁荣。希勒（2000）出版了《非理性繁荣》一书，以其敏锐的洞察力发现了表面繁荣背后隐藏的危机。2007年美国次贷危机爆发以后，当年希勒又出版了《次贷解决方案：全球金融危机如何发生和怎么应对》一书，探讨了次贷危机的根源，并积极提出了解决方案。2009年，他与另一位诺奖得主阿克洛夫出版了《动物精神：人类心理如何驱动经济以及为何对全球资本主义重要？》一书，将研究领域扩展到了宏观经济学，他也因此而被视为新凯恩斯学派成员之一。2012年，希勒出版了新著《金融和好社会》，试图系统阐述通过金融创新实现金融民主化的理念。由于希勒理论与方法创新并举，因而被认为是少见的“兼具诗人和管道工特质”的经济学家：他一方面像诗人一样提出新观点，另一方面又像管道工那样为实现新观点提供必要的研究工具和方法。正是这样，他被授予了经济学萨缪尔森奖（Paul A.Samuelson Award，1996）、德意志银行金融经济学奖（2005）和古根海姆奖（Guggenheim fellowship）。

拉尔斯·皮特·汉森（Lars Peter Hansen）1974年毕业于犹他州立大学获数学学士学位，1978年毕业于明尼苏达大学获经济学博士学位，现为芝加哥大学大卫·洛克菲勒经济学杰出贡献教授（David Rockefeller Distinguished Service Professor of Economics）。汉森是美国国家科学院院士、计量经济学会主席（2007），同时又是弗里德曼研究所的发起人和金融计量经济学会的创始人之一，并且还担任《经济学和计量经济学最新进展》和《金融计量经济学手册》的联合主编。

汉森在计量经济学、资产定价实证研究和宏观经济学等领域做出了重大贡献。其中，对广义矩 估 计 法 （generalized method of moments，GMM）的贡献最为闻名。1982年，汉森发表《广义矩估计量的大样本性质》一文，奠定了广义矩估计法的基础；同年与Singleton合作发表的《非线性理性预期模型广义工具变量估计法》一文，展示了广义矩估计法在消费资本资产定价模型（Consumption CAPM或CCAPM）检验中的巨大潜力。后来，他又撰文进一步完善了广义矩估计法，如在《一种确定广义矩估计量渐进协方差矩阵边界的方法》（1985）一文中提出了一种用最优工具变量计算可行GMM估计量有效性的方法，在《可供选择的GMM估计量有限样本的性质》（Hansen、Heaton和 Yaron，1996）一文提出了连续更新GMM估计量，并在《矩估计法》（2002）一文中总结了广义矩估计法的发展和现状。汉森把广义矩估计法应用于消费资本资产定价模型检验，从而极大地推动了资产定价和金融经济学实证研究的发展。他在《证券市场数据对动态经济模型的意义》（Hansen和Jagannathan，1991）、《资产定价模型的计量经济学评价》（Hansen、Heaton和Luttmer，1995）和《随机贴现因子模型设定误差评估》（Hansen和Jagannathan，1997）等论文中提出了著名的“汉森—雅甘纳森下界”（Hansen-Jagannathan bound），并且证明了随机贴现因子的标准差与均值之比不小于任意资产的夏普比率（Sharpe ratio）。

在宏观经济学领域，汉森和萨金特（Hansen和Sargent，2008）合作出版了《稳健性》（Robustness）一书，探讨了稳健控制理论对宏观经济建模的意义。目前，汉森试图采用动态估值分解方法来研究动态宏观经济模型中的风险冲击定价期限结构，同时将信念、怀疑和学习等因素纳入典型经济主体模型以改进宏观经济学建模并探讨金融和实体经济之间的联系。汉森在计量经济学、资产定价实证研究和宏观经济学等领域做出了重大贡献，因而获得了许多奖励，如1984年与Kenneth Singleton一起获得了计量经济学弗里希奖章（Frisch Medal），2006年荣获欧文—普莱恩纽默斯经济学奖（Erwin-Plein Nemmers Prize in Economics），2008年获得了芝加哥商品交易所集团创新性数量分析应用 MSRI奖 （CME Group MSRI Prize In Innovative Quantitative Applications），2011年又获得了BBVA基金授予的经济学、金融学和管理学知识前沿奖（BBVA Foundation Frontiers of Knowledge Award）。

三、资产定价理论实证研究的扩展与应用

资产定价理论实证研究就是采用金融市场数据对金融定价模型进行统计推断和检验的过程。因此，要了解资产定价理论实证研究的发展现状，就必须先了解统计推断的基本分析框架。

（一）统计推断与资产定价理论实证研究

要想正确做出统计推断，就必须正确掌握统计推断基本分析框架，其要点在于：首先，正确设定比较基准。以检验新药是否有效为例，假设研究人员找100个病人做实验，发现有80个病人用新药后恢复了健康，如果就此宣布新药有效，那么就犯了没有正确设定比较基准的错误。在心理作用等因素导致新药无效的情况下，也可能有一部分病人自动康复。所以，把80个病人的康复归功于新药的效果，就高估了新药的药效。因此，正确设定基准是正确做出统计推断的第一步。通常研究人员会找另外100个病人作为实验对照组，使用安慰剂以排除心理作用等因素的影响。假如有30个病人使用安慰剂后也恢复了健康，那么，这就是在新药无效情况下的正确基准。其次，要正确理解数据的确定性和随机性。如果新药无效，那么，这次找100个病人做实验，有30个康复，下一次可能是28或29个也可能是31或32个病人康复，这就是随机性；但每次找100个病人做实验，总是有30个左右的病人康复，这就是确定性。最后，先估计偏差是否大到随机性可以解释的程度，然后再做出推断。使用新药后80个病人康复，这与新药无效总有30个左右的病人康复的偏差已经大到随机性可以解释的程度。因此，在这种情况下可以宣布新药有效。

回到金融领域，假如想要检验基金经理能否战胜市场，那么，根据统计推断的基本分析框架，就不能简单地计算基金的平均收益率，发现其大于市场平均收益率，就认定基金经理打败了市场，因为资产收益率与其风险有关，因此就算基金经理什么都没做，其平均收益率也可能显著大于0；要正确评价基金的业绩或者检验基金能否战胜市场，同样需要正确设定基准。资产定价理论的一个重要作用就是提供基准。例如，资本资产定价模型（CAPM）认为，资产或者投资组合的预期收益率等于无风险利率与其市场风险溢价之和，即：其中，ri是资产或投资组合的期望收益率，rf是市场无风险收益率，rm是市场组合的收益率。只有扣除承担相关风险应得的报酬后，剩下的才是基金经理业绩的体现。基于这种认识，詹森以CAPM作为基准提出了詹森α指数，用于评价基

金业绩（Jensen，1968）：

其金融计量经济学表述为：

利用普通最小二乘法，可以估计式（1）中的α值。如果基金经理无法战胜市场，那么α值应该接近于0，这就是确定性；但不会正好等于0，这就是随机性。只有当α值大到随机性无法解释的程度，我们才能认为基金经理战胜了市场。利用t检验可以判断α是否显著大于0，据此可评价基金经理能否战胜市场。

（二）有效市场假说、事件研究法、三因素模型

有效市场假说（EMH）是新古典金融学理论的基石，马科维茨的最优投资组合理论和资本资产定价模型（CAPM）就是建立在有效市场假说基础上的，即假设证券市场充分有效，市场价格能充分反映所有的投资信息。

那么，有效市场到底意味着什么呢？早在1965年法玛第一次正式使用和定义市场效率和有效市场这两个术语时就论述道：“有效市场是这样一种市场：在这种市场上，有大量的追求收益最大化的理性投资者，他们积极参与竞争，人人都想预测单只股票未来的市场价格，并都能轻易获得当前的重要信息。……在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争会导致这样一种状况：在任何时候，单只股票的市场价格都能反映已经发生和尚未发生但市场预期会发生的事情。”1970年，法玛正式提出了有效市场假说（efficient markets hypothesis，EMH），并对有效市场进行了定义：如果在一个证券市场上，价格能完全反映所有可以获得的信息，那么就称这个市场为有效市场（Fama，1970）。根据证券价格反映的信息集及其程度的不同，法玛将有效市场假说分成三个层次：弱式有效市场假说、半强式有效市场假说和强式有效市场假说。

对市场是否真的有效的检验是金融学理论的一个重要研究课题。法玛综述了不同层次有效市场假说的各种检验方法及其结论（Fama，1970）。这里以事件研究法为例说明如何在统计推断的基本分析框架下检验半强式有效市场假说（Fama等，1969）。这里的事件研究法就是通过检验股票价格对某一特殊事件（如配股、购并、盈利公告等）发生前后的反应程度来检验价格是否充分反映相关事件的信息③。

事件研究法以事件发生前后累积异常收益率的变化来判断市场对事件的反应。它通常有两个基本假设：一是除被考察事件外，没有其他事件发生；二是被考察事件的影响可以用异常收益率来度量。采用该方法的研究通过以下五个步骤来完成。

第一，定义事件窗口。设定事件窗口是事件研究的一个重要步骤，即在检验事件对公司证券价格的影响时要确定检验的时间区间。通常定义事件发生的时点为0时点；以0时点为中心，选择T1至T2作为事件窗口，用于分析事件发生情形下的累积异常收益率状况；选择事件发生前的一段时间T0至T1作为估计窗口，之所以称它为“估计窗口”，是因为要用这段时间里发生的事件来设定基准用于估计模型，以排除被考察事件之外市场变动本身所导致的收益率变化；选择T2至T3作为事件后窗口，用于分析事件的后续影响。

第二，选取样本公司。为了进行统计分析，采用统计平均方法来确定相关事件的平均影响，因此要选择一系列发生同类事件的公司作为样本。

第三，计算正常收益。令Rit表示证券i在第t期的实际收益率，定义NRit为证券i在第t期的正常收益率（normal return），则证券i在第t期的异常收益率（abnormal return）可用下式求得：

正常收益率计算通常采用CAPM模型。资本资产定价模型（CAPM）是最常用的估计模型之一，通过估计窗口数据来估计证券的βi值，即，并且假设事件窗口中证券的βi值与估计窗口保持不变，因此可以通过CAPM计算正常收益率：

其中，Rmt是证券市场投资组合在t期的收益，rf是无风险收益率。事件分析法使用资本资产定价模型或其变形来估计正常收益率，因此被作为资本资产定价模型的一种应用方法。

第四，计算累积异常收益率。异常收益率等于实际收益率与正常收益率之差。假设样本公司共有N个，那么，累积平均异常收益率（cumula-tive average abnormal return，CAAR）计算公式可以表示如下：

第五，检验市场是否半强式有效。如果通过以上步骤得到的累积平均异常收益率在事件发生后没有显著偏离随机性可以解释的范围，即在事件公布的当天，证券市场价格变化已经消化了事件所包含的信息，那么，半强式有效市场假说成立。

由上可见，要正确利用事件研究法检验半强式有效市场假说，关键在于正确设定基准；同样，要检验市场是否有效，必须有一个能够设定均衡预期收益率的定价模型。这就是法玛所强调的有效市场假设检验中的联合假设问题（1970）。因此，有效市场假说检验实际上就是对资产定价模型和有效市场进行联合检验。

此外，法玛还对资本资产定价模型（CAPM）实证检验研究做出了重要贡献。早期的CAPM检验通常分两步进行。先用资产收益率对市场收益率进行回归，以求得资产的β值；然后用资产的平均收益率对资产的β值进行横截面回归。根据CAPM，β值的系数为正，并且足以说明预期收益率的横截面差异。这样的检验面临的问题是残差存在横截面相关（cross-correlation）问题，从而会导致回归斜率的标准误太小。法玛和麦克贝斯详细分析了CAPM检验的意义，并提出了解决横截面相关问题的方法。根据夏普的分析，资产的预期收益率是资产β值的线性函数，而且无风险利率和β值能予以充分的解释。换言之，增加其他变量对模型没有显著影响。由此，法玛和麦克贝斯提出了如下回归方程：

法玛和麦克贝斯提出了一种简单的方法，解决了普通最小二乘法中的横截面相关问题。与早期用预期收益率对β值和其他变量进行回归不同，他们进行逐月回归，因此，斜率是投资组合的月回报率，其平均值可以用于检验CAPM模型预言的“β值的风险溢价为正”以及“其他变量不能增加对资产收益率横截面变动的解释力”。回归斜率的逐月变动能反映与回归残差横截面相关的所有效应以及这些效应自动嵌入斜率平均值的时间序列标准误。因此，这种现在被称为“法玛—麦克贝斯法”的简单方法只要求估计残差的协方差，而无须估计残差的方差协方差矩阵，并且成为了采用横截面回归检验资产定价模型的标准方法。关于由横截面相关导致的残差协方差问题，金融计量经济学的发展提供了多种稳健的回归方法，但法玛—麦克贝斯法仍然是最简单的方法。

法玛和麦克贝斯对CAPM的实证研究支持了CAPM。然而，好景不长，有学者开始研究有关违背CAPM的市场现象，即市场异象（market anomalies），如公司规模效应、P／E效应、动量效应等（Fama，1996）。这些效应表明，β值无法充分解释资产收益率的横截面差异，CAPM预测存在系统性偏差。因此，资本资产定价模型和有效市场假说受到了质疑。

法玛等学者在前人研究的基础上提出了三因素模型，用以替代单因素的CAPM模型，以期更好地解释不同资产收益率之间的差异。除市场风险因素外，Fama和French（1992）又把规模因素（SMB）和市净率因素（HML）纳入模型。规模因素是指分散化的小规模公司和大规模公司投资组合收益率之间的差异；市净率因素是分散化的高市净率和低市净率公司投资组合收益率之间的差异。通过添加规模因素和市净率因素，Fama和French（1992）构建下列模型来刻画CAPM模型无法解释的与规模和价值／成长相关的平均收益率特征：

式（3）中，待估系数βi、bs和bv表示市场组合风险溢价、规模溢价、市净率溢价三个因素变化对期望收益率的影响。其中，α是根据三个因素调整后的超额收益率，在理想情况下，投资组合的超额收益率可全部被三因素解释，因此，α与0之间的偏差在随机性可以解释的范围之内。

法玛等学者实证研究发现，规模溢价、市净率溢价的回归系数在统计学意义上显著，这表明三因素模型能捕捉市场风险因素尚不能解释的信息。Fama和French（1996）又进一步研究了三因素模型能够解释而CAPM无法解释的市场异象问题。研究表明，三因素模型能够较好地解释由价格比率各种变体所导致的市场异象。唯一的例外是无法解释短期收益率中的动量效应（momentum effect）（Jegadeesh和 Titman，1993），这也是所有不考虑动量因素的资产定价模型共同存在的问题。在法玛理论的影响下，采用三因素模型或者加上动量因素的四因素模型评价投资组合或基金业绩，已经成为投资管理实践的惯例。

（三）过度波动与行为金融学

虽然大量的实证研究表明，短期内无法预测资产价格——这与有效市场假说相一致，但也有越来越多的实证研究显示，从长期看证券市场存在某种程度的可预测性。

这一观点是希勒（1981）在对“过度波动”进行检验后提出的。他在一系列实证研究中发现，相对于短期实际利率和股利而言，实际股票收益波幅要大得多，股票价格波动远超出股利等因素波动所能解释的范围。后来，学界把这一现象称为“股票价格过度波动之谜”。

要理解希勒有关股票价格过度波动研究的精髓，必须先理解资产定价原理。按照有效市场假说，股利是导致股票价格波动的唯一因素，而股票价格是其未来股利的现值。因此，未来股利和贴现率波动决定股票价格波动。令表示股票i在t期的内在价值，并等于各期未来股利现值之和。在t期是未知的，但投资者会对进行预测并决定是否投资。如果股票市场有效，那么，股票的市场价格要满足Pi，t＝Et［］，以使预测误差 Pi，t-与t期可获得的任何信息不相关，否则可获得信息就没有得到充分的利用。如果市场是有效的，投资者能理性使用全部可获得信息，股票价格Pi，t的意外变动必然由股利或贴现率变动引发的意外变动所致。根据定义，且 Pi，t与-Pi，t不相关，由此可以得到下式：

希勒（1981）对上述关系式进行了实证研究，假设贴现率为常数，股票的内在价值由下式决定：

希勒使用纽约股票交易所的股票数据对上式进行了估计，结果显示两个实际序列的波动率差异形成强烈的反差，即与理论预期相反，股票价格的波动率要比未来股利现值之和的波动率大得多，远远超出随机性可以解释的程度。总之，过度波动意味着收益率存在均值回归现象，即现在高于平均水平的收益率将伴随着低于平均水平的收益率，而现在低于平均水平的收益率则将伴随着高于平均水平的收益率。

希勒有关过度波动和可预测性的研究发现构成了对新古典金融学的挑战。过度波动可能预示着金融市场存在“跟风”（fads）现象以及资产价格对基本面因素的过度反应（Shiller，1981）。希勒（1984）发表《股票价格和社会动态学》一文对此做了进一步阐述。首先，他在该文中证明了风险调整后短期价格的不可预测性并不能排除非理性投资者的存在，而非理性投资者的交易可能导致价格过度波动且出现噪声，进而导致短期内难以探测股票价格对其内在价值的偏离。其次，他在回顾了有关个人投资者决策偏差的心理学研究文献后指出，股票价格容易受到心理偏差的影响，即心理偏差在群体心理的影响下容易被“跟风”所放大，股票价格的波动犹如社会风尚及其变化一样具有大众性。再者，他通过构建一个简单经济体模型来论证自己的理论，并且假定这个简单经济体由普通投资者和聪明投资者组成，普通投资者不对预期收益率变化做出反应，而聪明投资者则会理性地做出反应，但要受到其财富的约束。结果，他论证发现，在这样的一个经济体中，普通投资者的交易会导致股票价格暂时偏离其内在价值，但这种偏离会导致对股利变化的过度反应、股价过度波动和均值回归现象，与高股利收益率能预测未来股票价格的证据相一致。最后，他对行为金融学中的弗里德曼批判作出了回应，并引发了有限套利研究（Shleifer和Vishny，1997）。有限套利研究现已成为行为金融学的一个重要起点，希勒也成了行为金融学研究的主要推动者之一。为了进一步论证社会心理学的重要性，希勒（1987）将研究扩展到了股票市场以外的其他市场，另有一些学者转而寻找个体行为偏差的心理学证据，包括前景理论、过度自信和心理账户等（Barberis和Thaler，2003），这些基于心理学的金融行为学研究提出了新的资产定价模型，对市场异象做出了新的解释。总之，有限理性和有限套利研究现已成为行为金融学的两大基石，并且也成了与新古典金融学理性研究范式相对应的一种新的研究范式。

（四）消费资本资产定价模型和广义矩估计方法

新古典金融学与行为金融学的争论围绕市场异象展开。那么，有没有可能融合新古典金融学与行为金融学做出统一的解释呢？汉森的消费资本资产定价模型（CCAPM）及其扩展代表了这样一种努力。在消费资本资产定价模型中，投资者的风险偏好可以随着消费或财富的变化而变化，并由此导致风险溢价和收益率的可预测性。

最基本的消费资本资产定价模型假设的经济主体一生期望总效用为：

其中，效用函数u是消费c的函数，β是主观贴现因子，E［·｜I］t是基于t期的信息集It的条件期望，消费者总想使其期望总效用最大化，但要受到预算约束的限制：

其中，wi，t是t期投资于风险资产i的单位数量，di，t是投资该资产的红利，yt是劳动收入，Pi，t是资产价格。

经济主体在预算约束（5）的条件下使其预期总效用函数（4）最大化，求解其一阶条件可得：

其中，xi，t＋1≡Pi，t＋1＋di，t＋1，进一步变形可得：

式（7）为统一解释资产价格短期不可预测性和长期可预测性提供了可能性。

从长期看，随着预期期限的延长，就不能忽视无风险利率和风险的影响。从式（7）的变形可得到：

式中，Et（mt＋1）＝1／（1 ＋rf，t）⑤。根据式（8），资产价格不等于未来预期现金流按无风险利率贴现的现值，因为未来预期现金流是有风险的，所以必须进行风险调整。风险调整的程序取决于资产风险的大小 vart（xi，）t＋1以及风险暴露程度covt（mt＋1xi，t＋1）／vart（xi，t＋1）。如果知道随机贴现因子的时间序列性质，那么就可估计资产的风险暴露程度，从而预测资产价格。因此，式（7）提供了一种解释资产可预测性和过度波动可能性的工具。

然而，要解释资产的长期可预测性，必须理解随机贴现因子的性质：随机贴现因子的均值有多大，其波动幅度有多大，其时间序列具有哪些性质，这又要求对消费资本资产定价模型进行实证研究。早期对CCAPM的实证研究遇到了一个难以克服的问题——非线性动态方程。当时的解决方法是通过校准非正式统计方法进行检验。希勒等（Grossman和Shiller，1981）假设经济主体具有不变的相对风险厌恶效用函数，他们在对经济主体的相对风险厌恶系数进行校准后发现，要使股票价格的波动率和消费资本资产定价模型相一致，风险厌恶系数就得大到无法接受的程度。另一个解决方案是汉森等人采用的对消费资本资产定价模型进行对数线性化，并假设随机误差项服从联合正态分布，采用极大似然法进行估计，但仍无法弄清导致偏差大的原因。

通常，当样本矩条件的个数等于待估参数的个数时，令样本矩等于0，可以估计参数的值，这是广义矩提出之前使用的矩估计方法。然而，更一般的情况是样本矩条件的个数超过待估参数的个数，因此必须扩展矩估计的方法，汉森定义了如下二次项：

式中，ST（）θ的经济含义是以一定权重加权的预测误差的总和。广义矩估计法可用来选择估计量，并使预测误差总和ST（）θ达到最小。

汉森采用广义矩估计法重新检验了消费资本资产定价模型（CCAPM），并且发现所有模型估计的相对风险厌恶系数接近于1，具有合理的解释意义。但是，相对风险厌恶参数的实际估计值太小，又不足以解释美国股票市场和债券市场收益率差异，这就是所谓的“风险溢价之谜”（Mehra和Prescott，1985）。此外，在使用多个指数进行估计时，消费资本资产定价模型通常会被过度识别检验所拒绝。能更好地与数据吻合的模型要求随机贴现因子具有某些性质。汉森和雅甘纳森证明，随机贴现因子的标准差与其均值之比不小于任意资产的夏普比率，这就是汉森—雅甘纳森（1991）证明的 “汉森—雅甘纳森下界”：

汉森的实证研究对资产定价产生了深远的影响。后来，学者们从不同的角度扩展了消费资本资产定价模型，试图在修正的CCAPM框架内解释资产价格的过度波动和可预测性。例如，（Epstein和Zin，1989）构建一类递归偏好模型来替代期望效用函数，并允许风险偏好和跨期替代分离；Campbell等将外生习惯（行为因素）引入标准效用函数框架，结果发现这样就能更好地解释股权溢价之谜；还有一些研究者考虑了投资者的异质性和市场的完全性。这些研究及其争议构成了当前金融经济学理论与实证研究的热门话题。

四、资产定价理论实证研究的价值与意义

资产定价是金融经济学研究的核心课题。法玛、希勒和汉森对资产定价的实证研究大大提高了人们对资产收益率在时间上的可预测性和资产收益率差异决定因素的理解。从纵向来看，短期内资产收益率难以预测，这与有效市场假说相一致，但长期内资产收益率有相当程度的可预测性；从横向来看，除了市场风险溢价之外，规模因素、市净率因素和动量因素等也是解释不同资产收益率差异的重要变量。这些实证研究发现推动了现代金融学理论体系的发展。

资产定价的发展推动了新古典金融学和行为金融学的发展和融合，有助于加深对金融市场运行机制的理解，从而可以为金融市场的完善和提高金融系统的运行效率提供更好的政策建议。例如，希勒在《宏观市场》一书中强调的像房价风险之类的主要社会风险，其重要性不言而喻，但却没有相应的金融工具和市场可用来管理风险。这些风险他在书中论证了基于价格指数的金融衍生品市场对冲风险的机理。

资产定价实证研究对金融实践活动也产生了深远的影响。1970年代消极管理型指数基金的问世以及投资组合业绩评价方法的提出和发展都是应用资产定价实证检验成果的产物；詹森指数已成为评价投资基金经理和投资基金业绩的标准工具，三因素模型的应用使得业绩评价更精确，等等。资产收益率可预测性和横截面收益差异研究也极大地改变了金融投资方式，使用数量因素和统计建模的所谓的“量化投资策略”也已成为机构投资者的主流投资决策方式。

对于我国深化金融体制改革，资产定价理论和实证研究也具有实践意义。经过30多年的改革，我国已初步建立与市场经济发展相适应的现代金融体制，金融市场、金融机构和金融工具也不断得到发展与完善。但是，银行业、证券业、保险业乃至金融监管体系都面临新的挑战。因此，必须积极吸收和消化包括新古典金融学和行为金融学在内的现代金融学理论，结合我国国情，深入研究我国金融市场运行的具体特征，深化金融体制改革，制定有针对性的政策措施，为我国金融业发展开拓更大的空间。以养老保险改革为例，目前的认识误区是把注意力仅局限在养老金范围内讨论如何分蛋糕，缺乏宏观眼光。从长远来看，应该通过大力发展金融系统和提高金融市场的运行效率来为养老保险提供更多的投资机会和投资收益。又如，解决当前全社会所关注的房地产市场泡沫风险、地方政府融资平台风险和影子银行风险等问题，均需要合理的内在价值评估模型，而资产定价理论与实证研究可为建立合理的评价体系提供理论指导。

对于投资者，资产定价理论与实证的重要性也是不言而喻的。除了能指导投资者更好地评价投资策略和投资基金业绩之外，资产定价理论与实证还有助于引导投资者合理、科学地进行投资。如前不久发生光大证券“乌龙指”事件后，量化投资策略对于机构投资者投资策略选择的作用日益凸显，量化投资策略在我国金融市场投资中的价值和潜在问题也亟待深入研究。总之，投资者如能更好理解资产定价理论和实证研究结论及其前提条件，就能设计出更加合理和科学的量化投资策略。

注释：

①关于金融问题的时间维度和风险维度的深入分析，可以参阅《中级金融理论》第1章，Danthine和Donaldson著，邹宏元等译，西南财经大学出版社，2008。

②即德意志银行金融经济学奖（Deutsche Bank Prize in Financial Economics，2005）、摩恩斯坦利美国金融协会金融杰出贡献奖（Morgan Stanley American Finance Association Award for Excellence in Finance，2007）和奥纳西斯金融学奖（Onassis Prize in Finance，2009）。

③马洛尼和马尔赫林对挑战者号航天飞机坠毁后股市反应的研究是有效市场假说的最生动案例。有兴趣的读者可以阅读马洛尼和马尔赫林（2003）的论文《有效市场价格发现的复杂性：股市对挑战者号坠毁的反应》，载于《应用微观经济学读本：市场的力量》，克莱格·M·纽马克编，刘勇译，格致出版社，2011。

④由协方差公式cov（x，y）＝E（xy）-E（x）E（y）可以得到：E（xy）＝E（x）E（y）＋cov（x，y）。

⑤假设无风险资产未来可得到收益（payoff）等于1单位货币，即xt＋1＝1，代入式（7），其价格等于1单位货币按无风险利率贴现的现值。

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