浅析信用风险缓释工具在我国的困境

郭雨清

摘要：信用风险缓释工具已经推出二年有余。但是它却迟迟不能发挥银行间交易商协会在推出之初被赋予的作用。虽然这个信用风险缓释是有效处理银行风险敞口的对冲工具，但是因为其制定机构、债券市场的特殊性、金融业的分业监管等原因，信用风险缓释工具却没有能够得到很好的发展。当然这其中也有其自身的原因，如果能弥补这些原因，信用风险缓释工具必然拥有美好的明天。

关键词：信用风险；缓释工具；发展

自2010年11月5日中国银行间市场交易商协会推出信用风险缓释工具以来，它在中国推行已经二年。这个由在西方国家变种而来产品在中国却未能享受其在西方“登陆”之初产生的强大效应。一言以蔽之，信用风险缓释工具似乎只是银行之间小规模范围之内的“自娱自乐”，外界似乎并不为关心。登录中国银行间市场交易商协会的首页，笔者发现在信用风险缓释工具板块只有关于定期披露材料的信息，以及零碎的关于信用风险缓释工具研讨的信息。笔者在百度上搜索一下，与信用风险缓释工具相关的新闻寥寥无几，并且从时间上而言都是集中于信用风险缓释工具刚刚推出之时，从内容上而言则多以介绍性为主。这也从另外一个侧面也反映了信用风险缓释工具目前发展中所存在的困难，业界关注比较小，影响力非常有限。

但是笔者认为，信用风险缓释工具有其独到且无法被替代的作用。它能够有效地缩小银行的风险敞口，使得银行的信用风险降到自身可以承受的一个程度。因为我国目前沪深两市上市公司已经超过2000家，每年他们都要从银行支取大量借款。中国股市的总市值约27万亿，而上市企业的负债率达到51%，这些为CDS提供了丰富的市场。以其中1%为作为CDS市场，那么CDS已有1350亿的承保数额。如果得到正确使用，它不仅可以使得我国银行业的发展进入一个更为良性的状态。更是可以成为一个总量上千亿的市场。但是信用风险缓释工具目前的发展却是难以让人满意的。总的来说笔者认为信用风险缓释工具的困境主要源于以下几点原因：

首先，试点单位并非我国的金融监管实权机构，直接导致其影响力有限。以及能够采取的措施有限。银行间市场交易商协会究竟是何种组织？根据其首页上的协会简介：中国银行间市场交易商协会，是银行间债券市场、拆借市场、票据市场、外汇市场和黄金市场参与者共同的自律组织，协会业务主管单位为中国人民银行。协会经国务院同意、民政部批准于2007年9月3日成立，为全国性的非营利性社会团体法人，其业务主管部门为中国人民银行。翻可见，银行间市场交易商协会只是一个中介自律组织。根据经济法的一般原理，中介自律组织是一类重要的市场主体，并且在监管机构的授权下承担一部分的监管职责。但是，它的监管权限毕竟来源于中国人民银行，这意味着以“分散和降低银行间交易商信用风险”为目的的信用风险缓释工具必须由中国人民银行出面进行推行才有可能实现。因为信用风险缓释工具的出台几乎涉及中国金融体系中全部重要的主管单位：银监会、证监会、保监会。至少这些“老大哥们”对这个“晚辈”的设想是有所保留的。实际情况也正是如此，在去年年底的信用风险缓释工具高端论坛上，中国人民银行金融市场司司长谢多毫不掩饰，在明年货币政策转为稳健、信贷规模收缩的背景下，其对企业债务工具风险管理创新工具CRM的厚爱。但是银监会和证监会，基于CDS在西方国家引起的巨大风险，表达了自己的保留和担忧。例如在同一场合，银监会业务创新监管协作部主理黄直却表达了对信用衍生品工具的慎重态度，“CRM的信用缓释作用，还有待于进一步的论证，其信用风险、定价基础和定价能力还有待进一步提高。”同时，证监会机构部一位人士也向本报记者透露，目前证监会仍未决定是否允许证券期货机构和证券投资基金管理公司参与信用衍生品市场，“仍然在观望”。缺乏主管机关的认可和推广，导致其相应的影响力有限，是笔者认为阻碍信用风险缓释工具良性发展的第一个原因。

其次，信用风险缓释工具难以在中国发展，源于中国独特的债权市场体系。简言之，中国的债权市场并未形成从优质债券到“垃圾债权”的层次分明的债权体系。鉴于垃圾债权的高违约性，旨在对冲风险的CDS在美国有了“大行其道”的土壤。在我国，绝大多数债券的风险都比较低。这是因为在我国发行的债券主要有两种：国债和企业债。国债因为以国家信用做担保，其安全程度自不待言；而我国企业债券的发行受我国《证券法》的约束和证券业监督管理委员会的监管，发行债券的公司本身受到相应的财务指标的约束。因此，那些在国外可以发行垃圾债权的主体在我国目前的监管体系之下根本不可能获得发行垃圾债券的机会。结果是市场上发行的债券质量普遍“有保证”。既然债权本身的风险很小，那么针对债券违约风险而发展的工具，自然也就不存在太大的市场风险。市场需求自然也就不会太高。

根据笔者与交通银行相关交易部门交易员的对话中，我们了解到其实银行方面对于信用风险缓释工具的出台是持肯定态度的，他们认为如果好好使用，的确可以产生相当不错的效果。但是，银行方面表示，目前对于该等工具的需求量的确不是很大，因为对于企业债，银行并非存在相当大的违约风险，因此银行本身也就没有太大的动机进行风险对冲。因为如此，该交易员指出，虽然在推出CRM之后已经发生了几笔交易，但是这些交易实际上都是试探性的，没有真正的风险对冲需求。

但是，银行方面表示有很大的兴趣将个人贷款和企业贷款的进行风险对冲。即按照美国投行的模式，将其打包成相应的“资产池”进行进一步的交易，从而分散相应的风险。原因在于相较于企业债券的违约风险，他们认为个人银行贷款的违约风险更大。他们很期待银行间市场交易商协会出台这方面的细则。

再次，笔者认为理论界对于信用风险缓释工具这个“新生儿”也没有做好充分的准备。对于其法律性质没有做一个很准确的定性。这个问题看似与实践无关，但是笔者认为，正是因为理论上无法正确定性，从而导致实践中这个工具归哪个金融监管部门管辖成了一个大问题，于是乎各大金融监管部门认为既然无法确定谁管，只能就先把这个事情搁置一下了。

笔者认为。这样的定义上的困境实际上是源于其交易现金流的等量化，即出售特定标的债券的CDS的收益等同于融资购买该标的债券的收益，即两者是等效的。这样进行信用风险对冲交易究竟是与特定主体签订相关交易合同还是投保。换言之，信用风险缓释工具似乎游走于证券——合同——保险三者的界限之间，不属于任何一者但似乎又他们有些联系，令人捉摸不定。

最后。笔者认为信用风险缓释工具不能良好发展的一个重要原因是针对它的配套措施没有跟上。实际上证券发行并不是简单的公司与投资者之前的事情，需要很多其他的主体为提供相应的“配套服务”，否则证券发行也会寸步难行。而现在信用风险工具碰到的正是这样的问题，限于篇幅，笔者仅例举若干比较重要的配套措施使得读者对该问题又形象的认识。

其一，定价方式。其实这个投资者最为关心的，也是所有类型的证券发行所不可避免的问题，无论是股票、债权、期货。在之前提到的采访中，银行方面就表示，鉴于信用风险缓释工具的新颖性，市场上目前还没有一种比较统一的且有说服力的定价方式。并且在定价过程中，交易方必须掌握基础资产借款人的违约率、信用衍生工具交易对手的违约率以及它们两者之前的违约相关性和在每一种违约状态下的损失信息。目前虽然我们已经建立企业的信用信息库，但历史比较短，信息涵盖也不够全面，特别是对于企业违约方面可获取的信息仍比较少。同时，投资者本身对工具的认识也很难在短时间内达致统一。这些信息的不明确都是影响银行方面继续投资的重要因素。

虽然银行间市场交易商委员会给出了以“违约模型为基础，构建强度违约曲线，进行对CRM进行定价”的方法。但是因为其过于理论化而未能得到市场的首肯。同时，因为中国的信用评级机构对此作出的反应也比较慢，因此以信用风险为基础的定价方式也很难得到实施。

其二，履约保障机制。究竟何种主体可以想银行出售信用风险工具，需要设立怎样履约保障机制来保障合约得到履行。虽然目前工具尚处在试点阶段，但是我们必须认识到如果要大规模的推广信用风险缓释工具的话，还是需要建立完善的履约保障机制。尤其是对出售信用风险工具的金融机构（银行或者是保险公司）设定严格的资金保证，以保障以后能有有足够的资金履行赔付能力。

其三，清算机制。一个良好的证券市场都必须要有一套完成的交割清算机制来面对巨大的交易量。但是由于目前信用风险缓释工具的交割都是以一笔一笔为单位，还是存在以现金结算的方式进行。但是目前国际上普遍流行的做法都是以拍卖结算方式进行。目前银行间市场交易商协会仍然没有推出相关的规则。

除此之外还有一些配套措施，因为篇幅原因，笔者无法一一赘述，比如：信用事件决定机制即退出拍卖机制。但是，通过上述分析有一点是可以明确的，那就是信用风险缓释工具在推出之后没有获得太多的政策方面的配套支持，这是它在目前陷于困境的比较重要的原因。

同时，笔者认为信用风险缓释工具的是美好的，究其原因就是中国还是有相当大量的信用债市场——最典型的例子就是房地产市场的信用债。如果能在这样方面做些文章，那么信用风险缓释工具一定可以发展的比较成熟。有鉴于此，笔者针对上文例举的问题提出以下建议，希望能对我国信用风险缓释工具的发展起到积极的作用。

首先应当由中国人民银行牵头来推广工具，仅仅由一个中介自律组织来推广如此有争议的工具难免会被监管当局视为“找茬”：其次，应当重新定义信用风险缓释工具的“目标群体”：既然是缓释信用风险，那么前提必然是存在风险需要缓释。而纵观我国目前的信用风险市场，真正存在风险的是个人和中小企业贷款市场，而非企业债以及国债市场。再次，理论上必须要对信用风险缓释工具有一个明确的定义，尤其是对于新事物的监管方案要明确。我国目前的监管方案是以行业监管为主，因此笔者建议还是有银监会牵头来进行监管比较合适。尤其是银监会可以结合最新的巴塞尔三中的信用风险调整工具来具体规制银行信贷风险，真正发挥其应尽的作用：最后，银行间市场债券交易商协会应当建立更多的配套机制来完善整体框架。相信在经过这样的一套“组合拳”之后，信用风险缓释工具能够发挥其应有的作用！