创业板上市公司价值估值

(上海财经大学浙江学院 浙江金华321000)

相对于沪深股市，创业板市场成立时间较短，市场处于热度较高的时期，还出现了高发行价、高市盈率、高超募率的“三高”问题，而这些问题的关键在于高估值问题。股票价值是价格的内在影响因素，价格不会长期偏离其内在价值。为了充分发挥好创业板市场的投融资功能，激励公司管理层专注于公司价值提升，引导投资者培养正确的投资理念和行为，促进我国证券市场的健康发展，有必要正确评估上市公司的内在价值。本文以2010年到2012年创业板上市公司净利润增长率作为公司业绩替代指标进行了分析。

一、创业板上市公司的特点

了解创业板上市公司的特点，有助于我们进行估值模型的选择。我国创业板市场主要具有以下特点：

(一)入市门槛较低。从入市财务指标来看，其要求显著低于主板市场，而更加注重的是拟上市公司的成长性和潜在盈利能力。这也是国家建立多层次资本市场、优化资源配置的支持措施的体现。

(二)高风险性。股票价格波动幅度较大，表面上看是资本市场资源配置自发形成的结果，实际真正的原因仍然是企业经营生产业绩的变化所引起的。从创业板市场所鼓励接收的新兴产业上市公司来看，他们经营的时间较短，新技术的可靠性和未来业绩的增长都具有较大的不确定性。一方面，现代企业新技术不断推陈出新，投资回收期长，产品的生命周期短，基础业务的稳定性较差，核心技术是否能长久占有市场份额有很大的不确定性；另一方面，其经营管理者通常是高新技术人员，公司运营链上可能存在相对较多的薄弱环节，势必影响其未来经营业绩的发展，这就使得创业板上市公司风险更高。

(三)高投机性。创业板市场准入条件限定了这些公司成长性高和规模小的特点。一方面，投资者对高科技含量的上市公司比较陌生，公司预期成长性得不到合理预测，选择股票时，盲目的轻信监管准入机制，跟从这些具有“高成长性”特点的公司。另一方面，由于这些企业股本规模较小，更容易受部分机构投资者或个人利用资金优势或者信息优势操纵市场的影响，如果公司出现危机，他们很可能利用并购重组题材大量炒作，从而增加投资者的投机性。

二、创业板上市公司价值估值模型研究

对公司内在价值进行评估是进行投融资、交易的前提，常见的上市公司价值估值的方法主要有绝对估值法和相对估值法两大类。前者有较强的理论体系为基础，主要包括自由现金流折现估值（DCF）、股利折现估值（DDM）等；后者估值方法简单、直观，主要有市盈率法（PE）、市净率法(PB)、价格/销售收入比率（PS）、市盈率相对盈利增长比率（PEG）等。 汪强（2013）在创业板新股估值问题研究中表明，一方面，绝对估值法中使用现金流量折现模型（DCF）估值的文献占98.04%，而DCF法虽然有很好的理论基础，运用到创业板上市公司估值中却有很大的局限性，这是因为创业板上市公司与主板公司相比较，业务的基础稳定性较差，产品抵御系统风险的能力也较差。另一方面，相对估值法中使用市盈率法（PE）指标估值的文献占99.22%，在经济增长和企业利润增长下滑的市场中，市盈率理论似乎已经失效。并且在国外对于高增长、高风险公司常采用PEG、PS等估值指标。

PEG法是Peter Lynch提出的评价企业股价与价值偏离程度的著名方法，该方法是在PE的基础上将企业的成长性考虑其中，其优点在于能够将市盈率与公司成长性对比起来看。PEG指标比单独使用市盈率指标或者增长率指标判断投资价值更具有实用性。通常，当PEG=1时，说明股价较合理；PEG＜1时，说明该股票值得买入，尤其是当PEG=0.5时，机会非常难得；当PEG＞2，投资者就应该对该公司股票保持谨慎。

其中PE代表预计市盈率；G为公司盈利增长率，为了稳定地反映公司的盈利能力，避免某一年增长率的随机性，通常使用3到5年盈利复合增长率进行测算。本文参照Javier Estrada（2003），结合历史数据和机构预测数据，使用每股收益（EPS）预计复合增长率进行计算，其估算公式为：

其中Gf是EPS预计符合增长率，EPS0是EPS的基础价值，由于创业板于2009年10月成立，考虑到数据可研究性，本文选取2010年末上市公司数据作为基础价值；EPSt是第t年末每股收益的现有价值，由于同一家公司同一年度有不同的机构预测者，这就使得一家公司有好几家，甚至好几十家预测数据，因此本文选用机构预测2013年末数据的平均值；从2010年末到2013年末，一共三年，因此取1/3次幂。

从上述分析不难看出，PEG指标的关键就在于对公司未来数据预测的可靠性，因此存在一定的风险，对此，2003年Javier Estrada对该指标进行了进一步的修正，更多的考虑了风险的因素，提出了PERG估值法。PERG=（PE）×R/（G×100），其中 R 代表系统风险，当使用PERG指标时，PERG指标越低，股票越值得购买。由于创业板上市公司衡量系统风险的β系数暂无，因此，笔者仍然使用PEG估值法对其进行分析。考虑风险因素对企业进行准确估值，也将作为本文继续努力的方向。

三、样本选取

本文选取2010-2013年创业板上市公司为研究对象，考虑到模型中G值测算的需要，剔除新上市公司，以2010年末188家上市公司为研究对象，为了防止缺失值及异常数据的干扰，剔除缺失值，并用Winsor对非缺失值中异常数据进行了修正，最终观测值187个。

四、实证结果

(一)预计复合增长率。每股收益预计复合增长率对G值的估算结果如表1所示。不难发现，预计增长率高于20%的企业占观测值的32.09%，该市场高成长性特点不是特别明显，但与历史数据相比稍显乐观，体现出投资者对市场的未来预期。另外，部分企业出现了负增长，由于这部分企业无法利用该模型进行进一步研究，故予以剔除。

表1 预计复合增长率

(二)PEG指标分布。参照PEG指标评价体系，笔者对样本公司的PEG值进行了分区，结果如表2所示。

表2 PEG值

（1）PEG＜0.5 的样本 18 个， 结合公司的预计复合增长率来看，34.69%＜G＜82.32%，具有很高的成长性，由此可以判断这部分公司价值被严重低估，具有良好的购入机会。

（2）0.5＜PEG＜1 的样本 37 个，公司的预计复合增长率最小值为16.63%，均值为27.74%，成长性较好，由此可以判断这部分公司价值也存在低估，股票值得购买。

（3）1＜PEG＜2 的样本 47 个，说明创业板上市公司价值被高估，同时这些公司中预计复合增长率最小值为9.72%，均值为17.35%，成长性一般，存在风险。

（4）PEG＞2 的样本 40个， 与公司价值被严重低估的公司相比，被严重高估的公司在创业板上市公司中比重要多，并且这部分公司的预计复合增长率均值只有6.85%，成长性较差，投资风险非常大。

五、结论与建议

本文通过使用PEG指标对创业板上市公司进行了价值估值，结果表明创业板价值被高估的上市公司所占比重较大，占样本观测值的61.27%。PEG值过高，成长性差、价值低的公司受到投资者的青睐，表明投资者的投机行为明显，势必形成创业板市场的泡沫。而解决创业板上市公司价值被高估的问题根本在于基本制度的完善、投资者结构和投资理念的逐步成熟。具体的政策建议如下：

(一)加强市场监管。证券监管部门应该借鉴国外经验进一步完善监管机制。比如，建立针对退市公司的并购准则；对市盈率进行必要的行政限制；进一步规范创业板上市公司信息披露内容；在正常宏观环境下，对于投资价值分析预测与事实不符的，应对主承销商进行法律制裁等。

(二)大力发展机构投资者。与个人投资者比较，机构投资者在信息搜集和未来市场预测方面具有更高的水平，投资管理专业化；同时，机构投资者资金较多，能够承受较强的风险，在投资过程中会进行合理的组合；另外投资行为受到多方面的监督使得其投资行为规范化。大力发展机构投资者能够正确识别和应对投资风险，降低市场泡沫。

(三)引导个人投资者树立正确的投资理念。市场组织者、监管者应通过各种媒介，使投资者充分认识创业板市场的功能及定位，不要盲目 “随行就市”，逐步培育市场主体成熟的投资理念。