从昌九生化看中国式重组炒作

文 | 张 冰 郑 斐

昌九生化成了近期市场上的“黑天鹅”。

在连续七个跌停板后，11月13日晚间，昌九生化发布公告，鉴于公司股票波动较大，自2013年11月14日起停牌，公司将在前期自查基础上进一步自查，初步预计在投资者说明会后复牌。该公司董事长于11月15日下午在上海交易所e互动平台“上证e访谈”栏目召开投资者说明会，与投资者进行沟通。

此前投资者对昌九生化重组赣州稀土矿业有限公司（下称赣州稀土）资产抱有强烈期待，股价一路上涨，但这一趋势在11月4日威华股份宣布与赣州稀土达成重组意向后急转直下，昌九生化股票跳水。

根据上海证券交易所的统计数据，昌九生化自9月16日被纳入融资融券标的之后，融资买入金额一路飙升，10月底开始停留在每天3亿元以上的水平。至停牌前日，融资余额为2.92亿元。

巨额融资买入以及连续跌停，使得昌九生化成为“两融”业务开展以来触发的首例流动性风险个案。多位券商人士对财新记者表示，昌九生化持续下跌后，公司正忙于处理融资买入昌九生化的客户因股票大跌引发的问题。

近期证券市场炒作假重组的现象愈演愈烈，演者有意，信者“天真” ，交易所敷衍，监管滞后，共同制造了太多虚假重组的闹剧。

真假重组

昌九生化的疯狂源于与赣州稀土重组的消息。

2012年12月28日，昌九生化公告称公司接到大股东赣州工业投资集团有限公司（下称赣州工投）《关于要求明确稀土资产注入问题的请示》和赣州市国资委《关于稀土资产注入问题的复函》，称鉴于昌九生化近期股价涨幅较大，赣州工投特向赣州市国资委请示，要求明确赣州稀土资产注入问题，赣州市国资委在复函中表示：鉴于组建国家级南方稀土大型企业集团的方向、途径、方式等尚未确定，稀土产业整合工作尚未到位，市属国有稀土企业的产业结构、资产质量等方面还不具备整合上市的条件，因此，没有将市属国有稀土资源、资产注入昌九生化的考虑。

在投资者眼里，这份措辞模糊的公告暗示了稀土资产将借壳昌九生化。理由是稀土资产准备上市，只是现在不具备条件，而昌九生化股权刚刚从江西省国资委划拨给赣州工投，而赣州稀土资产属于赣州国资委旗下资产。

赣州工投和赣州稀土同属于赣州市国资委，严格意义上，赣州稀土借壳，当然不一定要借壳昌九生化，但两者联姻又顺理成章。

引发市场想象的赣州稀土成立于2005年1月，是赣州市的国有企业、南方稀土行业的龙头企业，账面资产总额近31亿元，净资产近13亿元。

赣州稀土拥有44本采矿权证，拥有年配额生产量9000吨，掌握全国60%以上的离子型稀土配额生产量和稀土氧化物供应量，位居南方稀土第一位，资源控制力强、市场影响力大，是南方稀土第一大资源平台。

赣州稀土属于资本市场上借壳老手，从2011年开始，与西南药业、昌九生化、桐君阁、太极实业、中钢天源等十余家上市公司都有过借壳的传闻。这些公司股价或多或少都有一轮爆炒。

一位券商并购部人士向记者表示，一家上市公司也曾希望由他们担任赣州稀土借壳的顾问，但这家券商最终没有接手，原因就是借壳的诚意真假难辨。

投资者相信赣州稀土会花落昌九生化，源于一系列当时看来很有力的细节。

2013年2月到6月间，各大证券交易软件的股票板块分类中，昌九生化被列入“稀土永磁”板块；4月9日昌九生化发布公告称“未来三个月内不重组”，并未像其他公司那样彻底否认重组事宜；4月23日，赣州市国资委2013年后三季度工作要点被挂在官网上，称 “推进国有资产证券化率，推进稀土矿业公司、水务集团、昌九生化的上市重组工作”。稀土矿业公司和昌九生化并列出现在上市重组措辞下，引发了一轮炒作。

4月16日，威华股份公告筹划重大事项，赣州稀土借壳威华股份基本确定。不过昌九生化的股价完全不理会基本面信息，股价由4月16日的24.70元经14个交易日冲到40.60元。

9月6日，江西上市公司与投资者互动，对于稀土资产注入的问题，昌九生化董事长姚伟彪回应称公司已经在2012年12月28日发过公告，没有考虑注入，要投资者仔细阅读此项公告。

姚伟彪还称，当初赣州工投的这个公告是根据市场传言和股价波动，向赣州市国资委请示后，作为信息披露义务人利用上市公司的信息披露平台披露赣州市国资委的相关回复。对于姚伟彪的这种说法，投资者的解读是2012年12月28日公告仍然有效，赣州稀土有可能注入上市公司，只是条件不成熟。

11月3日晚间，威华股份发布公告显示，赣州稀土借壳威华股份，昌九生化预期落空。从11月4日开始，昌九生化股价连续无量跌停。

套牢融资客

2013年9月16日开始，昌九生化被交易所列入融资融券标的。当天融资余额达3800万元，在接下来的一个多月中，融资余额一直处于直线上升状态，到2013年11月1日，融资余额达到3.5亿元。

由于赣州稀土借壳威华股份，昌九生化“一字”跌停。这使得融资客完全被套牢，券商强制平仓都卖不掉股份。

根据融资买入业务的实际操作，大致可以分为三类情况。第一类是以现金作为担保品，融资买入昌九生化股票；第二类是以未大跌前的昌九生化股票作为担保品，融资买入昌九生化的股票；第三类是以未大跌前的昌九生化股票作为担保品，融资买入其他股票。这些融资买入操作因股价大跌将引发强制平仓风险。

2012年末，昌九生化的股价开始上扬，5月曾于盘中摸高至40.60元/股，大跌前最后一个交易日（11月1日）的收盘价29.02元/股。11月13日，昌九生化连续第七个跌停，报13.89元/股。“部分客户的账户已经达到平仓标准。”上述大客户经理表示。

根据券商大客户经理的计算，如果以100万元现金作为担保融资买入昌九生化的股票，一般券商的杠杆率是1.5倍，也就是说投资者可以买入价值150万元的昌九生化股票，总市值为250万元。如果股价跌去50%，那么购入股票市值跌至75万元，总市值为175万元。根据一般的情况，如果账户总市值（担保现金+股票市值）低于融资买入股票价值的130%，即引发强制平仓。根据上述情况150万元融资买入价值计算，50%的下跌已经达到强制平仓标准。

而以未大跌前的昌九生化股票融资买入昌九生化，情况也不容乐观。“价值100万元的昌九生化股票可以换算为70万元的融资融券标准券，根据1.5倍的杠杆，投资者可购入价值105万元昌九生化股票。”有券商人士表示。

如此计算，总价值205万元的昌九生化股票在大跌40%之后仅存123万元，与105万融入价值的130%相比，已经触及平仓线。“但事实上无法进行平仓操作。”有券商融资融券业务人员称。

他指出，由于昌九生化连续跌停，根本不具备出售股票换得现金的条件，“而且平仓效应会加剧股价下挫，形成一个恶性循环”。

对于券商而言，用未大跌前的昌九生化股票担保融资买入其他股票则可以进行平仓操作。这一计算会更加复杂，以价值100万元的昌九生化股票作为担保，可以折算成价值70万元的标准券，利用1.5倍的杠杆可以买入105万元其他股票。假设其他股票没有发生大的市值波动，折算率也保持不变，100万元的昌九生化股票以折算标准券计算，即70万元，跌去50%后剩余价值为35万元。总的股票价值为140万元，与融资买入价值105万元的130%相比，尚有6万元的微弱优势。

“如果继续下跌，这种融资买入也会引发平仓条款。这种情况下的平仓，是终止融资买入条款，即机构卖出其他股票以换取现金平仓，客户仍持有昌九生化股票。”前述业内人士称。

内幕交易隐忧

昌九生化公司在得知与赣州稀土重组无望后，为何从不正面发布公告，而只是反复强调“不需要信息披露的信息”？是否存在内幕交易？

7月6日，昌九生化股权拍卖，自然人梁少群、梁耀光及东海投资分别以18.9元/股、21.4元/股、21.1元/股的价格竞得1200万股、400万股和200万股，这个价格较当时市场价折让接近10元，昌九集团因此获得3.546亿元。

到昌九生化公布三季报时，这三位自然人虽然持股数量远大于持股59万的第十大股东，但并未进入前十大股东名单，说明三人立即实施了抛股套现。

在威华股份与赣州稀土的重组上，也存在很多疑点。

一位接近赣州工投的投行人士向记者表示，昌九生化当时的市值最高已达80亿元，而威华股份只有25亿元左右的市值，借壳威华股份成本明显小。

数据显示，中海信托-浦江之星12号集合资金信托计划（下称浦江12号）入股威华股份始于今年一季度，截至3月末其以252万股的持股数突然蹿至公司第四大股东，随后威华股份于4月16日停牌筹划重组，而浦江12号至6月末持股数已进一步增至500万股。这意味着，该私募产品在停牌前九个交易日内又急速“吃进”248万股。自然人姚伟龙为该私募产品投资经理。这和昌九生化的董事长姚伟彪只差一字。姚伟龙公开履历显示，2006年其任职招商证券证投部副总经理，而此次威华股份重大资产重组的财务顾问恰为招商证券。11月9日，姚伟彪通过昌九生化公开撇清和姚伟龙之间的关系，称二人不认识。

重组做局

实际上，在借壳老手的手法中，借壳失败有很多种理由，但事后看来做局的意味都很明显。

2013年7月13日，在经过数次延期之后，山西天然气重组*ST联华的预案终于发布，围绕*ST联华、ST宏盛、山西天然气三家公司的纠葛，随着重组方案的出台而暂告段落。然而，由于相关方面存在证券市场失信行为，此次重组能否顺利获批尚存不确定性。

2012年12月27日，ST宏盛宣布拟与山西天然气进行重组。2013年2月，股价连续涨停。但到2013年5月22日，ST宏盛公告终止重组。随后，该股迎来了11个跌停。6月18日，ST宏盛终止重大资产重组事项说明会在上交所举行，山西天然气董事长李晓斌透露，ST宏盛要求在签署协议前先解决壳费问题；并要求将增发后增加的共计1100万股转赠给指定第三方，而这在原有重组预案和框架协议之外。因此放弃了重组。

类似的玩家还有陈隆基家族。他曾入主三家上市公司，分别是三木集团、多伦股份和正和股份。巧合的是，陈隆基入主期间，这些公司基本面平平，却通过“涉矿”“重组”等概念，刺激股价无一例外地掀起惊涛骇浪。而抽身之时，陈隆基赚得盆满钵满。

资料显示，陈隆基2007年开始染指正和股份。正和股份的前身S*ST华侨以“重大资产出售与购买、重大债务重组”的形式完成资产置换与股权分置改革，S*ST华侨以每股1.92元的价格，向陈隆基旗下的广西正和实业集团有限公司增发股份7.3亿股，作价约14亿元购买后者的相应资产。

2011年11月24日，正和股份公告，拟用旗下商业地产与北京天研时代持有的敖汉旗克力代矿业32.78%股权和敖汉旗鑫浩矿业100%股权进行置换。资料显示，上述资产均为金银矿，正是当时的热点。股价在前一个月已启动，期间公司股价涨幅达到34%，由最低的6.22元最高涨至11月16日的9.06元。在此背景之下，陈隆基开始减持。2011年11月22日至24日期间减持1158.93万股，减持平均价格为8.44元；2012年3月13日，减持4941.7万股，减持平均价格为7.00元。然而，涉矿故事仅仅是一张“空头支票”。2012年12月初，在正和股份“玩矿”一年后，公司就将前一年购得的矿业股权悉数奉还矿厂原有股东。

目前，陈隆基仍持有正和股份30多亿元市值的股票，但正准备将公司股份转手他人。从14亿元成本入手正和股份，到大笔套现，到做高市值，陈隆基的手法很精明。但每次陈甩手后，上市公司总是一地鸡毛。

此前，在为多伦股份编织了美丽的重组故事后，陈隆基也是高位套现。其控制的多伦投资从2011年4月至11月24日减持多伦股份8000余万股，套现高达7.7亿元，并在当年12月将多伦投资以3.6亿元转与他人。但多伦股份信披、管理混乱，已多次受到监管部门谴责。

有业内人士向记者表示，解决爆炒重组股的核心在于解决退市制度。国内不论上市公司的盈利能力有多差，只要有重组预期，其股价就能够长期维持在较高水平，甚至超过本行业的龙头企业，大大抬高了收购方的收购成本。一个上市公司的“壳资源”就值五六亿元甚至更高，地方政府还经常将上市公司壳资源的数量视为政绩的一部分，极力保护壳资源不流失。

退市机制的长期失灵导致了国内证券市场的概念炒作之风经久不衰，一个朦胧的投资概念就可以将股价翻番。上市公司大股东为了追求二级市场超额减持收益，不惜让上市公司花费大量资金投资于一些让市场兴奋的热点题材，做高市值，随后减持走人。

业内人士认为，如果监管部门能够尽快采取措施强化退市制度威慑力、遏制垃圾股炒作氛围，则产业结构调整步伐将显著加速。