人民币升值对房地产市场影响的实证分析

■赵阿平 彭海红 周彦伶（、华东交大理工学院经管分院 南昌 33000 、南昌大学共青学院 江西九江 3300）

人民币升值对房地产市场影响的实证分析

■赵阿平1彭海红1周彦伶2（1、华东交大理工学院经管分院 南昌 330100 2、南昌大学共青学院 江西九江 332020）

本文运用房地产相关理论，实证分析表明，正常情况下，汇率的变动和利率之间存在此增彼消的关系，人民币的升值抑制了房地产市场的过快发展；而当经济出现特殊情况，例如经济危机时，汇率和利率之间的关系不再遵循一般经济规律，其受国家宏观调控经济政策巨大影响。

人民币升值 房地产市场基准贷款利率

从2005年7月21号起，中国银行实行汇率改革，人民币开始持续升值。在人民币升值这样一个特殊的经济背景下，高房价也成为境外投机者逐利的动机之一，短期投资又进一步推动房价的涨幅。为了稳定房价国家进行了宏观调控，但这其中涉及一个问题，人民币目前还在持续升值，在宏观调控抑制房价的同时，要如何平衡升值带来的行业发展和政策调控的行业过热，即人民币升值对房地产市场的具体影响。

模型的设定与分析

人民币升值通过存款准备金率、基准贷款利率影响房地产市场的供需。虽然人民币升值对房地产很多分支市场例如租赁市场、销售市场等都有一定影响，但数据零星分散而且影响也不是主要的，无法采集数据进行回归分析；这里我们主要分析人民币升值后汇率对房地产成本市场的影响情况，成本市场中土地价格是国家制定的，不因为本币升值而改变，在此也不列入实证分析。而上面几个利率指标虽然具体代表性不同但是在房地产业来说既能表示投资开发商融资成本指标，又能表示个人消费者投资者信贷买房的依据，是房地产成本市场的典型经济指标。为了统计方便，我们选用央行的基准贷款利率作为本次模型的被解释变量Y建立和人民币兑美元汇率中间价X的一元线性关系。升值后央行主要公布了2006、2007、2008数据，但是2008年下半年全球爆发金融危机，很多数据变化值经过了国家宏观调控操纵，没有2006、2007年数据稳定。在此我们暂截取2006年至2007年数据分析，如表1所示。理论分析知道，如果汇率值增加，货币贬值，则国家为了扶持行业就会下调基准贷款利率；反之就会上调基准贷款利率，它们之间有绝对值反向变动的趋势。

作人民币对美元汇率中间价（X）和基准贷款利率（Y）的散点图分别如图1、图2、图3所示。从散点图大体可以看出不论是6个月以内、3-5年期的基准贷款利率（Y）和人民币对美元汇率中间价（X）大体成线性关系，同样，5年期的也成线性关系，所以建立的计量经济学模型为：

（一）估计参数

本文使用的eviews4.0对以上表格数据进行回归分析，在此，仅以3-5年期利率和汇率的参数估计为例，代表分析。经过软件操作后，出现表2那样的回归结果。

在本次分析中，参数估计的结果为：

（二）模型检验

1.经济意义检验。所估计的参数

0=25.70025是样本回归方程的截距，表示不受汇率影响的3-5年期利率自发变动行为，1=-2.431501是样本回归方程的斜率，表示3-5年期基准贷款利率每变动一个单位，就会引起人民币对美元汇率中间价反方向变动2.431501个单位。0和1符号相反，和我们之前假设的汇率值的改变引起利率反方向变动一致。

2.拟合优度和统计检验。拟合优度的度量：由表2看出本例中可决系数为0.936599，说明所建模型对样本整体拟合程度较好，即解释变量对被解释变量的绝大部分差异做了解释。

对回归方程的F检验：针对H0：β1=0，在给定α=0.05的置信水平下，在F分布表中查找出自由度为k-1=1和n-k=6的临界值Fα(1,6)=5.99，由图3结果可知F=88.63572>Fα(1,6)=5.99，应拒绝原假设H0：β1=0，说明回归方程显著，即方程中2006年到2007年人民币对美元汇率中间价对3-5年期基准汇率有显著性影响。

对回归系数t的检验：针对H0：β0=0和H0：β1=0，由表2还可以看出估计回归系数0的标准误差和t值分别为：SE(0)=1.983852，t(0)=12.95472；1的标准误差和t值分别为：SE(1)=0.258268，t(1)=-9.414655。取α=0.05查自由度df=6的t分布表的临界值t0.025(6)=2.45。因为t(0)=12.95472>t0.025(6)=2.45，所以拒绝原假设H0：β0=0；因为|t(1)|=9.414655>|t0.025(6)=2.45|，所以应拒绝原假设H0：β1=0。这表明，模型的线性关系成立，此模型中应包含常数项。剩余两个模型分析结论相似，在此不单独做分析。

（三）回归分析

以上模型的数据均截取自2006到2007年央行官方数据，下文将以2008年对应的数据为例做进一步分析，如表3所示。按照模型，通过Eviews回归计算出2008年9月16日，当人民币对美元汇率中间价为6.8203时分别对应的6个月以内基准贷款利率应该是7.49；3到5年期应该是8.88；5年期以上是9.06。但是实际从表3可看出并不是这样的，而且相差很大；继续预测2008年10、11、12月的利率，发现也是如此，模型均不能表达实际。

所以这里要对前面只选取2008年以前的数据做模型分析的原因进行解释。表1和表3共同表示了2006、2007、2008这三年的基准贷款利率和人民币对美元汇率中间价的变化，但是经过粗略的线性作图估计发现它们之间不是直接的直线关系，而且2008年9月16日的数据是一个明显的拐点，那么这就和之前理论分析中得出的“人民币汇率和代表房地产融资成本的基准贷款利率之间有影响”的结论形成了一个明显的矛盾。

经过我们上面的对2008年以前数据的实证分析，明显看出人民币对美元汇率中间价和基准贷款利率是成线性相关的。之所以出现一个明显的拐点，主要由于2008年下半年开始，世界引发了美元次级债的经济危机，作为美国最大的债务人，中国也卷入这场世界性的经济危机中，作为国民经济支柱行业，中国房地产业受到巨大的打击。为了稳定国内经济，避免重蹈日本经济衰退的覆辙，政府采取了大力度的宏观调控，基准贷款利率被控制在内，用以保护和维持我国内行业的发展。从时间上可以看出2008年2月，利率涨幅已经放缓，经济开始出现萧条的先兆，政府为了经济快速回暖，2008年4季度三降利率，鼓励消费，减轻投资贷款负担。此时的经济呈现出明显的政策性，政府对经济调控的权限超过市场的自有调节，尤其是房地产这个受政策影响大的行业，这时汇率和利率之间的相关关系就不能再用以上经济模型进行分析了，所以把2008年以后的经济数据做一个单独解释。

结论

在房地产这个特殊行业里面，大额的资金需求促使房地产业和金融市场的关系联系紧密，利率的变化牵动着地产投资者的成本命脉。人民币升值后，房地产市场呈现出发展过热的状况，从实证分析结论可以看出在升值大幅的2006、2007年，汇率的变动和利率之间存在此增彼消的关系，人民币的升值抑制了房地产市场的过快发展。

数据在2008年产生了一个拐点，经过分析我们得知：当经济呈现出特殊情况，例如经济危机时，汇率和利率之间的关系不再遵循模型结论，而是由国家宏观调控适应突发情况，这也说明了中国房地产行业发展还处于初级阶段，不能单独的靠市场调节去适应经济突发情况，而要和宏观调控相结合。

现有汇率下房地产市场的发展建议

由于我国房地产行业发展不成熟和我国特殊的土地制度，国家宏观调控是目前影响地产行业的根本原因，人民币升值主要只能通过一些政策传导机制对房地产行业成本市场有一些局部的规范影响。要从本质上规范房地产业发展，抑制过高房价，预防房地产经济泡沫的出现必须要完善我国土地制度，具体表现为在土地买卖的一级市场中，建议政府应该减少土地行政划拨和协议转让，多采用公开竞价的方法规范地方政府行为，抑制地价，控制房价。

表1 基准贷款利率和汇率值表2表3 基准贷款利率和汇率值

2008年下半年全球进入金融危机使得世界各大银行的利率纷纷下调，国内人民币升值幅度也因经济形势相应放缓。基准贷款利率是国家重要的经济杠杆，如果我国基准贷款利率太高会影响危机中的地产行业发展，超过外国的基准贷款利率又会造成人民币升值的压力。同时，人民币升值会增加国内通货紧缩的担忧，高利率也会打击国内的需求。所以，未来应在协调利率和汇率的政策下，谨慎的使用利率政策调节房地产市场。

在面临国际游资对我国房地产可能产生冲击的情况下，应该稳定汇率预期，不能放松对汇率预期的监管，尊重市场的同时采取必要的措施，拉长人民币升值的时间。如果人民币升值时间拉长，对于国际游资来说套利的机会成本增加，有利于“挤出”国际投资，稳定房地产市场的发展。

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