招投标方式对非金融企业债务融资工具发行人的影响分析

【摘 要】《银行间市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》从制度层面进一步夯实了市场发展的基础，有助于促进非金融企业债务融资工具市场更加规范健康发展，提高直接融资比重，充分发挥债券市场服务实体经济发展的功能。有助于非金融企业在银行间市场以招标方式、簿记建档方式及非公开定向方式发行的债务融资工具。

【关键词】招投标方式；非金融企业；债务融资工具

非金融企业债务融资工具 （以下或简称“债务融资工具”），是指具有法人资格的非金融企业（以下简称“发行人”或“企业”）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）注册（中国人民银行令【2008】第1号《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》规定）。全国银行间同业拆借中心（以下简称同业拆借中心）为债务融资工具在银行间债券市场的交易提供服务。企业发行债务融资工具应由金融机构承销，发行人可自主选择主承销商。需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。2011年5月30日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》（以下简称《发行规范》），对非金融企业在银行间市场以招标方式、簿记建档方式及非公开定向方式发行债务融资工具进行约束。统 一规范债务融资工具的发行工作，强化自律管理，保证发行工作有序、公平、公正，《发行规范》的发布从制度层面进一步夯实了市场发展的基础，有助于促进非金融企业债务融资工具市场更加规范健康发展，提高直接融资比重，充分发挥债券市场服务实体经济发展的功能。

银行间市场交易商协会2005年开办债务融资工具发行注册业务以来，截止目前主承销已增加至32家，涵盖了中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行五大行外、国家开发银行、中国进出口银行、招商银行、中信银行、兴业银行、光大银行、民生银行、华夏银行、浦发银行、广发银行、平安银行、恒丰银行、渤海银行、北京银行、上海银行、南京银行、浙商银行等22家商业银行以及中信证券等10家券商。这么多数量的主承销商让债券承销市场的竞争日趋激烈。非金融企业债务融资工具市场自2005年建立以来，在人民银行的正确指导和市场成员的共同努力下，保持了持续、快速、健康的发展态势。发行量从2005年的1392亿元增长到2010年的12966亿元；市场存量规模从2005年底的1380亿元，扩大到2010年底的21464亿元。在市场规模扩张过程中，债务融资工具的发行工作总体规范有序，体现了公平、公正、公开的市场原则。

但同时，我们也看到，随着非金融企业债务融资工具创新步伐的不断推进，2008年颁布的《管理办法》已经不能完全适应当前非金融企业债务融资工具市场的发展，需要对非公开定向发行等创新融资工具进行制度安排。

影响发行人选择主承销商来承销债券发行的因素主要有三个：一个是承销费率，一个是发行价格，还有就是注册的效率。发行人出于低价策略的考量，往往是通过公开招投标的方式来进行主承销的选择。当然，有的发行人基于与合作银行一揽子计划的战略合作协议约定除外。

公开招投标理论上来说，是个相对比较公平的方式，报价低者获取了承销的通行证。但是笔者从今年的债券发行承销市场来看，招投标方式也对发行人产生其他的影响，现逐一分析。

一、公开招投标方式的影响

公开招投标方式一般流程较长，效率较低，造成发行时间延后，发行时间窗口的不确定性加大，成功发行的概率降低。

众所周知，发行人作出在银行间市场发行债务融资工具的决策后，若决定公开招投标，则从邀标开始、主承销投标、开标、至中标，一般需要30天左右。也就是说，通过这种方式选择出主承销商就耗去的发行人一个月的时间。主承销确定后，会计师事务所、律师事务所、外部评级机构等中介机构进场，整个过程就被拉长了。等到所有的材料提交到交易商协会申请注册，可能比平时的要长一两个月。在市场资金面平稳的情况，一两个月的时间对债券市场的发行价格影响不大，但市场波动幅度较大的情况下，注册时间的拉长让发行时间的窗口选择变得较为困难，对发行成功造成的不利的影响。

二、低承销费率对发行人的影响

多数发行人从降低成本的角度，通常是要求主承销商压低承销费率，如交易商协会规定的短期融资券承销费率为募集资金额的千分之四，中期票据的承销费率为每年千分之三。实际上各家商业银行的主承销都在总行层面来做，各省分行或分支机构主要是承揽业务。试想下，各家主承销总行的项目制作工作量已经很大了，当然是承销费率较高的项目优先报送协会注册。通过超投标压价承销费率低的项目就会迟延报送至协会申请注册。面上看承销费率是降低了，但市场发行价格一旦呈快速上升趋势，可能定价估值的上涨空间远远高于承销费率的优惠区间，这样对发行人反而得不偿失。

在笔者所工作的区域内，一家发行人出于节约成本的角度考虑，经过招投标，在今年三月份选择了一家承销费率报价最低的国有大型商业银行来担任其短期融资券的主承销商。可是由于该项目金额不是太大，承销费率有极低，承揽该项目基本无利可图，其总行对该项目态度不甚积极，以至于该发行人本该在今年五月初就可以注册通过发行的进度，到现在也没有通过注册审批，而一年期的发行价格也由五月初的4.28%上涨到5.46%，基本上发行人也不希望在近阶段的时间窗口选择发行了。

三、发行价格低报价对发行人的影响

由于债务融资工具在中国是个公开信息披露的市场，交易商协会每周一下午三点在其网站公布各评级档、各发行年限档的定价估值，作为发行价格参考的依据。各家主承销在对发行人投标报价时，也是选择在当期同档次、同评级、同年限定价估值的基础上采取加减点即加减若干个BP点的方式来进行报价。有的无太多市场经验的主承销为了揽到订单，直接就采取定价估值减10到20个BP的报价来获得承销资格，但往往疏于对发行时机的选择，可能还造成发行价格较高的情况。以2013年7月份整个月的定价估值为例，本月的报价日分别是7月1日、7月8日、7月15日、7月22日、7月29日，AA+评级的3年期定价估值分别是5.07%、4.96%、5.03%、5.22%、5.37%，所以发行时机的选择有些时候比单纯的报价加减BP点更重要。

四、申请注册效率的影响

去年以来，由于经济下行，很多行业的企业经营情况有变坏的趋势。有的发行人对行业的前瞻性和敏感性就不够，过度纠结于发行价格和费率的优惠，往往错失了尽早注册发行的良机。

某国有大型平台企业，已退出平台名单，属于银监会监测类平台，在债券市场上融资规模也较大。发行人为调整融资结构、降低财务成本，举办了一场声势浩大的招投标，辖区内的所有金融机构一并到齐，单招投标工作就历时三个月。等主承销的选择终于尘埃落定，交易商协会已经对该类客户实行了区别对待的注册政策了，并对其计入净资产里面的公路桥梁及公园等公益性部分资产进行了扣减处理，发债的额度也随之减少，给发行人带来不小的损失。

综上所述，发行人出于节约财务成本等因素的考虑，进行招投标也未尝不可。但发行人一定要从企业自身角度出发，多方位、多层次考虑债务融资工具的承销发行，对主承销的考量标准还要加上本区域内丰富的承销经验等因素，以期更有利于发行人在银行间市场成功募集资金。

参考文献：

[1]高国华：非金融企业债务融资工具市场空间拓宽，大洋网-信息时报2011年05月31日；

[2]2011年5月30日中国银行间市场交易商协会：《银行间市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》

作者简介：

李慧芳（1973-），女，硕士，经济师，工作单位：中国建设银行安徽省分行，主要负责投资银行业务。