影子银行体系及其宏观效应研究

薛昊旸

（中国社会科学院金融研究所，北京 100732）

一 引言

影子银行体系在助推全球金融市场快速同时，也是使次贷危机发展为全球金融危机的始作俑者。影子银行体系以其特有的资金模式，改变了金融系统中传统金融机构与市场作用范围，这种变化让现有的监管体制变得莫衷一是，并且由此引发出货币政策效果减弱及监管缺失。金融稳定理事会（FSB，2011）提出了全面评估和监测影子银行体系的程式化步骤，包括全面扫描和测绘影子银行体系、识别并详细评估影子银行体系产生系统性风险和监管套利问题［1］。欧盟委员会（European Commission，2012）在影子银行绿皮书中阐述了影子银行体系的定义、范围、风险领域，并对欧洲影子银行体系提出了监管措施［2］。金融稳定理事会（FSB，2012）在加强对影子银行监督和监管的咨询文件中对影子银行的风险评估、处理及其在证券融资和回购协议中的风险给出了建议［3］，包括增强透明度，对证券融资的监管和改善市场结构。随着金融市场自由化和国际化，影子银行体系在我国近年来发展迅速，并对我国金融领域和整个宏观经济的影响也愈显重要，因此，分析我国影子银行体系对融资规模及经济发展产生的宏观效应，对进一步完善影子银行体系的监管具有重要的意义。

二 影子银行体系概述

（一）影子银行体系背景

影子银行体系的产生有着其特有的历史背景。住房抵押贷款需求和金融机构资金紧缺早在20世纪70年代就成为美国社会的主要矛盾之一，由此促成了按揭贷款支持证券的诞生。20世纪80年代初，里根政府开始解禁和放松金融监管，认为解决经济问题的根源在于政府本身必须释放市场经济的手段并废除了多项金融监管法律，改变了美国民众的资产分配方式。直接导致20世纪80年代末美国储贷危机的《加恩-圣杰曼法案》（1982）的出台降低了监管强度，取消了证券组合限制，并许可金融机构提高企业贷款额度、消费者信贷和商业不动产抵押贷款数量。这一过程加深了证券化程度，使部分固定资产转换为有价证券，同时，大量复杂的金融工具和处于监管约束范围之外的金融中介机构开始出现。包括结构化金融产品在内的金融工具的不断创新、金融监管方式的变化直接推动了影子银行体系的发展。21世纪初开始，由于美国市场利率持续走低，结构化金融产品发展迅速，从2000年开始到2007年实现了年均74%的增长率。全球范围内金融体系和金融市场需求均助推了影子银行体系的不断扩大。

（二）影子银行体系内涵

影子银行概念于2007年的美联储年度会议上由麦卡利首次提出，他认为影子银行系统提供与传统银行借贷和中介相类似的服务并且和传统银行有着相同的利润动机。金融危机调查委员会（FCIC，2010）将影子银行定义为在传统银行体系之外并进行相似的金融活动，其中大多经营不受监管或仅受轻度监管［4］。纽约联邦储备银行（FRBNY，2010）认为影子银行是在中央银行不能提供流动性支撑和缺少政府公共部门信用担保的情况下从事期限转换、信用转换和流动性转换的金融中介机构［5］。金融稳定理事会（FSB，2011）通过综合考量从以下两个层面给出了定义:影子银行体系广义上是指位于正规银行体系之外的信用中介实体及其业务活动;狭义上是指在上述系统中具有系统性风险隐患，包括期限转换、流动性转换、信用风险转移和具有监管套利隐患的实体及其活动［6］。结合上述定义，影子银行体系特征大体包括以下三个方面:（1）在银行监管体系之外的非传统存款金融机构，缺乏中央银行流动性支撑和政府公共部门信用担保;（2）从事流动性转换、期限转换和信用转换等业务;（3）存在信用和系统性风险隐患。

我国影子银行体系与美国及欧洲等国家存在很大的差别。我国影子银行体系中的一些信贷融资都在银行体系内展开，信用衍生产品交易也没有形成一个体系，运作形式也较为简单，并且我国商业银行不得为私募股权基金发放贷款，所以大大降低了我国影子银行体系的风险程度。目前，有关我国影子银行体系尚没有统一界定。周小川认为我国大多数金融机构及其活动都在监管可控范围内，没有完全脱离监管，而且我国的担保、信托、财务公司及银行理财等业务本身就有规范的监管体系，杠杆率也受到限制，所以这些机构及业务是现存金融体系的补充，但是没有过大的系统性风险。巴曙松在2013年1月17日举办的国际金融透明度发展论坛中提到，现有银行理财产品均处于监管口径之内，并会定期报告监管部门其运行情况，理财产品也纳入了社会融资口径中。对于信托公司、担保公司也有市场准入程序和监管要求。现在讨论的影子银行系统只是具有部分影子银行特征的体系与业务，要根据金融机构与业务的不同风险特征对其进行规范，完善监管体系。

三 影子银行体系宏观效应研究

（一）影子银行体系对融资规模的影响

通过银行体系进行间接融资一直是我国企业的主要融资方式，根据人民银行社会融资规模的统计，2006年人民币贷款占社会融资规模的73.8%，2007年占60.9%，2008年占70.3%，2009年占 70.0%，2010年占 56.7%，2011年占58.2%，2012年占52.1%，虽然以人民币贷款形式的间接融资比重自2008年开始逐年下降，但其融资规模始终是社会融资规模中占比最大的部分。通过银行体系进行间接融资会扩大派生存款，增加货币供给量，同时使风险过多集中于银行，银行体系会产生系统性风险和流动性不足甚至脱媒。影子银行体系的出现减少了企业间接融资规模，增大了直接融资规模，从而分散了银行风险，使资源更加合理地配置。目前对影子银行的融资规模还没有统一的界定，本文粗略地将委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票之和定义为我国影子银行体系的融资规模。图1显示，影子银行融资规模从2007年开始初步发展，由于次贷危机的冲击使得2008年开始规模迅速下降，而此时人民币贷款规模迅速上升并达到顶峰，2009年影子银行体系重新开始迅速发展，且和人民币贷款规模变化趋势大致相似。但是，值得关注的是，从2012年中旬开始人民币贷款数量下降而影子银行规模壮大，直至2012年底，影子银行融资规模和人民币贷款规模所差无几。

图1 影子银行融资规模和人民币贷款规模趋势图

影子银行融资规模扩大的原因可以归结为以下两个方面:其一，影子银行体系可以降低企业的资本成本和融资难度。由于影子银行体系受到较少的监管，其发放贷款的条件相对宽松，其中的证券化产品（比如商业票据）可以将企业应收账款等转化为流动性高的证券，这样就为融资者提供了一种相比于传统银行更方便，限制条件更宽松的融资方式，在一定程度上影响了企业的内部利润和现金流量。商业银行通过出售贷款等业务与影子银行机构合作，可将信用风险转移，使银行有足够的资金和动力继续发放贷款。因而，商业银行逐步放松了贷款条件，将贷款惠及原本信用级别不够的次级贷款人，这就为企业以及社会主体的融资提供了更大的便利条件。其二，影子银行体系拓宽了投资者的投资渠道，在使金融服务多样化的同时可以吸收社会闲置资本，避免资金流入房地产及生活必需品等领域。影子银行体系可以辅助银行实现资源优化配置，减少了经济下行过程中的资金量不足导致的企业倒闭。

那么，各种不同渠道的融资规模是怎样互相影响以及影子银行体系是否对其他融资规模具有挤出效应还不得而知。下面通过Granger因果检验对影子银行融资规模（YZ）与融资总规模（ZGM）和人民币贷款（RMB）间的相互联系及因果关系进行分析，数据选取区间为2006年1月到2013年1月共85个数据。为了避免出现虚假回归问题，首先对上述三个变量进行单位根平稳性检验。在表1中，各变量的ADF值均大于5%的显著性水平下的临界值，故存在单位根，是不平稳的。经其一阶差分后的ADF值均小于5%显著性水平下的临界值，证明一阶差分后数据平稳且单整阶数相同。

表1 融资规模单位根平稳性检验结果

下面通过Johansen检验观察数据间是否具有协整关系。根据AIC准则选择Johansen检验的滞后期数为3。滞后3期的Johansen检验结果如表2，从中可知，在5%的显著水平下，所有P值均远小于0.05，所以影子银行融资规模、人民币贷款规模和融资总规模间存在三个协整关系，证明这三个变量间存在长期均衡关系。

表2 Johansen协整检验结果

为了分析三个变量间是否存在相互影响关系，下面对其进行Granger因果检验。首先根据AIC准则选取滞后3期进行Granger因果检验。对以上三个变量的一阶差分值进行Granger因果检验，表3中结果显示，一阶差分后的变量DZGM、DRMB均是DYZ的Granger原因，而DYZ不是其余两个变量的Granger原因，即融资总规模、人民币贷款规模都会对影子银行融资规模产生影响并有助于解释影子银行融资规模未来的变化趋势。总融资规模反映了社会经济资金的供需状况及金融对经济的支持程度，影子银行体系融资规模会受到实体经济资金需求和金融深化程度的影响。而人民币贷款规模对影子银行体系融资规模的影响说明影子银行体系中的部分业务会受到间接融资方式的影响，影子银行体系是内生并依存于社会金融发展水品、传统间接存款业务的。结果同时显示，影子银行融资规模并没有对其他融资方式有挤出作用。

表3 Granger因果检验结果

（二）影子银行体系对货币需求与供给的影响

图2 影子银行货币供给机制

影子银行体系会引起的货币需求的减少。影子银行体系的资产证券化部分，给人们提供了多样化的投资、储蓄方式，使其货币持有量减少，非货币金融资产增加。同时，影子银行体系中的大量新型衍生工具，比如此次美国次贷当中的结构化金融产品MBS，ABS，CDO等，在很大程度上满足了人们的流动性偏好，使货币需求结构发生了很大变化，减少了用于购买商品和劳务的商业性货币，增加了用于投资和投机的金融性货币，从而使得货币需求量下降。影子银行体系也从不同角度加大了金融市场的货币供给能力。随着影子银行体系的发展，商业银行逐步改变了持有贷款到期的模式，而是通过与影子银行机构合作，将贷款通过证券化转移。影子银行体系自身资金的货币供给如图2所示，普通商业银行创造货币是通过原始存款-贷款-派生存款-贷款-派生存款方式，影子银行体系则有特有的“存款人”、“存款”负债凭证、“贷款”资产凭证。影子银行体系的金融产品作为再抵押融资的抵押品，比普通商业银行存款至贷款方式信用扩张能力更强，自我创造或扩张的程度不受中央银行等金融监管机构约束，因而，影子银行体系利用金融产品凭证（或合约）创造着比商业银行更多倍的货币。

下面通过IS-LM曲线分析影子银行体系货币供给和需求的变化对总产出和利率水平的影响。在产品市场和货币市场都均衡点a对应的利率为i1，社会总产出为Y1。影子银行体系造成的货币供给量的增加会使LM曲线向右移至LM1位置，而货币需求的自主性减少（不是由于物价水平、总产出和利率变动引起的）会造成货币的超额供给，也会推动LM曲线向右位移，造成的结果是均衡点由a点移至b点，利率下降至i2，社会总产出增加到Y2。影子银行体系对货币供给和需求产生的影响使利率下降，社会总产出增加。

目前，计算机信息技术已被广泛应用到各个领域中，但在文件档案的管理上仍有部分地区相对较为传统，并没有真正落实现代化管理模式，即便已经引进了现代化设备，但却没有做好局域网的资源共享，在文件档案的管理上仍采用传统的手工抄写和统计方法，加剧了档案管理出错的概率。

图3 货币供给量的增加对总产出和利率的影响

（三）影子银行体系的货币政策效应

影子银行体系不仅对利率和对货币供给量及需求量的影响，而且对货币政策效果也具有一定效应。货币政策主要是通过货币政策工具利用货币供给量、准备金、利率等中介指标实现货币政策的最终目标。由于影子银行体系对货币政策的影响不仅仅会涉及某个部门，而且会波及整个宏观经济，所以下面对其展开深入的分析。

1.影子银行体系对货币政策工具的影响

货币政策工具主要是指存款准备金、再贴现业务以及公开市场操作。首先，由于影子银行体系扩大了投资范围、增加了投资途径，使资金由银行流向了私募基金、银企投资公司、小额贷款公司等金融机构，减少了银行业的存款数量，增加了存款负债，所以银行体系中可用于计提准备金的存款减少，增加了中央银行通过控制法定存款准备金率来影响货币供给量的难度。其次，影子银行体系使金融机构可以通过多种借款途径满足对资金的流动性需求，减少了银行体系向中央银行再贴现借款需求，使得中央银行货币政策效果减弱。再次，影子银行体系在金融市场上为中央银行的公开市场业务提供了多种可供买卖证券，一定程度上加强了中央银行的公开市场操作。

2.影子银行体系对货币政策中介目标的影响

一国的货币政策中介目标主要通过规定利率和控制货币供给量来实现货币政策目标。影子银行体系的出现，使许多过去只能利用有限的融资渠道和信用形式的企业及金融机构，现在可以选择影子银行体系的业务产品进行代替和补充。中央银行通过控制利率和金融机构资产和负债的方法来减少供给量的效果减弱。同时，影子银行体系模糊了货币总量的定义，由于影子银行体系使货币的概念不断扩大，改变了金融资产的流动性。

3.货币政策效应实证分析

实行货币政策最终目标为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，中介目标为利率和货币供给量。本文运用月度国内生产总值（GDP）衡量经济增长速度，消费物价指数（CPI）环比衡量物价稳定程度，加入了货币供给量（M2）和影子银行的融资规模（YZ），其中月度国内生产总值是利用季度国内生产总值、季度工业增加值增长速度和月度工业增加值增长速度得到。下面将最终目标和中介目标中的个别代表性变量与影子银行融资规模统一进行分析，考察影子银行货币政策效应，数据为2008年1月至2012年12月的60个月度数据。

首先对以上变量进行单位根检验，GDP、CPI、M2、YZ一阶差分后的ADF值均小于5%显著性水平下的临界值，数据为平稳，且均为一阶单整。

表4 货币政策变量单位根检验结果

下面通过Johansen检验观察数据间是否具有协整关系。根据AIC准则选择滞后1期进行检验。滞后1期的Johansen检验结果如表5，从中可知，在5%的显著水平下，P值只有在第一个结果中小于0.05，GDP、CPI、M2、YZ四个变量间存在一个协整关系，证明四个变量间存在长期均衡关系。

表5 Johansen协整检验结果

对以上四个变量建立向量误差修正模型（VECM），通过AIC准则对向量误差修正模型进行定阶，结果发现滞后一阶时AIC最小，所以模型滞后阶数选择1。向量误差修正模型中影子银行规模对其余变量的影响如表6所示，根据最后一行的输出结果看出，D（YZ（-1））对 D（GDP）、D（M2）、D（CPI）系数均不显著，只对其自身的D（YZ）显著。

表6 向量误差修正模型结果

以上分析表明，影子银行体系规模与我国的经济发展水平、货币供给量和物价水平在长期内是存在均衡关系的，会产生相互影响的作用。通过向量误差修正模型分析，影子银行体系只受自身规模的滞后一期影响，而其对经济发展水平、货币供给量和物价水平影响均不显著，说明我国影子银行体系规模目前只与自身的发展状况有关，还不会对我国的经济增长水平、物价和货币供给量发生显著作用。最后通过对其滞后一期进行Granger因果检验，结果显示影子银行体系规模只是物价水平的Granger原因，这一结果可能由于影子银行体系拓宽了投资者的投资渠道，在使金融服务多样化的同时可以吸收社会闲置资本，避免资金流入房地产及生活必需品等领域，所以在稳定物价方面会发生一定的作用。虽然我国的影子银行体系融资规模还不至于影响到货币政策最终目标，但是出于美国影子银行体系过度扩张和监管不当引发危机的前车之鉴，我们必须审慎对待隐藏风险的各种影子银行体系及业务，以防患于未然。

四 影子银行体系的监管

影子银行体系改变了金融体系的运作模式，由于监管前瞻性不足，对影子银行体系的监管始终跟不上其发展的步伐。巨额利润下的金融工具创新，使得贯穿金融体系的信用关系不断扩张，导致金融监管失效。没有系统地考虑影子银行在危机之前所处地位，是全球金融监管者的重大失误之一。危机发生以来，各国政府和监管当局开始重新审视对影子银行系统的监管体系，金融稳定理事会（FSB，2012）提出应该在以下五个领域减少影子银行体系潜在系统性风险，一是减少常规银行体系和影子银行体系间的溢出效应;二是减少货币市场基金（MMFs）对资金抽离的敏感性;三是评估和减少由其他影子银行实体引起的系统性风险;四是评估和调整证券化的激励机制;五是抑制抵押融资合同如回购协议和在危机期间加剧融资压力的证券借贷的顺周期激励，并对影子银行体系的监管及其在证券借贷和回购方面提出了建议和政策框架。本文针对我国影子银行发展情况提出以下建议。

（一）明确我国影子银行体系业务范围，实行分层监管

不完善的影子银行监管体系会危及金融稳定，但是过于严苛的监管也阻碍了金融市场多样化发展，同时由于监管成本的存在，所以，为了节约成本而又不影响金融市场的稳定，应首先对不同的影子银行体系进行风险层次的界定，明确不同层次下影子银行体系的监管标准，而不是采取同样的标准对待风险差异大的所有机构及业务。其次应对影子银行体系实行差别化监管，规定不同期限和方法估计不同影子银行机构和业务的风险范围、监管方式和监管强度。具体来说，我国可以组建由专业人员组成的影子银行体系业务监管部门，加强对国际、国内影子银行业务的研究，同时对其业务、金融产品的风险和风险管理水平进行评估，确保其稳定健康发展。首先对于风险水平较高的影子银行体系，要防范和控制商业银行表内资产流入风险水平高的私募基金、银企合作投资等，并对小额贷款公司、担保公司等金融机构并向银行体系融资规模进行监督与限制。其次在金融衍生品交易方面，对于我国来说主要是利率和汇率的衍生品市场，应加强对其风险管理，比如加大培养我国金融机构衍生品人才的力度，尽量减少衍生品定价和传染风险。三是表外业务方面，监管机构应加强识别表外风险暴露和完善资产证券化业务风险管理，而对于风险较小或已经纳入监管体系的影子银行体系，应谨慎对待，实行分层管理。

（二）建立完善的征信体系

我国的信用体系正处于逐渐完善过程中，因此建立在信用体制上的影子银行活动缺少基本保障。虽然过度的信用扩张将会给金融经济体系带来严重冲击，但是从美国金融创新过程来看，适度监管体系内的信用创新对加快经济发展意义非凡。因此，我国还需逐步建立合理的信用体系和完善的征信体系为影子银行体系的健康发展提供保障。

（三）完善影子银行体系信息披露机制

影子银行体系中设计复杂的业务和产品以及抵押资产的风险不确定因素很大，因此很难识别，美国次贷危机显示出的金融衍生品市场风险以及场外市场的风险状况也表明，隐含在影子银行体系当中的风险未能被金融机构、投资者和监管当局准确估计和识别，因而要通过加强监管与风险披露制度，确保任何的金融交易和金融机构隐藏风险的信息都在监管当局掌控之下，这样可以降低金融机构与监管部门和投资者之间的逆向选择与道德风险，使投资者和监管部门能够充分认识和了解金融产品的相关信息，并依此完善监管体系。

（四）加强金融市场的跨境监管

此次美国次贷危机中影子银行体系的崩溃表明，影子银行体系的产品和业务使得以某一机构风险计算与监管的方法捉襟见肘，同时由于金融市场的全球化，通过对单一国家监管来控制风险蔓延也变得困难，因此需要建立起各个国家之间联系机制，使得影子银行体系能够在全球范围内获得统一监管，避免由于规避监管而产生的巨大风险。再者，随着金融市场的高速发展，不断出现的众多跨国金融机构，也使得加强国际金融监管合作十分紧迫。

五 结论

影子银行体系作为新兴经济主体之一可以丰富金融市场产品线、加大资金流动性，并且通过对货币供给和需求的影响推动了社会总产值的增加。但由于影子银行体系自身运作机制的脆弱性，使其蕴含着巨大的风险。我们必须重视已经出现的和潜在的风险，防微杜渐，审慎分析影子银行体系对我国宏观经济可能造成的各种效应。从我国影子银行体系的发展情况来看，虽说我国影子银行的规模远不如海外市场，但是国内影子银行体系近年来规模也开始逐渐壮大，金融创新和金融产品层出不穷，随之可能产生的风险应受到重视。影子银行体系规模、人民币贷款规模和社会总融资规模间具有一定的相互作用关系，而且从一定程度上影响着我国货币政策的有效性。尽快建立与之相适应的监管体系是当务之急。对待我国特有的影子银行体系，应当充分吸收美欧等国在影子银行体系问题上的经验与不足，建立有效监管、分层指导的影子银行监管体系，促进金融体系稳健运行。

［1］Financial Stability Board，Shadow Banking:Scoping the Issues［R］.2011.

［2］European Commission，Green Paper on Shadow Banking –Frequently asked questions［EB/OL］.2012.

［3］Financial Stability Board，Consultative Document:Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking［R］.2012.

［4］Financial Crisis Inquiry Commission，Preliminary Staff Report:Shadow Banking and the Financial Crisis［R］.2010.

［5］Federal Reserve Bank of New York，Staff Report:Shadow Banking［R］.2010.

［6］Financial Stability Board，Shadow Banking:Strengthening Oversight and Regulation［R］.2011.