原油期货 推出容易成功难

○文/朱春凯

●成交量大是一种期货得以成功的基本条件。 供图/CFP

原油期货已经进入测试阶段，推出已经进入倒计时。然而，推出不难，推出后能否成功运营，是一个复杂的问题，需要多方面综合考虑。

中国原油期货呼之欲出。据笔者从上海期货交易了解到的消息，原油期货已经在测试阶段，随时可以推出。在笔者看来，其实原油期货推出不难，难就难在如何成功推出，因为上市不是集中到一个点上，而是一个需要成功运营的长线。要想成功推出必须考虑多种因素。

前车之鉴

1993年，上海石油交易所推出了石油期货交易，其中推出的标准期货合约有大庆原油、90号汽油、0号柴油、250号燃料油四种。其后，我国期货市场盲目发展。期货市场中的会员及经纪公司主体行为很不规范，大户垄断、操纵市场、联手交易、超仓、借仓等违规行为严重，使广大投资者蒙受了巨大损失，最后导致了国家石油期货的全面叫停。

2004 年8 月25 日，燃料油在上海期货交易所挂牌交易，成为我国发展能源期货二次推出的“排头兵”。燃料油期货上市以来，曾经真实反映国内现货市场的供需情况。但是，随着中国经济结构的调整，燃料油消费税出台、国内燃油终端用户萎缩、交易监管不够严格及国家政策方面打压最终使得上期所燃油期货成交量锐减。2009年，上期所燃料油期货成交量高达9151万手，但是2012年该数据骤减至不足2万手。

通过对能源期货市场的建立直至失败过程的总结，我们得出，石油市场机制的形成和石油管理体制的改革是互为前提、相辅相成的。

需要解决的核心问题

一个期货想要成功，需要具备很多严格的条件，那些失败的期货，交易所在推出前也进行了详细的研究，还是有大部分的合约失败了。原因何在？高度市场化的石油现货市场能够促进石油自由流通，加大现货交易量，是石油期货交易的重要保障。失败的期货很多就是缺少这种保障。

WTI和Brent原油期货是世界上最为成功的期货合约，成交量非常大，而且基本保持了大趋势逐年增长的趋势。笔者认为，中国原油期货上市初期必须首先以保证成交量为首要任务。

期货交易方案的设计是期货市场建设的关键。现在就具体的期货合约方案仍然没有定论，当然市场上也有诸多猜测。其中，讨论的主要问题集中在两方面，也被认为是中国原油期货最需要解决的两个核心问题。其一，结算货币是用美元还是人民币；其二，采用什么方式交割。

结算货币。如果用人民币结算面临的问题是国外投资者参与度不高。美元是世界通用货币，而人民币不是，且无论是结算便利度还是保值方面都将给海外参与者带来较大的顾虑。而中国原油期货的推出更多的是其他国家的共同参与，因此人民币结算显然不合适。

如果用美元结算，那么中国将失去定价权，美国可以通过操作美国汇率进而对油价形成影响，且中方对原油期货的掌控权明显缩水。这不利于中国推出原油期货争夺话语权的初衷。

中国进口原油的定价是采取公式法定价，是原油长期贸易合同的主要方式，即选用一种或几种参照原油的价格为基础，再加升贴水。

其基本公式为：P=A+D

其中，P为原油结算价格，A为参照基准价，D为升贴水。

目前中国原油的定价是以迪拜原油为基准，而迪拜原油的走势更多受到WTI与布伦特原油期货的影响。笔者认为，中国原油期货的成功是上市暂时不能为中国争夺定价话语权，中国的综合国力强大之后，中国原油期货才有可能成为争夺定价话语权的“工具”。而期货推出初级阶段起到的作用更多的是提高影响力，让世界听到中国石油供需的声音，而定价权的争夺将最终归结到国力的增强。

交割方式。如果净价现货交割，核心问题是中国原油缺口超过50%，且中国原油市场根本没有放开，因此完全的现货交割难以实现。如果用现金结算就会让原油期货价格出现失真，因为期货与现货价格之所以保持同步性就是因为最后的交割。如果用现金结算一来会使得中国原油期货安全性减弱，二来不利于起到价格发现的作用。

笔者认为，解决结算问题需要对中国的汇率逐步放开，用美元结算虽然存在缺点，但是相对可行性更大。关于交割方式，可以实行部分现货净价交割，部分采取现金交割。这样既保证了期货与现货价格的趋同性，又能弥补中国现货不足的问题。目前看，无论是结算问题还是交割问题都不能得出一个完美的方案，充其量也就是一种“相对”合理的方案而已。

需要现货市场及金融支持

石油现货市场是石油期货市场的基础，只有现货交易发展到一定阶段，市场参与者才会逐渐提出对套期保值和价格发现等市场工具的需求。美国是石油生产大国，同时也是世界石油第一大消费国，在美国濒临墨西哥湾的休斯敦及大西洋的波特兰港和纽约港形成了一个庞大市场。

WTI与Brent期货的成功很大程度上依赖于现货市场的支持。西北欧市场与美国市场是此两种原油期货的现货基础。

中国原油现货没有公开市场的买卖。石油从勘探、开采、炼制、输送以及进口，基本控制在中石油、中石化及中海油手中。没有公开竞争的现货市场难以铸就成功的期货市场。而在中国严峻的能源形势下，国产原油现货实现公开竞价存在难度，至少短期实现为低概率事件。

笔者认为，为了配合中国原油期货上市必须拥有现货的自由交易，而适当放开中国原油现货进口则是为数不多的原则之一。此外，此举一则可以增进中国油品市场化的脚步，二则可以让更多的民营企业参与其中，实现藏油于民。

美国原油期货之所以能够夺得国际原油定价权，与其金融机构的强大密不可分。尽管目前我国四大国有商业银行在世界银行中排名前25之内，但是经营相对集中在国内，且受分业经营的制约，与国际大型金融集团相比差距仍然较大。随着跨国企业的增多，只有跨境经营才能扩大业务网络平台，为客户提供全球性金融服务。我国目前银行资产投放海外的比例为6%，美国、日本、德国等发达国家这一比例高达15%～20%。笔者认为，中国原油期货成功上市与中国银行业快速发展或者说国际化发展相辅相成。

总之，中国原油期货上市无论从中国期货的发展、中国货币的影响力、中国的原油储备以及中国的银行体系等方面的考虑，成功发展还有很长路要走。