增长回落拓展调整空间 环境保护优于经济发展——2013年第二季度宏观经济分析

张曙光 张 弛

一、总量态势

1.国民经济增速继续回落

初步核算，上半年国内生产总值248009亿元，按可比价格计算，同比增长7.6%。其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%。分产业看，第一产业增加值18622亿元，增长3.0%；第二产业增加值117037亿元，增长7.6%；第三产业增加值112350亿元，增长8.3%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.7%。

上半年，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长9.3%，增速比一季度回落0.2个百分点。分经济类型看，国有及国有控股企业增长5.2%，集体企业增长5.0%，股份制企业增长10.9%，外商及港澳台商投资企业增长7.4%。分轻重工业看，重工业增长9.6%，轻工业增长8.4%。分地区看，东部地区增长8.7%，中部地区增长10.0%，西部地区增长10.5%。

2.居民消费价格涨幅稳定

上半年，居民消费价格同比上涨2.4%（6月份上涨2.7%），涨幅与一季度持平，比上年同期回落0.9个百分点。其中，城市上涨2.4%，农村上涨2.5%。分类别看，食品上涨4.0%，烟酒及用品上涨0.8%，衣着上涨2.4%，家庭设备用品及维修服务上涨1.6%，医疗保健和个人用品上涨1.6%，交通和通信下降0.6%，娱乐教育文化用品及服务上涨1.4%，居住上涨2.9%。

上半年，工业生产者出厂价格同比下降2.2%，降幅比一季度扩大0.5个百分点，比去年同期扩大1.6个百分点；上半年工业生产者购进价格同比下降2.4%。

3.劳动力供求继续下降

中国人力资源市场信息监测中心对全国104个城市的公共就业服务机构市场供求信息进行了统计分析表明，第二季度用人单位通过公共就业服务机构招聘各类人员约609.2万人，进入市场的求职者约569.6万人，岗位空缺与求职人数的比率约为1.07，比上季度稍有下降。从供求总量看，与上年同期相同的94个城市中，需求人数减少了34.8万人，下降了5.7%，求职人数减少约40.7万人，下降了7%。与上季度相同的95个城市中，本季度的需求人数、求职人数分别减少了16.7万人和1.8万人，分别下降2.8%和0.3%。分区域，东、中、西部市场岗位空缺与求职人数的比率分别为 1.04、1.09、1.13，需求略大于供给。

4.外汇储备余额略有增加

6月末，国家外汇储备余额为3.50万亿美元。6月末，人民币汇率为1美元兑6.1787元人民币。

二、因素与结构

1.固定资产投资增长较快 消费品销售平稳增长

上半年，固定资产投资（不含农户）181318亿元，同比名义增长20.1%（扣除价格因素实际增长20.1%），增速比一季度回落0.8个百分点，比上年同期回落0.3个百分点。其中，国有及国有控股投资57342亿元，增长17.5%；民间投资115584亿元，增长23.4%。分地区看，东、中、西部地区分别增长18.7%、23.6%和22.7%。分产业看，第一产业投资3884亿元，同比增长33.5%；第二产业投资78052亿元，增长15.6%；第三产业投资99382亿元，增长23.5%。

上半年，社会消费品零售总额110764亿元，同比名义增长12.7%（扣除价格因素实际增长11.4%），增速比一季度加快0.3个百分点，比上年同期回落1.7个百分点。其中，限额以上企业（单位）零售额55251亿元，同比增长10.5%。按经营单位所在地分，城镇零售额95789亿元，同比增长12.5%；乡村零售额14975亿元，增长14.3%。

2.进出口大幅回落 6月份出现负增长

上半年，进出口总额19977亿美元，同比增长8.6%，增速比一季度回落4.9个百分点；出口10528亿美元，增长10.4%，回落8.0个百分点；进口9449亿美元，增长6.7%，回落1.9个百分点。进出口相抵，顺差1079.5亿美元。进出口总额中，一般贸易进出口10359亿美元，增长6.3%；加工贸易进出口6497亿美元，增长1.1%。6月份进出口贸易均呈现负增长，出口下降3.1%，进口下降0.7%。

1-5月，全国新批设立外商投资企业8609家，同比下降7.04%；实际使用外资475.95亿美元，同比增长1.03%。亚洲十国/地区（香港、澳门、台湾省及日本、菲律宾、泰国、马来西亚、新加坡、印尼和韩国）对华投资新设立企业6887家，实际投入外资408.88亿美元。美国对华投资新设立企业451家，实际投入外资15.8亿美元。欧盟27国对华投资新设立企业588家，实际投入外资34.52亿美元。

3.财政收入增幅回落 地方收入增长快于中央

1-6月累计，全国财政收入68591亿元，比去年同期增加4795亿元，增长7.5%，增幅回落4.7个百分点。其中，中央收入32311亿元，同比增长1.5%；地方收入（本级）36280亿元，同比增长13.5%。税收收入59261亿元，同比增长7.9%，增幅同比回落1.9个百分点。

4.货币供应量增长稳定 银行间市场利率快速上升

6月末，广义货币 (M2)余额105.45万亿元，同比增长14.0%，比上月末低1.8个百分点，比上年末高0.2个百分点；狭义货币(M1)余额31.36万亿元，同比增长9.1%，比上月末低2.2个百分点，比上年末高2.6个百分点；流通中货币(M0)余额5.42万亿元，同比增长9.9%。上半年净回笼现金509亿元。上半年人民币贷款增加5.08万亿元，同比多增2217亿元；存款增加9.09万亿元，同比多增1.71万亿元。

上半年，银行间市场合计成交132.47万亿元，日均成交1.09万亿元，同比增长3.8%。6月份，银行间市场利率飚升，一度发生“钱荒”，同业拆借月加权平均利率为6.58%，比上月高3.66个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为6.82%，比上月高3.81个百分点。

5.股市呈下行走势 A股跌破去年低点

二季度A股呈下行趋势，并跌破去年1949点的低点。国际资本市场主要受美国经济数据的好转以及对美国放缓EQ3预期的影响，美元强烈反弹以及贵金属暴跌。国内主要受经济下行以及政府紧缩货币的预期，股市缺乏信心。尤其是6月份银行间隔夜拆借利率暴升显示的流动性危机，股市出现连续单日暴跌。或许上证综指还会向下挑战2008年的1664低点。

三、政策效应

1.总体形势分析

今年上半年GDP增长7.6%（第二季度为7.5%），工业增加值增长9.3%，CPI上涨2.4%（6月份上涨2.7%），延续了去年下半年以来经济稳中回落之势。这种情况虽然与一些人的愿望和预期相反，但却符合中国经济增长潜力下降的实际，也适应了中国经济调整和转型的需要。这是好事情，它为经济调整转型、减速换挡腾出了空间。

增长回落已是不争的事实。首先，回落的平台并不是7%，有两个季度连续在7%以下，且最低达到6.1%。其次，回落的原因不同。前两次是受亚洲和国际金融危机的冲击，属短期性外部冲击调整，这一次是经济的内在因素和趋势使然，是中长期转型调整所致。把目前的增长回落归结为国际金融危机的持续影响和刺激政策的退出，明显不够恰当，暗含着重回高增长轨道的意味，而不是进入中速增长的开始。至于回落的“下限”有三种，“十二五”的7%，今年的7.5%，翻两番的7.3%。这也许对今年是适当的，对中长期不见得适当。

在上半年的经济运行中，最明显的现象是三大需求集体降速。固定资产投资增长20.1%，比上年同期回落0.3个百分点，对GDP的贡献率达53.9%。证明中国的经济增长仍然主要依靠投资拉动，而且不得不依靠投资拉动。其中，房地产投资增长20.3%，比上年同期还加快3.7个百分点，各地“地王”频现。要知道，这是在“国五条”进行调控的情况下出现的情况，它说明了调控政策的失败，也预示着今年投资的走势。

消费品零售额增长12.7%，比上年同期回落1.7个百分点，对GDP的贡献率为45.2%。这虽然有中央八项政策出台后高档餐饮消费下降的影响，但是，我们不得不关注收入和就业形势。

从收入来看，上半年城镇居民实际收入增长6.5%，农村居民的现金收入实际增长9.2%，均比上年同期低3.2个百分点。城镇居民收入也低于GDP的增长率。

消费与收入有关，进而也与就业相关。但就业不仅通过收入和消费影响增长，而且本身就是经济增长的基本要素。中国至今仍然没有一个可靠和完备的就业或失业统计，宏观经济的分析就缺了一大块。今年上半年城镇新增就业732万人，比去年同期694万人多增38万人，而经济增长却在回落，也可能失业人数也在增加。其他方面说不清楚，大学毕业生就业的困难很大。据《2013中国大学生就业报告》的数据，2012年10月29日－2013年4月10日内被调查的专、本、硕高校毕业生总体签约较上年同期低13、12、11个百分点，至5月中，上海高校应届毕业生尚未找到工作的占38.9%，比上年同期低16.7个百分点，而一些职业学校却出现了毕业前签约就业100%的情况。在“就业难”的同时，也出现了“招聘难”，发生了供需错位的结构性矛盾，一边是大学生抱怨企业提供的岗位太低端，一边是企业埋怨毕业生的技能不够高；一边是挤破头要冲向“体制内”的“铁饭碗”，一边是民营企业的饭碗没人端；一边是大城市人才济济，竞争白热化，四成毕业生想留京沪穗深，一边是三四线城市求贤若渴，无人问津。于是出现了大学生与农民工竞争，甚至不如后者的现象。

在上半年的经济运行中，最让人跌破眼镜的是对外贸易的涨跌。第一季度，进出口总值增长13.4%，进出口分别增长8.4%和18.4%，而第二季度增速大幅下降，6月份变成了负增长，分别增长－0.7%和－3.1%。原因之一在于，前期数字掺水，货物旅行；后期挤掉水分，水落石出。这样看来，上半年进出口分别增长6.7%和10.4%的数据仍然不实，据此计算的对GDP的贡献度也有问题。因而，上半年的真实增长率要低于7.6%。

从深港贸易的情况来看，这一问题的情况就更为清楚。前4个月，内地对港出口总值1505.9亿美元，增长66%，其中深港贸易总值增长130%，仅深圳福田保税区4月上旬日物流出口11.7亿美元。5月份，由于外汇、海关等部门出台了加大对外汇资金流入管理和保税区进出口货物监管措施，虚假贸易得到遏制，该项数据已降至1.7亿美元，跌幅达83.8%。

虚假贸易为何如此猖獗？似乎与海关监管关系不大，海关按照通关申报单据验货，单货相符即予放行。就像“香港一日游”那样，货物旅行，兜圈套利，主要是银行的“内保外贷”政策所致。2010年，国家外汇管理局发布了《关于境内机构对外担保管理问题的通知》，对内地银行向海外开出外币担保融资函实施额度管理，即“内保外贷”。具体操作办法是，境内企业将一笔资金存入银行，要求银行开出等额信用证，接着，该企业的境外企业买进这批货，境内企业把信用证交给境外企业，境外企业即可凭信用证到境外银行兑现。兜圈贸易就这样通过两地利差进行套利。要知道，香港人民币贷款利率一般为2.25%－2.5%，而内地为3.25%－3.3%，利差近1个百分点；此外，境内企业还可以购买年利率4.3%的理财产品进行质押担保，利差还可进一步扩大；如果以美元付汇而以人民币收汇，还可赚取0.48%的汇差，一次兜圈的利润就可达2.48个百分点。如果以1亿元本金计算，兜100圈可套资金100亿，可套利2.48亿元。4月下旬，中国人民银行广州分行和深圳银监局发文，立即暂停办理90天以上人民币远期贸易融资业务及相关组合理财产品销售，并暂停上述加工贸易企业开立跨境人民币保函，兜圈贸易锐减，福田保税区和香港之间的货物通关量从4月份的日均1800辆，减少到过去的正常水平1200辆。这就是贸易数据剧烈变动的秘密。

除了打击套利贸易以外，出口增长下降的原因还有，一是外需持续低迷，据海关对2000家出口企业调查，今年以来每月都有45%的企业出口订单减少；上半年对日贸易下降9.3%，对欧贸易下降3.1%，对美贸易增长5.6%；二是汇率升值，工资增加，出口成本上升。今年5月底人民币实际有效汇率116.3，较去年底升值5.6%，据商务部调查，认为汇率升值是影响出口主要因素的企业达73.4%；三是贸易摩擦多样化，今年一季度，12个国家对华发起22起贸易救济调查，对我出口优势产品形成较大影响；四是国内经济增长趋缓，产能过剩行业盈利能力下降，抑制了原材料的进口；五是国际大宗商品价格下跌，使按金额统计的贸易数据下降。以上因素短期内恐怕难以消除，下半年的对外贸易仍然相当困难，我们应当做好下滑甚至衰退的精神准备。

2.银行“钱荒”和货币政策

银行资金紧张，进而出现资金断流，是本季度一件大事。事发6月6日，6月20日达到高潮，形成一场小小的危机，预示着市场流动性的转向。

6月6日，农发债因认购不足而流标，市场传出两股份制银行资金头寸告急。6月7日，央行取消了SLO操作，两大国有银行下午4：30左右同时向市场借钱。第二天，隔夜Shibor（上海银行间同业拆放利率）升至9.5810%。端午节前后，情况依旧。6月14日，Shibor利率全线上扬，隔夜、14天、1个月、3个月利率分别较前高出 20.70、73.10、50.90、24.80 和8.50个基点。在这种情况下，央行一反过去出手平抑利率的做法，静观其变，坚持“不放水”。

20日银行间市场发生“强烈地震”，利率飚升，债券大跌。早盘一开，各银行就不惜代价的以10%以上的利率融入资金。当日，隔夜Shibor利率升至13.44%，午间曾达18%，7天质押式回购利率最高成交于28%。整个货币市场出现资金断流。即便如此，央行仍然坚持“不宽松、不放水”的立场。金融机构一夜之间长大了，终于明白央行最终还是要“断奶”的。

继24日发布关于商业银行流动性管理事宜函后，25日晚间央行发布《合理调节流动性维护货币市场稳定》的新闻稿，明确表示，流动性总量不缺，货币市场利率出现时点性和季节性波动只是暂时现象，与此同时，一行三会相关负责人齐聚陆家嘴金融论坛新闻发布会，正面回应市场关心的流动性问题。工、交、民生银行也表示目前流动性正常。银行间市场利率持续下跌，当日，隔夜质押式回购加权利率报5.8270%，下跌81.91个基点。28日，银行间隔夜拆借利率回落至5%以下，7月2日，下跌至3.786%，“钱荒”实现了软着陆。

表面看来，银行“钱荒”是由于法定准备金补缴和6月底税收集中上缴财政，央行实行稳健货币政策，未放松流动性，美联储退出“量化宽松”计划形成的紧缩预期，导致部分热钱流出，造成基础货币供给减少，其实，根本原因在于银行资产负债结构的期限错配和空转及其背后的金融结构失衡。实际情况是，不是没有钱，而是放错了地方。

今年前5个月，我国社会融资规模达9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元，广义货币存量达104万亿元，5年间 M2占 GDP的比例从75%上升到200%。正像评级机构惠誉国际警告的那样，“中国信贷规模达到极限，很难像过去那样摆脱过度投资的困境，这意味着未来将面临艰难时期”。既然流动性充裕，银行却闹“钱荒”，实体经济也缺钱。因为大量的银行、信托以及其他金融机构纷纷采取借短期投长期和杠杆投资的策略，投资房地产、地方债、民间借贷等，来赚取超额利润。金融创新和表外业务的发展也为银行参与这类高风险的投资创造了便利。因为，在银行体系之外，影子银行疯狂扩张，其中，2万亿规模的理财产品是银行“隐藏的第二资产负债表”，使其可以规避贷款限制，绕开监管者防止贷款过度的措施。也正因为如此，于是出现了近几年一个有趣的现象，一边是海水，一边是火焰，货币政策越宽松，新兴产业和中小企业的融资越困难。有人将这种资金错配和空转看作是中国经济发展中的“毒瘤”，流动性的泛滥助长了这一“毒瘤”，一旦“毒瘤”恶化，其后果难以设想。

基于此，我们认为，央行“不宽松，不放水”的作法是正确的，应当坚持。它表明，央行和高层决策正在主动挑破泡沫，让资金回归实业，把地方政府、银行以及其他金融机构的杠杆降下来，用短期金融市场的波动，来换取中长期金融以及经济的稳定发展。

就在“钱荒”闹得最热的时候，6月19日，国务院常务会议研究布署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，7月5日，国务院办公厅正式发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，人称《金十条》。其中心要义是“盘活存量”和“用好增量”，前者将采取十项措施，后者主要在八大重点领域。

所谓“盘活存量”既包括“盘活货币存量”，也包括“盘活财政资金存量”。前者如居民储蓄，因为中国企业的资金来源主要依靠银行贷款，资金从银行流出，流进企业，再流入居民手中，居民储蓄率高，把一部分钱存入银行就形成了沉淀货币，目前，居民储蓄超过百万亿元。后者如国库存款，央行的资产负债表显示，到今年5月末，政府在央行国库的存款余额高达3万亿元，较2000年增加了10多倍。

“用好流量”的意思比较明显，就是新增贷款要用到效率高、国家政策扶植的八大领域，主要是新兴产业，中小企业，第三产业、转型升级和结构调整，不能投放到产能过剩的行业，以及房地产泡沫和无效率的部门。这也需要制定和实施有效的产业优惠政策予以配合。

“盘活存量”必须依靠金融创新。具体办法有二，一是允许银行发行金融债券，居民购买银行债券，这部分钱就流向银行成为“活钱”，而不必再向央行要钱。金融债券信用等级高，期限长，既能降低居民的投资风险，又能改变银行资产负债期限错配。二是实行资产证券化，既包括信贷资产证券化，也包括企业资产证券化，这是中国经济发展的新契机，也是解决影子银行快速膨胀的好方式。比如，把优质贷款证券化，出售给居民，既可增加居民收益，也可盘活银行资产，提高货币的流通效率，从总体上降低货币供应量。要知道，我国从2005年开始资产证券化试点，目前两类试点资产证券化产品合计规模不足1000亿人民币，规模太小，发展太慢。2012年美国资产证券化产品的发行规模接近2万亿美元，仅次于美国国债的发行量。资产证券化有利于资本市场的发展，扩大直接融资，提高金融体系效率，就能够促进金融更好地为实体经济服务。

在《金十条》中，再次提出鼓励民间资本投资入股金融机构和参与金融机构重组改造。具体措施有：允许发展成熟、经营稳健的村镇银行在最低股比要求内，调整主发行银行与其他股东的持股比例；尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构。如果这一条能够落实，将是打破金融垄断的重要一步，对于解决中小企业融资难的问题也具有重要意义。

其实，创办民营银行几起几落，直到现在仍然是民生银行一家。从“区域试点—总结经验—全国推行”到现在的“一次推行”，看来高层对金融改革的思路也做了调整，千万不要再使人们失望。要知道，巨量热钱，你不给合法的出路，它就要找非法的出路。如果真想发展民营银行，就要大胆放手一点，先批上三几百家，让每个省都有10家左右，并把相应的制度建立起来，严格执行。比如，存款保险制度，进入和退出制度等。仅以资本充足率为例，必须不低于8%，低于7%要警告，低于5%要整顿，低于3%就要清盘退出。与此同时，要加强金融监管，完善相关法规，把地下金融、影子银行放到台面上和阳光下。

四、趋势预测

当前的国际经济形势，可以用“美强、欧弱、日改善、新兴经济体增长趋缓”来概括。美国第一季度经济增长1.8%，二季度略有加快，虽然增速低于预期，但一些关键的经济指标，如失业率、新房开工和旧房销售、消费者信心等持续复苏，实体经济呈现趋稳之势。于是，在经历了三轮量化宽松之后，退出QE政策的预期越来越明显，5月下旬美联储暗示可能削减债券购买规模，6月19日伯南克表示，如果未来经济数据符合预期，将在年内减少QE3的购买量，明年上半年继续削减直至年中完全停止。其关键指标是失业率，目前，美国的失业率已经从金融危机时9.7%的高点，回落到今年4、5月份的7.5%和7.6%，达到7%是有可能的。

相比之下，欧洲经济却是另一番景象。欧债危机的阴影未消，欧元区内部增长失衡，一季度经济增长环比萎缩0.2%，已经是连续4个季度下降。德国的情况比较好，希腊、西班牙、葡萄牙等边缘国家积重难返；法国、意大利等核心国家也受牵连，濒于再度衰退。意大利的工业生产从过去十年的最高水平已经下降了25%。特别是失业、尤其是年轻人的失业严重。据7月1日公布的最新数据，整个欧盟25岁以下的求职者中超过1/4处于失业状态，希腊这一比例高达59.2%，西班牙56.5%，这些年轻人都受过良好的教育，大学毕业，拥有学士和硕士学位。这种现象如果继续，将使欧洲的出生率下降、社会动荡加剧、政治极端主义泛滥。

在“安倍经济学”和无限量宽松政策的刺激下，上半年日本经济增长动力有所增强，但其可持续仍然存在问题。

受国际经济的影响，再加上内部经济调整，新兴经济体的增长趋缓，除中国还保持在7%以上外，巴西、印度、俄罗斯都不容乐观，特别是受美联储退出QE3预期的影响，国际资本的流向可能改变，这些国家面临着资本外流的巨大风险。

总之，世界经济面临新旧交织和新旧交替的挑战和风险，前景并不明朗，因而IMF等国际机构，都调低了对今明两年经济增长的预测。

中国经济正处在从高速增长向中低速增长的转型换挡之中，下行的压力明显。6月份制造业采购经理指数PMI为50.1%，接近枯荣线，比上月回落0.7个百分点，为四个月来最低水平。一方面说明经济仍处在企稳的过程之中，另一方面表明制造业面临疲软。如果再看看工业生产价格下降的扩大之势，下半年的经济仍处在下行通道之中。即使低于7.5%，也仍然是不错的成绩。据此，我们对第三季度和今年的经济做如下表1的预测。

表1 第三季度和今年的经济趋势预测