股指期货与股指现货价格引领关系探究

□文/张利平

（河北经贸大学 河北·石家庄）

股指期货具有价格发现、套期保值和投资等功能。在国外，股指期货作为重要的衍生金融工具已经有20多年的历史了。随着中国股票市场的不断发展及监管制度的不断完善，在2010年4月16日，沪深300股指期货终于与投资者们见面，中国的股票市场也迎来了新时代，结束了单边做多的行情。但由于股指期货的推出处于2008年的金融危机之后，经济尚未复苏的时期，使得多数投资者认为股指期货的推出，导致了股指现货的大幅下跌。那么，股指期货是否对现货市场的价格有引领作用呢？股指期货是否能够比现货市场更快的反映市场信息呢？

一、文献综述

目前，已有许多学者对股指期货与股票现货之间的价格发现问题进行了研究，有两种不同的观点，一种认为股指期货要领先于股指现货；而与之相反，有些学者认为股指现货的价格的变动要领先于股指期货。

国外成熟的资本市场中，在Kawaller等，Stoll和 Whaley、Kim 等的研究中，发现股指期货领先于现货价格，即股指期货对股指现货具有价格发现作用。以Lashgari为代表的一小部分学者认为股指现货的价格要领先于股指期货价格变动且两者之间相互影响。而Abhyankar得出的结论则是股指期货与股指现货市场之间是相互独立的。

在A股市场没有正式推出股指期货前，多数中国学者都是针对仿真期货交易市场进行实证研究的，得到的结论是期货市场对现货市场并没有太大的影响。而在2010年之后的研究中发现股指期货与股指现货之间的联动效应明显的加强了。华仁海、刘庆富（2010）在股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究中利用一分钟高频数据进行了实证分析，研究时期为沪深300刚上市，得出结论是股指期货价格和股指现货价格之间存在协整关系和双向价格引导关系，且股指期货市场具有较强的价格发现能力，在信息传递中居于主导地位。杨阳、万迪昉（2010）在“股指期货真的能稳定市场”中指出股指期货对市场的稳定作用会随着市场结构的完善而逐渐显现。曹海军、朱永行（2012）在“中国股指期货与股票现货市场的风险溢出和联动效应：资本流动三阶段背景的研究”中利用ECM-GARCH-BEKK模型进行了实证研究，得出在不同资本的流动下，股指期货对股指现货的影响不同。

二、研究方法

大部分学者在对股指期货和股指现货的实证研究中，都采用了因果检验和协整分析，以及Garch模型等。在数据本身不是平稳数据，而其一阶差分序列平稳时，能够进行Granger因果检验和协整分析。脉冲响应能够很清楚地反映两组数据之间的领先滞后关系。

本文通过高频数据对股指期货IF1210与股指现货HS300进行因果检验及协整分析，找出价格引领关系；及通过脉冲响应进一步找出信息在股指期货与股指现货市场的反应程度。

三、数据的选取

实证研究中，股指现货采用沪深300指数，股指期货为2012年10月的股指期货合约。数据均来大智慧交易系统。

数据包括：（1）IF1210和 HS300从 8月20日到10月18日期间的日收盘价和日成交量共计39组数据。（2）IF1210和HS300一分钟高频数据从9月24日到10月18日的每分钟收盘价和分钟成交量共计3，360组（除去了IF1210开盘但HS300不开盘的30分钟的数据）。

数据选择说明：沪深300股指期货同时可以交易的共计四期：当月、下月及随后两个季月，在这四个合约中，当月的成交量最大，作为主力合约，其影响最大，所以在选取高频数据时选取了IF1210作为主力合约的时期：9月24日到10月19日。由于股指期货交割日当天具有特殊性，所以剔除了10月19日。

四、实证研究

（一）因果关系检验。首先利用ADF对股指期货和股指现货进行单位根检验，股指期货IF1210（以IF表示），现货沪深300（以HS表示），表明在1%显著性水平下股指两个波动率序列存在单位根，序列不平稳。所以对HS、IF进行一阶差分得到 IF（-1）和 HS（-1），得到的新数列均不存在单位根，即平稳序列。所以，HS、IF均为单整序列。

而后对两列数据进行Johansen协整检验，在至少存在一个协整关系栏T统计值为3.2，小于5%临界值的3.84，表明HS、IF必然存在1个以上的协整关系。

在此基础上进行Granger因果关系检验。结果显示：在5%显著性水平下，沪深300股指期货的波动对现货波动产生影响，而反过来，现货指数的波动则并未对股指期货带来影响。

（二）建立误差修正模型（VEC）。通过VEC模型建立IF、HS带常数项的误差修正方程，如下：

VECMt=IF（-1）t–0.947×HS（-1）t-127.904

（0.0072）

从方程可以看出，虽然在短期内股指现货HS和股指期货IF序列存在价格上的偏离，但长期来看二者之间存在一个长期的均衡关系。

（三）脉冲响应分析。对上述向量误差修正模型进行冲击响应分析，可以较准确地把握股指期货价格和现货价格之间的动态特性，比较其不同滞后期的脉冲响应，可以确定一个变量对另一个变量的作用时滞。

以误差修正模型为基础，进行了两列数据的脉冲响应分析，得到沪深300和IF1210的相互冲击的影响。从IF1210对自身和沪深300的冲击脉冲响应图中，可以看出股指期货对其自身冲击的反应一开始也较快，随着时间的持续影响越来越小，而沪深300对股指期货冲击的反应非常迅速，一开始在0.7，到第三个单位的时候迅速升到1.6，然后持续影响，这也反映了股指期货对现货具有引导作用。通过观察沪深300脉冲对其自身股指期货IF1210的冲击的脉冲反应图像，可以发现股指期货对来自沪深300的扰动并没有立即做出响应，第一期的响应为0，在第3期慢慢上升到第50期稳定，但是其响应的程度要远低于沪深300对IF1210的响应，从另一个侧面反映了股指现货对股指期货价格引领的能力有限。

五、结论

根据以上实证分析可得出下列结论：

（一）股指期货对股指现货有价格引导的作用，股指现货对股指期货价格的引导作用不明显。

（二）股指期货对股指现货的影响更快，即现货市场可以迅速地反应期货市场给他带来的信息冲击，而股指期货市场对现货市场的信息反应就比较慢。

（三）期货市场对现货市场的冲击更强、更持久。

股指期货市场具有低成本、高杠杆的特点，具有条件的投资者可以利用信息优势，能够获得超额收益。监管层应在股指现货市场单边下行的行情中，应当制定相应的规则适度控制股指期货市场做空的力量，以免发生股指期货和股指现货市场的螺旋式大跌。以上结论均是基于短期的市场分析，至于股指期货对股指现货的长期价格引导作用，还需进一步的研究。

［1］Kawaller，I.G.，Koch，P.D.，Koch，T.W.TheTemporal Price Relationship between S＆P500 Index［J］.Journal of Finance，1987.42.5.

［2］Gulen，H.，Mayhew，S.Stock Index Futures Tradingand Volatility in International Equity Markets［J］.Journal of Futures Markets，2000.

［3］李华，程婧.股指期货推出对股票市场波动性的影响研究［J］.金融与经济，2006.2.

［4］华仁海，刘庆富.股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究.数量经济技术经济研究，2010.10.

［5］曹海军，朱永行.中国股指期货与股票现货市场的风险溢出和联动效应：资本流动三阶段背景的研究.南开经济研究，2012.2.