创业企业控制权初始配置影响企业成长的机理研究

2013-08-15鲁银梭郝云宏

华东经济管理 2013年1期

鲁银梭，郝云宏

(1.浙江农林大学经济管理学院，浙江临安 311300；2.浙江工商大学工商管理学院，浙江杭州 310018)

一、引言

Kortum&Lerner(2000)指出“一美元创业资本激发专利的效率是一美元传统的公司R&D费用的10倍。”Gebhardt(2000)则从理论上证明了在完全依赖风险投资等外部权益资本时企业更容易产生创新。今天，接受创业投资、受风险资本支持的创业企业(本研究所称创业企业，特指此类)，正逐渐成为技术和创新时代浪潮的主角。在创业过程中，一方面，创业企业家为了获得企业的成长往往需要外部投资者的参与；另一方面，外部投资者的参与往往又意味着创业企业家对企业控制权的某种程度的丧失。企业快速成长会给企业家带来货币收益，而保留控制权则给企业家以非货币收益，探索创业企业引入外部资金导致的快速成长与保留控制权之间存在着怎样的关系，具有重要的现实意义。因为，控制权决定着资源配置，而资源的配置决定着企业效率。实证研究结果表明，对创业投资家项目筛选导致的内生性问题进行控制后，创业投资确实能促进企业成长，而合理的控制权安排能够提高企业的价值(Hart，2001)。

国内外相关研究积累了丰富的研究成果，但绝大多数从创业投资者的角度出发，用委托—代理理论，研究创业投资者如何在不对称信息下进行投资决策，如何防止企业家的机会主义与逆向选择问题；或用经典囚犯困境模型的纳什均衡研究双方采取合作与不合作的短期机会主义行为。然而用委托代理理论分析创业企业家和创业投资者之间的关系，这一点并不完全符合创业投资的“现实世界”。首先，创业企业家和创业投资者是双边依赖，存在双边道德风险(Hellmann，2006；Requllo，2004；Casamatta，2003)，创业投资家和创业企业家通常都拥有对方不具备的信息优势(Sapienza，1989)，且创业企业家也可能面临创业投资家中途退出造成的风险(Gifford，1997）或面临被退出创业投资团队的威胁(Neher，1999)；其次，创业企业家具有强烈的自我激励精神，他们并不强烈需要创业投资者的激励约束机制；再次，创业企业家的创意是其拥有控制权和所有权的基础，其与物质资本的提供者——风险投资者基于特殊的共同利益进行了一定时期内的合作，并非职业经理人与董事会和股东之间的委托代理关系。

而且，企业内在具有生产性和契约性两重属性，生产性是企业组织的根本目的，而契约性则决定了前一属性的实现程度。张维迎(1999)也强调契约性的产生根植于企业的创造性。而“资本强权观”过多地关注企业的契约性，强调通过契约设计防范专用性物质资产的“敲竹杠”风险和人力资本的道德风险。事实上，企业权力存在和行使的根本目的不在于防范风险，在于其生产性，即创造组织盈余。而企业家是组织盈余(或称组织租金)创造的关键承担者，出资者往往为之提供了可能，而企业家则将其转化为必然。企业家是很大程度上决定企业命运的经营者(郝云宏，2000)，是创造企业盈余的核心。只有企业家人力资本才是企业控制权的根本来源(杨其静，2005)。因此，从创业企业家人力资本的视角研究控制权的配置及其对创业企业成长的影响更是一个非常重要的研究方向。

二、创业企业控制权及配置

Berle&Means(1932)最早提及控制权，认为现代公司制企业的典型特征为“所有权与控制权分离”。此后，对于控制权的界定，学界作了丰富的探讨，虽然表述不尽相同(见表1)，但基本认同控制权体现为决策权和行动权。

表1 国内外学者对控制权的界定

具体而言，控制权亦有多种表现形式：清算权(Aghion&Bolton，1992；Tirole，2001)、选举董事会或多数董事的权利(Berle&Means，1932；Kaplan，2003)、投票权(张维迎，1995)、董事席位、否决权、赎回权等。

学者们还对控制权进行了进一步的分类(见表2)，Hart&Moore(1990)将企业的契约性控制权分为特定控制权和剩余控制权。张维迎(1995)区分了企业的控制权和财产的控制权。Tirole(2001)等人提出了实际控制权与正式控制权的概念，实际控制权由拥有信息和知识优势的代理人掌握；财产所有者掌握着法律赋予他们的正式控制权。杨瑞龙(2002)也认为控制权是二维的，和风险制造相对应的主要是经营控制权，强调决策权的知识基础；而和风险承担相对应的主要是监督控制权，强调决策权的财产所有权基础。

表2 控制权的分类

(一)创业企业控制权的来源及其作用

本研究中的创业企业指接受创业投资、受风险资本支持的创业企业。创业投资是对新兴的、具有高成长潜力的未上市企业进行的一种权益式投资(Hellmann，2000；刘建钧，2003)。创业投资资金(亦称风险投资基金)是一种特殊的资本：①承担更大风险，要求高回报；②不以股息为主要收益来源，而是通过转让增值股份获取收益；③不以控制企业的所有权为目的(熊一坚等，2010)［3］；④有动力和能力参与企业的管理监控，并提供非资本增值服务(Pruthi等，2003；Knockaert，2005)［4-5］，因此，创业投资既是人力资本与物质资本的结合，更是创新知识与管理知识的结合；⑤一般在早期成长期与企业的高速成长期进入高技术创业企业。鉴于创业投资的特殊性，创业企业的控制权的配置也呈现一定的独特性，显著表现为：剩余索取权与出资或实物资产比例分离以及控制权与剩余索取权分配分离(王红梅，2009)［6］。

越来越多的学者在创业控制权的来源方面达成共识，认为创业投资者拥有的资本、管理经验和技能以及创业企业家拥有的创意和关键技术等都是双方获得创业企业控制权的基础。Rajan&Zingales(1998，2001)认为物质资产不是企业唯一的关键资源，他们认为，对任何关键性资源的拥有都是权力的主要来源，这样的关键性资源可以是好的创意、良好的顾客关系、新的方法等。

创业企业控制权在众多学者的研究中备受关注，缘于创业企业的控制权对创业企业家、创业投资者、企业价值都发挥着重要作用。朱卫平［7］(2005)认为控制权对创业企业家和创业投资者的影响并不一样，控制权对创业投资者的意义在于保证投资的安全性，可用来弱化投资者的参与条件(Tirole，2001)；而对于企业家，控制权则直接进入效用函数。①它对企业家具有很强的激励作用。首先，它满足企业家展现“企业家精神”的自我实现需要。周其仁(1996)分析，在剩余索取权不充分的情况下，控制权意味着企业家有权支配企业资源去从事决策性的工作，拥有展现“企业家精神和才能”的机会权，从而产生激励作用。黄群慧(2000)认为掌握经营控制权可以满足企业家展现“企业家精神”的自我实现、控制他人的优越感以及享受“在职消费”三方面的需要［8］。其次，Berglof(1994)认为控制权给企业家带来的私人控制利益是其个人激励的重要部分。创业企业家的控制权激励机制是一种通过创业企业的剩余控制权随企业的成长壮大而逐渐从创业投资家手中转移到创业企业家手中来激励约束创业企业家行为的制度安排。企业控制权的转移为创业企业家提供一种隐性激励机制(付玉秀等，2003)。②控制权对创业企业家的防护作用。Skeie(2007)使用模型证明控制权是短期防护的一个替代，能够使得企业家避免被套牢［9］。③控制权对企业决策和企业价值的影响。Hart&Moore(1995、1998和2001）单独或联袂从不完全契约的视角对企业控制权配置问题进行了研究，他们认为由于现实情况的不可预见性，一旦发生契约规定之外的意外事件，掌握企业控制权的一方就会做出关键性的决策，并实际决定解决意外事件的方案［10］。此时，由谁来掌握控制权就显得非常重要。此外，Aghion&Bolton(1992)研究发现控制权配置不仅对创业企业家和风险投资者的个人收益产生影响，而且还会影响企业的价值［11］。

(二)创业企业控制权配置和转移的影响因素

创业企业家和创业投资者在控制权分配中的博弈目标各不相同，创业投资者的目标包括：一定风险下的合理回报、控制董事会影响企业决策、控制表决权拥有更换管理层的权利等；而创业企业家的博弈目标包括：领导企业、合理收益、较高的在职消费水平等(安实等，2002)。这种不一致性是产生信息不对称性和道德风险的根源，也是控制权分配博弈的基础.

与规范的上市公司中权力安排不同，创业企业的控制权分配在很大程度上是双方谈判的结果。①创业家的能力和企业的发展潜力在很大程度上决定了筹资阶段他们与创业投资家之间的谈判力量(劳剑东，2004)［12］。Chan等(1990）分析了创业家的技能水平如何决定企业控制权的分配，创业者对自己的创意和能力越自信，他就越不愿意向投资者让渡报酬索取权，而宁愿让渡更多的控制权和赎回权。Hellmann(1998）认为，创业企业家的生产效率越低，风险投资家就会拥有较大的讨价还能力［13］。张岚等(2003)利用Tirole(2001）模型分析得出创业企业家融资时所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、创业管理团队声誉好坏等因素影响着风险企业控制权的配置［14］。②创业企业风险类型影响控制权配置，Kaplan＆Stromberg(2004)区分了新创企业的内部风险(包括创业团队能力、创业项目质量、当前业绩、企业业绩下滑风险等)和外部风险(包括未来市场规模、竞争强度和退出风险等)，通过分析67份风险投资合约考察了风险类型与控制权配置的关系。李金龙等(2006）通过建立数理模型分析得出，环境不确定性、创业者私人利益、创业者声誉和项目成功概率，以及风险企业现金流权等各种因素对风险企业的控制权都会造成影响。③运营阶段，谈判的结果取决于所处的“状态”，该“状态”既可以是财务指标(如未来现金流量、利润、净资产等)，也可以是非财务指标(如专利、新产品投放市场等企业发展过程中的一些重要成果或业绩)。Gompers(1997)实证发现，38%的创业企业在双方契约设定的阶段性目标(如企业盈利、产品销售收入或者其他财务指标)实现以后把创业企业的控制权转移给创业企业家。Vauhkonen(2003)也认为，把创业企业的业绩信号与控制权的相机转移联系起来，可以实现控制权的动态配置。Kaplan&Stromberg(2003，2004)实证研究发现，控制权的分配与创业企业的财务或非财务业绩相关。④信息不对称影响控制权配置，Aghion＆Tirole(1997)认为那些拥有信息和知识优势的代理人掌握着实际运作企业资源的“实际控制权”，Dessein(2002）认为如果创业企业家拥有信息越多，那么创业企业家放弃的形式控制权也会越多；Cornelli&Yosha(2003）研究发现风险投资期间不断暴露的信息对风险企业控制权的动态配置具有重大影响；朱心来、和丕禅(2003，2006)分析，风险企业控制权安排的决定因素是由于信息不对称而导致的逆向选择问题；Kirilenko(2001）认为企业的信息不对称程度越高，越应该给资本家赋予更高的控制权［15］。⑤控制权的安排还要考虑融资结构的要求和对创业企业家的激励作用，也即考虑控制权安排的承诺作用和效率作用(王勇，2003)［16］。⑥此外，控制权的配置还需考虑制度环境、市场和企业内部约束机制的存在，并会受到投资者和企业家的相互信任程度、相互依赖程度的影响(陈森发等，2006)。

事实上，创业企业的控制权配置是一个相当复杂的问题，它与创业企业所面临的外部环境变化、双方的讨价还价实力和努力程度、信息透明度、控制权的私人收益甚至与双方的声誉等诸多因素相关。且不同阶段，影响控制权分配的因素并不相同，在开始阶段，创业家通过控制权的让渡来获取风险资本的进入和股权；风险资本进入后，风险投资家的监督能力、创业家个人才能的重要程度则构成影响控制权分配的重要因素。

采用相似性搜索法（BLAST1）和最小距离法对滨海白首乌及其近缘种进行鉴定研究，2种方法分析结果均表明ITS2序列可以准确地将3种滨海白首乌之间及与近缘种鉴别开。为了更直观地反映鉴定结果，本研究基于相似性搜索法和最近距离法结果构建了NJ系统聚类树（图2），bootstrap 1 000次重复。滨海白首乌与戟叶牛皮消及隔山消聚为一支，且互有区别。滨海白首乌与鹅绒藤属的植物距离较近，与萝藦科其他物种可以明显区分开。

此外，创业企业的控制权配置还表现为动态性。Aghion&Bolton(1992)研究认为，如果货币收益(或企业家的私人收益)与总收益之间是单调递增关系，那么投资者(或企业家)单边控制总是可以实现社会最优效率；如果不存在单调递增关系，那么控制权的相机配置将是最优解，即企业家在企业经营状态好时获得控制权，反之投资者获得控制权。田曾瑞(2002)、杨艳萍(2006)认为在创业企业家拥有控制权时，应给予其较低的控制权收益；当创业企业家投资过度的成本小于创业投资者投资不足的损失时，将控制权授予创业企业家，反之，则需要将控制权从创业企业家转移至创业投资者，并在收回控制权的同时，给予创业企业家一定的补偿。姚佐文(2004)研究认为，在企业处于逆境时，最优的合约安排是创业投资者拥有剩余控制权或决策权以防止由内部人控制而带来的道德风险和逆向选择；在企业处于顺境时，最优的合约安排是风险企业家拥有剩余控制权［17］。在企业由于技术、产品等原因而处于逆境时，创业投资者行使剩余控制权(如中断投资、清算企业等)才可能避免社会资源配置无效率，如果原因出在风险企业家管理能力上，则可以通过CEO的替换达到社会有效率。

学者们也积极探索控制权转移的实现方式，如可以通过把可转换证券转换成有投票权(控制权发生转移）的股票和无投票权(控制权不发生转移）的股票来实现控制权的转移(Bascha&Walz，2001)；也可通过订立契约来设定某些阶段性目标(如企业盈利、产品销售收入或者其他财务指标)以实现控制权的相机转移，即在某些阶段性目标实现后，控制权就发生转移(Gompers，1997；Vauhkonen，2003)。控制权动态转移的核心思想是“控制权的相机转移”，然而也有学者认为，“控制权相机转移”实际是一种误判，因为：①特定的控制权只有“实施”与“不实施”之分，其本身并不会发生转移。②所谓的“控制权的相机转移”其实是“控制权大小的相机调整”。③鉴于投资者拥有的控制权与企业家拥有的控制权的权力基础并不相同，因此，“控制权的相机转移”是把资产所有者控制企业家行为的权力和企业家的经营性权力相互混淆的结果。事实上，“控制权相机转移”现象的本质是：投资者的控制权在特定的条件下从“潜伏”状态变为“活跃”状态的过程。

三、创业企业控制权影响企业成长的机理研究

Florin(2001)指出，企业创立者一方面关心个人财富目标，另一方面关心控制权和独立性。对创业企业而言，“成长与控制”往往是两难问题。企业快速成长会给企业家带来货币收益，而保留控制权则给企业家以非货币收益，引入外部资金导致的快速成长与保留控制权之间存在着一定的矛盾和冲突。

企业控制权决定着资源配置，而资源的配置决定着企业效率，所以控制权的配置是企业至关重要的问题，企业的控制权配置行为是获取和维持持续竞争优势的战略性行为(胡炎，2011)。合理的控制权安排能够提高企业的价值(Hart，2001)；实证研究结果也表明，对创业投资家项目筛选导致的内生性问题进行控制后，创业投资确实能促进企业成长。

虽然有关控制权的内涵、创业企业控制权的来源、作用及其转移等已有丰富的研究文献，但关注创业企业控制权对企业成长影响机理的研究相对较少，多数研究，关注创投机构对企业成长的积极和消极影响，特别是关注创投提供的增值服务的积极影响和创投“逐利假说”的消极影响。因此，从创业企业不同的权利初始配置角度探讨创业型企业的成长是一个非常重要的研究方向，因为新企业创建期的初始条件在很大程度上决定了其初期生存，并通过路径依赖作用极大地影响了其随后的成长。

基于现有文献的研究，本文认为，创业企业控制权初始配置对企业成长的影响机理有如下的逻辑关系(见图1)。

图1 创业企业控制权初始配置对企业成长的影响机理

(一)创业主体及内外部环境影响创业企业控制权初始配置

创业企业家的能力和企业的发展潜力在很大程度上决定了筹资阶段他们与创业投资家之间的谈判力量，创业者对自己的创意和能力越自信，他就越不愿意向投资者让渡报酬索取权，而宁愿让渡更多的控制权和赎回权。此外，创业企业家融资时所拥有的非人力资产数量等因素影响着创业企业控制权的配置。

虽然，创业企业的控制权配置与出资或实物资产比例并不完全匹配。但创业投资者提供的风险资金仍然是影响控制权初始配置的重要因素。与传统金融中介相比，创业投资者的增值服务如管理支持、网络资源等对创业企业的成长速度、绩效等都发挥着积极作用。因此，创业投资者提供的风险资金、增值服务及声誉状况均会对企业控制权初始配置产生影响。

当然，新创企业内外部环境的不确定性，如创业项目质量、技术的不确定性，及未来市场规模、竞争强度等不确定性，也会影响创业企业控制权初始配置。

(二)创业企业控制权初始配置影响监督效应和激励效应

创业企业治理机制的核心是对创业企业家进行有效的激励、严格的约束与监控，防止创业企业家的机会主义与逆向选择问题。而控制权是创业企业治理的核心内容，对于创业企业家和创业投资者都具有重要作用，对风险投资者而言，它是确保资金安全的措施；而对创业企业家而言，它具有激励作用。创业投资者通过参与企业管理，对其投资企业进行有效的约束和风险监控，使企业在尽可能短时间内快速增值并促进其长期健康发展。

此外，创业企业控制权初始配置影响创业企业家的自我激励。虽然企业家的报酬无疑是最直接的激励因素，但实质上企业家的控制权对企业家的激励约束更具有根本的决定意义，因为企业家的货币报酬和非货币报酬是对企业家运用控制权成果的回报。周其仁认为，控制权与剩余索取权一样是对于企业家的“补偿”或激励机制，Berglof认为控制权安排与激励不可分割，企业家的私人控制利益是其个人激励的重要部分。黄群慧(2000)也分析了企业控制权对企业家的激励作用，认为其可以满足企业家展现“企业家精神”的自我实现、控制他人的优越感以及享受“在职消费”三方面的需要。由于企业家是否努力和企业成长相关，因此旨在激励创业企业家的控制权安排也被称之为控制权安排的效率作用(王勇，2003)。

(三)监督效应和激励效应对创业企业成长绩效的影响

虽然影响创业企业成长的因素众多，但创业企业家的努力是其中的重要因素之一。给予创业企业家激励和通过董事会或非董事会实行监控，对于创业投资者来说是保障他们的投资免于创业企业家渎职的主要内部控制机制(Hermalin&Weisbach，2003；Murphy，1999；Shleifer&Vishny，1997)。创业投资家通过成为董事会成员或非正式地对其投资的企业进行持续的监督，引导和要求企业制定适当的激励和薪酬体系，给企业家施加一定的压力来减少其道德风险、促使其努力工作，并最终对企业的成长绩效产生影响。实证研究也证实了创业投资家的监督价值，如市场给予创业投资支持的企业更高的估价，而且创业投资家的监督质量与企业上市后的运作绩效呈正相关。此外，控制权的激励效应有助于促进创业企业家更努力的工作，并最终对企业的成长绩效产生影响。

四、结束语

对于创业企业成长而言，虽然资源获取、机会发现等很重要，但它们价值的最终实现则仍需建立在有效治理的基础之上(贺小刚等，2009)［18］。而权力的分配和相互制衡则构成了公司治理的核心内容，且控制权直接地与企业的扩张性决策和行动相联系。因此，研究创业企业的控制权初始配置，不仅是一个值得探讨的理论问题，同时也是一个有意义的现实问题。

与规范的上市公司中权力安排不同，创业企业控制权初始配置更大程度上取决于创业投资者和创业企业家的谈判。而双方谈判力量的博弈取决于各自拥有的资源：如创业投资者的风险资金、所能提供的增值服务及其具备的声誉状况等，创业企业家的创意或技术、自有资金及创业企业家的能力等等。此外，控制权初始配置还受到技术和市场的不确定性的影响。创业企业初始控制权的不同配置，会产生不同的监督约束效应和激励效应，从而影响创业投资者和创业企业家的决策和行为，并最终影响企业家的努力程度和企业的成长绩效。当然，创业企业成长绩效还受到行业特征、创业者特有的素质及企业内外部不确定性等多种因素的影响，本研究拟将行业特征、创业者特征等视为控制变量。

本文的研究结论表明：创业企业控制权配置是影响创业企业成长绩效的重要因素，其作用机理是通过影响创业投资者的监督约束行为和创业企业家的努力程度等中介变量而发挥作用。当然，本文的研究结论还需要做进一步的实证检验，这将是今后研究的一个重点方向。

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